一只超级白马没了5000亿

2021年2月，食品饮料赛道超级大白马——海天味业迎来高光时刻，市值逼近7000亿元，估值120倍。 

而后，海天股价一路狂泻，从历史最高的124元跌至目前的37.99元，累计跌幅高达68%，市值蒸发将近5000亿元。单是年内的跌幅，就超过了4成，早已跌破去年10月的低点。当前，海天最新估值仅为37倍，创下6年来新低。 

虽然在同期酱料类同行也有不少跌幅，但相对来说作为行业榜一大哥的海天，跌幅却显著大于对手。比如竞争对手千禾味业年内跌幅18%，较去年10月低点仍然反弹13%。并且，千禾当前估值水平还略高于海天。 

作为酱油界的扛把子，却是短短不到3年蒸发市值5000亿，海天味业何以沦落至此？ 

01

从2021年开始，海天业绩开始变脸。当年，营收同比增长9.7%，创下2010年有业绩披露记录以来的最低水平。之前12年，有9年营收增速都超过15%。归母净利润同比增长4%，创下2011年以来最低水平。之前11年，有9年增速超过20%。 

2022年营收增速再次放缓至2.4%，归母净利润更是出现罕见的负增长，幅度为-7.22%。 

今年上半年，海天营收129.66亿元，出现前所未有的负增长（-4.19%），归母净利润30.96亿元，同比仍然是负增长，幅度扩大至-8.76%。 

一年复一年，海天业绩持续拉胯，基本面迟迟得不到修复，大超市场预期。 

当前，海天给资本市场的印象是业绩见顶，未来可能没有什么成长性了。而在2013-2021年，海天归母净利润年复合增速高达20%，业绩长期稳定且高速增长，让市场投资者简单线性外推，造成了过去长期高溢价估值状态——50倍以上。 

如今，业绩增速明显下滑，且持续3年，打破市场对于海天高增速的幻想，估值因此也出现了明显回落。 

更为尴尬的是，千禾味业同期业绩却出现超预期增长。2022年，营收增速26.6%，归母净利润增速55.4%。今年上半年，营收15.3亿元，同比大增50.9%，归母净利润2.57亿元，同比大增115.9%。 

很显然，海天业绩低迷除了宏观经济环境遭遇压力外，也跟自身经营状况存在莫大关联。尤其是去年10月份前后遭遇超级舆论事件，品牌号召力受损，对于经营的影响至今未完全消弭。 

再看海天盈利能力，出现持续下滑。2023Q2，毛利率为34.73%，同比下滑0.14%，环比下滑2.2%。这主要是由于低毛利率的产品占比提升，产品结构发生了一些变化。另外，成本占比最高的大豆价格从2022年10月以来持续下滑，包材也从2022年初高位持续回落，要不然海天毛利率掉得更快。 

海天当前毛利率较2019Q4大幅下滑13.5%，几乎位于上市以来最低水平。除了跟前几年原材料大幅涨价外，也跟海天产品升级遭遇一些阻力有关。 

这些年，海天内部费用率控制非常好。2017年末的时候，销售期间总费用率为17%，后一路下滑，到2022年仅有7.18%，下滑幅度高达9.83%。这亦是利润增速高于营收的一把利剑。 

今年上半年，总费用率回升至7.81%。其中，销售费用率、管理费用率均有一定程度的提升。这主要是因为海天业绩增长压力大，主动出手在一些市场与千禾味业搞促销推广打价格战。 

海天净利率水平也持续下滑。2023Q2，净利率仅为23%，同比下滑1.67%，环比下滑1.5%，较2020末整整下滑4.18%。ROE也跟随净利率的下滑而下滑。2022年仅为25.52%，位于上市以来最低水平，较2020年下滑10.61%。 

管理层早在2021年财报中就曾吐露对于业绩增长的深切担忧：海天要加快市场转型发展，从存量里抢夺增量；眼睛向内，全方位降本增效…… 

看来，海天在这三年确实遭遇了前所未有的压力与挑战，包括疫情冲击、舆情风波、宏观经济疲软、原材料价格大涨、社区团购恶性竞争等。 

好在，海天管理层历来比较优秀，都是经历过大风大浪的人，面对当前困境，已经在内部坚定进行大刀阔斧的改革。 

02

海天酱油的市占率为13-17%，业绩在2020年及以前经历了高增速，最近3年多却持续萎靡不振。那么，灵魂拷问来了，海天还有成长性吗？ 

先看酱油行业，目前还未见到明显的天花板，量价维度均还有一定的增长空间。 

据艾媒咨询数据，酱油行业零售额从2012年的411亿元增长至2020年的874亿元，8年复合增速为9.9%。产量上，从2010年的596万吨增至2020年的1344万吨，10年CAGR为8.48%。其中，2015-2020年，产量复合增速为5.8%。 

酱油每年产销大致匹配，可以推测未来几年行业销量上可能还有低个位数的增长。 

价格维度，增长会比较慢了。2008-2016年，海天平均间隔2年提价一次，每次提价区间一般为4%-5%。2016年之后，一直到2021年才完成提价3%-7%。 

2019年之后，包括海天在内的酱油龙头毛利率普遍下滑。一方面是由于原材料成本大幅上涨，另一方面跟酱油吨价下滑密切相关。在三年疫情期间，消费者更愿意选择性价比高的产品，以致于酱企产品结构化升级受到一定阻碍。另外，为了抢占市场，各大酱油企业纷纷加大促销力度，也导致吨价持续下滑。 

总体来看，酱油行业增量蛋糕并没有过去市场预期的那么乐观——10%的增长，现实情况增速腰斩一半可能都不止。 

没有太多增量，只能内卷搞存量。 

当前，海天已经完成了全国化布局，渗透率足够高了。目前，产品覆盖区域31个省，320多个地城市，2000多个县城。省市已经做到了100%覆盖，县城覆盖率已经达到了90%以上。 

从海天经销商发展数量也能看出一些端倪。2015年到2021年，海天经销商从2600家快速增长至7430家。这亦是海天业绩快速增长的几年。2022年，出现罕见经销商缩减情况，数量为7172家。今年6月末，仅仅只有6756家，较2021年末大幅减少674家。 

从这个维度看，海天并没有太多空白市场可以进行扩张了。 未来海天还想要保持增长，那么就得在原有覆盖市场，与其余全国化酱油企业以及本土市场中小酱企进行正面竞争。 

千禾是海天最直接的竞争对手，虽然营收不再一个数量级上。但海天产品整体定价相较千禾更为中低端一些，渠道扩张张力相对较弱。 

拿千禾零添加头道原香180天生抽和海天零添加金标生抽为例，前者售价15.1元，后者售价11.9元。据安信证券拆分看，千禾经销商渠道利润有2.8元，利润率高达35%，远高于海天的25%。渠道利润越高，经销商越积极推广，更有利于拿下更多的市场份额。海天渠道利润要低一些，渠道推动力自然会相对弱一些。 

除了线下渠道，最近几年兴起的社区团购等线上渠道越来越得到酱油企业的重视。 

这一方面跑在前面是千禾味业。在海天发生舆情事件的10月，海天酱油主要电商平台销售额相比同期下降32%，失去线上市占率第一的位置。千禾味业趁机超车，当月酱油产品线上销售额同比增长226%，成为酱油产品国内主流电商平台市占率第一。 

其实，千禾很早就重视线上渠道，试图绕开海天强大的线下渠道优势。2017-2022年，千禾线上营收占比分别为4.18%、6.94%、9.11%、15.35%、19.94%、25.87%。线上渠道营收占比超过1/4,远超海天同期的4.16%。 

存量竞争是残酷的，增长压力跟有增量蛋糕是完全不一样的。今年上半年，海天和千禾就在山东市场开启“价格战”。 

千禾味业味极鲜特级头道生抽酱油（1L/瓶）的原本售价为16.8元/瓶，价格下探至9.9元/瓶。与此同时，海天特源本味零添加酱油（1L装）将价格下探至了9.9元一桶，部分系统8.9元一桶还送一瓶450ml的白米醋，而利群系统更是低至7.9元/瓶。 

当然，海天因舆情事件，受益最大的就是千禾。两家之间的恩怨无法避免的升级，通过价格战等方式撕咬对手，置之死地而后快。 

综上来看，海天未来还有业绩增长空间，但增速再也回不到2020年及以前了，10%乃至个位数增长应该才是未来常态。 

03

从2021年2月以来，包括海天在内的消费白马整整跌了2年多了。当前，食品饮料整体估值为29倍，位于2018年以来PE分位数的11%，已经处于合理偏低的水平了。 

对于海天而言也一样，现在的位置或许不应该过度悲观了。 因为行业还有增量蛋糕，且海天过去证明了自己的优秀的经营能力，虽然当前遭遇了一些增长压力和调整，但王者归来是大概率事件。 

当然，增速也不会像之前那么快了，就像现在的宏观经济增速再也回不到疫情之前了。这样的局面，我们必须坦然面对。 

本文来自微信公众号“格隆汇APP”（ID：hkguruclub），作者：墨羽枫香，36氪经授权发布。

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