杀得最狠的一只大白马

一年前，一天杀一只大白马的行情历历在目。 

如今，壮烈场景似乎再次重现。本周三，长春高新闪崩跌停。本周五，海康威视一度暴跌8%，再创阶段新低。 

大白马跌跌不休，以致于有好事的投资者总结了A股打骨折系列： 

2.5折的通策医疗，3折的中国中免，3折的沃森生物，3折的智飞生物，3.3折的长城汽车，3.5折的酒鬼酒，4折的牧原股份，4折的隆基绿能，4折的药明康德，4折的北方稀土，4折的先导智能，4折的天合光能。 

这些都是近期还在创阶段新低的曾经的大牛股。对了，还有6折的宁王，7折的比亚迪，6.5折的茅台，4.5折的五粮液以及4折的海天味业。 

看到此情此景，不禁感慨，A股大白马的泡沫也未免太大了吧！ 

好了，今天来聊一聊打骨折系列中的一只大白马——酒鬼酒。它曾在短短3年多时间内创造过17.7倍的惊人回报率，如今却狼狈不堪。股价从2021年9月的274.59元一路狂泻至如今的86.23元，跌幅高达67%，蒸发市值高达600亿元以上。 

酒鬼酒，撞鬼了么？ 

01

除开市场所讨论的其他原因外，从公司财报数据看，酒鬼酒股价溃败之下，是业绩的全面恶化。 

2022Q1,酒鬼酒迎来历史上业绩表现最优的一个季度，营收大增86%，归母净利润大增94.5%。此后，业绩表现持续疲态。去年Q2、Q3、Q4营收分别增长5.3%、2.5%、-27%，归母净利润分别增长18.7%、21%、-55.7%。 

今年一季度，业绩更是遭遇滑铁卢。营收9.6亿元，同比大幅下滑42.9%，归母净利润3亿元，同比大幅下滑42.4%。 下滑程度远超市场预期。对比同行，多家次高端酒企业绩均实现了双位数增长。 

很显然，酒鬼酒业绩暴雷主要还是自身经营问题。 

2019年，酒鬼酒战略推出内参高端酒，加速全国化布局。当年喊出的口号是“中国高端白酒四大独立品牌之一”，产品号称对标“茅五泸”。为此，酒鬼酒引入30位“亿元大商”，共同出资组建湖南内参酒销售责任有限公司。 

在此模式下，酒鬼酒把内参卖给销售公司，再由销售公司把酒批发给经销商，最后参股的大商均可以分红。此举激发了大商热情，敢于大规模拿货铺货。 

至此，酒鬼酒全国经销商遍地开花，从2019年的528家飙升至2022年的1586家，增幅高达200%。因为大量招商铺货，酒鬼酒的业绩实现了华丽转身，归母净利润从2018年的2.23亿元飙升至2022年的10.49亿元，年复合增速高达47.3%。 

过去三年疫情，终端消费场景肉眼可见的萎缩，但酒鬼酒为代表的次高端白酒业绩都非常亮眼，其实主要逻辑是招商铺货完成的，导致渠道库存非常之高。 

然而宏观经济下行压力加大，酒鬼酒下游动销不佳，导致经销商低价甩货，价格倒挂现象触目惊心。 

内参酒一经推出，酒鬼酒对其频繁提价，单单2021年就提价了4次。出厂价从刚开始500-600元/瓶飙升至1030元/瓶，扣除返利，一批价850元/瓶，二批价930元/瓶。另外，从2021年1月20日起，52度500ML的内参酒团购建议价为1350元/瓶，零售建议价为1499元/瓶。这直接与茅台零售建议价对标了。 

但内参品牌历史厚重度不够，虚高标价没撑太久。从去年开始，批价不断走低，到今年4月份，已经大幅下滑至750元左右。零售端，电商平台显示大致也仅仅750-850元，与建议零售价直接打了个6折。 

出厂价与批价、零售价大幅倒挂，可见库存压力有多大。库存不仅仅是在渠道环节，在厂家环节同样如此。2020-2022年，酒鬼酒成品酒库存量为2993吨、5914吨、7375吨。其中，内参酒2022年末库存量达到1347吨，超过当年销售量的1147吨。 

价格大幅倒挂，可谓是酒企最头痛最难处理的，治理起来非常之难。从这一点上看，酒鬼酒提价节奏与经营出了不小问题。 

在这样的背景下，经销商信心遭受重创，大幅压减拿货规模。对应到酒厂，合同负债出现了溃堤。2022年末合同负债4.33亿元，同比下滑68.63%，2023Q1末合同负债3.67亿元，同比下滑45.67%。而2021年末该数据高达13.8亿元。 

综上来看，酒鬼酒业绩恶化与自身经营关系较大，亦是股价大幅下跌的重要因素。当然，业绩之表现也与宏观经济与新冠疫情有关，因为影响了其下游动销。 

02

去年，由于疫情对于消费场景冲击较大，库存量普遍增长明显。 据统计，A股上市酒企成品酒库存至少为48.2万千升，同比2021年大增35%。 

48.2万千升，是一个什么概念？一瓶按照500ml来粗略计算，大致有9亿多瓶白酒在上市酒企仓库之内。这还不包括在渠道以及终端消费端的海量库存。 

库存太高，价格倒挂不仅是酒鬼酒一家。在2023年成都春糖会上，多家经销商均表示，过去这三年，渠道商库存高企，除了茅台之外，几乎所有白酒产品价格倒挂。 

这也难怪中国酒业协会理事长宋书玉会说， 消化库存成为2023年的首要任务 。 

库存高企的同时，酒企扩张产能的步伐却愈发激进。2022年，8家白酒上市公司公布了9个扩产项目，计划投资总额将高达572.7亿元，带来至少33.4万吨新增产能。 

如果放到全行业来看，2022年各白酒企业共宣布了近50个扩产项目，涉及资金不少于2000亿元，扩充产能100万吨。以白酒行业目前产能规模来看，这部分新增产能已经占到16%-20%。 

从2016年开始的这一波白酒周期，全行业景气度非常高，导致大量行业外资本进入白酒行业，集中在次高端这个价格带上。其实，从2021年下半年开始，次高端产能也陆续释放出来了。 

而需求端，除了受到疫情影响外，宏观经济以及重要行业的快速下滑，导致整体需求下移。 

高端白酒拥有更多的社交属性，背后其实是生意属性。谈生意，就离不开经济。过去很多年，房地产是拉动经济增长的核心驱动力，亦是高端白酒的主力王牌行业。 因为房地产拉动上下游产业链特别庞大，包括水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑、装饰、家居、家电，以及相关联的金融服务等等。把这些都加总一块的话，房地产直接与间接对经济的贡献可能占到30%-40%。 

现在房地产行业已经从成熟繁荣的阶段进入到衰退的阶段，新房市场再也无法回到2021年的历史峰值。房地产承压，对高端白酒消费的影响是深刻而长远的。 

产能扩张与销量（增速）下滑的矛盾愈发凸显，导致行业竞争越来越激烈，内卷化已经不可避免。 

而竞争尤为激烈的就是次高端领域。一方面，整个白酒行业6000亿的盘子，高端酒市场规模扩容，导致次高端规模被压缩。另一方面，次高端聚集了大量龙头企业，且低端酒品牌要往次高端升级，行业外资本也扎堆在次高端上，要来争抢这部分蛋糕。 

可见，接下来，酒鬼酒所面对的宏观以及行业环境是不友好的。加之当前经营出现较大问题，能不能回到过去的高光时刻其实具备很大的不确定性。 

03

当前，宏观经济承压，市场在博弈政策预期。在我看来，托而不举的政策会有，包括降低银行存款利率，刺激汽车行业、地产“因城施策”等等。而市场预期的地产强刺激大概率还是会落空，见真章的时间大致就是下周，会公布MLF利率结果。 

在我的基准假设来看，市场整体还是会沿着“弱现实，弱预期”状态去走，整个消费板块还会承压，抄底的时间还未到来，需要耐心等待。至于酒鬼酒这样还需要更多时间恢复的企业，就更不用着急了。 

本文来自微信公众号 “格隆汇APP”（ID：hkguruclub），作者：边疆塞外，36氪经授权发布。

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