钟正生：美联储正在与市场“赛跑”

对市场而言，不要低估美联储加快紧缩步伐的决心，但也不必过忧其扰动。

核心观点

美国时间2021年12月15日，美联储公布12月FOMC会议声明，美联储主席鲍威尔接受采访。1、货币政策：宣布加快Taper，符合市场预期。美联储选择“加倍”目前的减码节奏，即从2022年1月开始，每月减少资产购买的金额由150亿美元提高至300亿美元，并于2022年3月完成Taper。与不改变节奏相比，美联储将总共减少购买资产1350亿美元。

2、声明表述：删除“通胀是暂时的”，且表示通胀已经超过2%一段时间，同时强调就业市场的进展，弱化变异病毒风险，为本次选择加快Taper描绘一个更加乐观的背景。

3、经济预测：1）经济增长：上修2022年增速至4.0%（前值3.8%），认为2022年仍是美国经济“超常发挥”的一年。2）就业：大幅下修2021年美国失业率至4.3%（前值4.8%），同步下修2022年失业率至3.5%（前值3.8%），但认为长期失业率为4.0%。我们认为，3.5%的失业率是本轮“最大就业”判定的重要参考。3）通胀：上修2022年美国PCE和核心PCE通胀率分别至2.6%和2.7%。“2.6%”这一预测中位数，隐含的假设是2022年PCE月均环比在0.2%左右（2021年这一数字为0.45%，2019年为0.14%）。4）点阵图：18位委员中有12位预计2022年至少加息3次。2022年利率预测中值由0.3%上升至0.9%。

4、鲍威尔讲话：总的来说，本次记者们最关心的问题仍然是“最大就业”的判定，因其关系到何时加息。比起上次，本次鲍威尔在该问题的回答上明显更加积极，体现了其想引导加息预期的意愿。不过，由于最终结束资产购买前仍有两次FOMC会议（2022年1月和3月），本次美联储仍未充分讨论最大就业问题，但鲍威尔多次提到美国就业恢复迅速（rapid），暗示首次加息不会太远。我们预计首次加息时点可能在2022年5月。

5、市场反应：鲍威尔讲话后市场反应积极，美股三大指数拉升，纳指、标普500和道指分别收涨2.2%、1.6%和1.1%；10y美债最高升破1.48%，收于1.46%左右；美元指数由最高96.8上方回落至96.3附近。

6、美联储正在与市场“赛跑”：一是，加息引导需要追赶市场预期，二是，紧缩节奏可能需要追赶其他发达经济体央行。往后看，美联储一方面需要在与市场的赛跑中尽量缩短差距，另一方面需要减少“鹰派意外”对市场造成的波动。对市场而言，不要低估美联储加快紧缩步伐的决心，但也不必过忧其扰动。市场对于美联储加快紧缩有了一定心理准备，未来即使美联储加快紧缩，市场或也不会因“意外”而恐慌。2022年1季度及以后，随着美联储加息路线图逐渐明晰，市场波动有望缓和。

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货币政策：加快Taper

美联储12月议息会议宣布加快Taper，符合市场预期。如我们在报告《美联储“放鹰”，是福是祸》中所预期的，美联储选择“加倍”目前的减码节奏，即从2022年1月开始，每月减少资产购买的金额由150亿美元提高至300亿美元，并于2022年2月中旬至3月中旬执行最后一轮资产购买。如此，与不改变节奏相比，美联储将总共减少购买资产1350亿美元。其他货币政策基本不变，包括维持联邦基金利率（0-0.25%），维持准备金利率（0.15%）和隔夜逆回购利率（0.05%）不变等。

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声明表述：删去“通胀是暂时的”，对就业更加乐观

美联储12月议息会议声明中，删除“通胀是暂时的”，且表示通胀已经超过2%一段时间，同时强调了就业市场的进展，弱化变异病毒风险，为本次选择加快Taper描绘一个更加乐观的背景。

具体来看：1）关于通胀，美联储删去“暂时性”一词符合预期（鲍威尔11月30日已经“吹风”），但并未用新的形容词来描述通胀，只是轻描淡写地说“通胀持续被抬升”，并未进一步强调通胀形势超预期。不过，本次声明删去了有关通胀目标的详细描述，承认目前通胀已经超过2%一段时间，进一步确认平均通胀目标已经实现。2）关于疫情，虽然Omicron病毒已经出现，但声明中仅加了一句“包括新的变异病毒”（使经济风险客观存在）。这说明目前变异病毒的出现基本没有改变美联储紧缩节奏。3）关于就业，新增了“就业岗位稳步增加，失业率大幅下降”等乐观性描述。我们认为，美联储在加快紧缩决策时，客观需要传达对经济和就业的乐观态度，缓解市场对于“滞胀”的担忧，才能说服市场其决策并非一种“迫不得已”，而是一种“主动而为”。

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经济预测：预计2022年美国经济和就业强劲、通胀可控

美联储12月发布的经济预测，与9月预测相比：

1）经济增长：进一步下修2021年美国实际GDP增速至5.5%（前值5.9%），相应上修2022年增速至4.0%（前值3.8%），认为美国长期（潜在）增长率仍维持1.8%，意味着2022年仍是美国经济“超常发挥”的一年。

2）就业：大幅下修2021年美国失业率至4.3%（前值4.8%），同步下修2022年失业率至3.5%（前值3.8%），但认为长期失业率为4.0%。我们认为，3.5%的失业率是本轮“最大就业”判定的重要参考。

3）通胀：大幅上修2021年美国PCE和核心PCE通胀率至5.3%（前值4.2%）和4.4%（前值3.7%），上修2022年美国PCE和核心PCE通胀率分别至2.6%和2.7%。我们在报告《美联储“放鹰”，是福是祸》中预判，美联储对于2022年PCE同比预测或在2.4-2.8%，表达通胀的可控性。“2.6%”这一预测中位数，隐含的假设是2022年PCE月均环比在0.2%左右（2021年这一数字为0.45%，2019年为0.14%），说明美联储认为2022年美国通胀率会略高于疫情前。

12月点阵图显示，没有官员预计2022年不加息，仅有1位预计只加息1次，5位预计加息2次，10位预计加息3次，2位预计加息4次，即18位委员中有12位预计2022年至少加息3次。因此，2022年利率预测中值由0.3%上升至0.9%。

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鲍威尔讲话：因就业恢复强劲，加息或很快到来

鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。总的来说，本次记者们最关心的问题仍然是“最大就业”的判定，因其关系到何时加息。比起上次，本次鲍威尔在该问题的回答上明显更加积极，体现了其想引导加息预期的意愿。不过，由于美联储最终结束资产购买前，至少仍有两次FOMC会议（2022年1月和3月），本次美联储仍未充分讨论最大就业问题，但鲍威尔多次提到就业恢复迅速（rapid），暗示首次加息不会太远。我们预计首次加息时点可能在2022年5月。

具体来看：

1）关于“最大就业”：鲍威尔认为最大就业的定义是多维度的，包括失业率、工资、劳动参与等。但多次强调其个人认为，目前就业市场恢复速度很快（rapid）。有一位记者犀利提问，“您认为当首次加息后，就业市场还有进步空间吗？”这个问题旨在测试美联储是否是因惧怕通胀而加息（而非就业市场真正实现了“最大就业”）。鲍威尔巧妙回答：我认为是的，比如劳动参与率可能还会进一步提升（言下之意是，失业率等就业指标仍符合“最大就业”）。

2）关于Taper与加息的关系：首先，鲍威尔进一步确认加息肯定在Taper结束以后。其次，其认为Taper和加息之间的间隔不会太长，强调本轮美国经济复苏是非同寻常的（言下之意是，上一次Taper与加息之间间隔1年，但不具有参考意义。）

3）关于通胀：仍有不少记者关于通胀提问。一方面担心美国通胀是否会失控，另一方面，由于美联储对于2022年PCE的预测仍在一个可控范围内，有记者问2022年通胀回落的主要原因是否是美联储政策收紧。鲍威尔表示，通胀演绎确实有可能再超预期，但美联储的行动也会带来效果，旨在强调美联储有能力和工具管控通胀和通胀预期。

4）关于金融稳定：市场能否承受加息也是广受关注的问题。鲍威尔提到美联储使用了成熟的框架来测试，其框架主要包括资产、债务、资金、杠杆四个风险维度，并认为总体而言风险可控。主要风险点在于新冠疫情发展不确定、其对经济的冲击也有不确定性。此外，也提到对于网络风险（cyber risk）的关注。

美联储12月议息会议声明发布后，市场面对Taper加快反应较为中性：美股上涨，10y美债利率上行，美元小幅升值，黄金短暂跳水。而鲍威尔讲话后，市场反应积极：美股三大指数进一步拉升，纳指、标普500和道指分别收涨2.2%、1.6%和1.1%；10y美债最高升破1.48%，收于1.46%左右；美元指数由最高96.8上方回落至96.3附近；黄金最高升破1777美元/盎司。

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美联储正在与市场“赛跑”

某种程度上，美联储正在与市场“赛跑”：一是，加息引导需要追赶市场预期，二是，紧缩节奏可能需要追赶其他发达经济体央行。

1）美联储加息引导落后于市场预期。由于2021年以来美联储对通胀形势出现严重误判，“通胀暂时论”基本已被实际通胀数据所证伪，市场正在押注美联储“亡羊补牢”（激进加息以遏制通胀）。Omicron变异病毒的出现，更进一步搅乱了市场预期。截至目前，美联储对于加息预期的引导仍然是有限的。在此背景下，市场表现得有些“内卷”——争先押注美联储比想象中更加鹰派。据CME FedWatch，截至2021年12月15日，市场认为美联储在2022年5月至少加息一次的概率达57.3%，认为2022年9月至少加息2次的概率达64.8%，认为2022年12月至少加息3次的概率达61.3%。换言之，目前市场预计2022年5月首次加息、2022年全年加息3次以上。本次美联储点阵图显示，美联储的加息步伐基本赶上了市场预期。

2）美联储紧缩节奏落后于其他发达经济体央行。与历史不同的是，本轮发达经济体的后疫情复苏之路是相对同步的，这意味着货币政策动向也有较强同步性。这体现在，2021年发达市场短端国债收益率走势高度同步，而在2014年（上一轮美联储Taper期间）其走势是分化的。因此，本轮美联储行动与其他发达经济体央行决策可能相互影响。尤其需注意，与大部分紧盯2%通胀目标的央行相比，美联储的“平均通胀目标制”框架对通胀给予更多容忍，使得本轮美联储紧缩节奏更慢。在此背景下，当其他央行采取更加鹰派的举措时，市场可能怀疑美联储的耐心，继而押注美联储在“同辈压力”下加快紧缩。

往后看，美联储将如何与市场博弈？我们认为，美联储一方面需要在与市场的赛跑中尽量缩短差距，另一方面需要减少“鹰派意外”对市场造成的波动。对于美联储而言，在接下来1-2个月内，应进一步加强预期引导，尤其明确Taper结束后何时加息，继而需要明确“最大就业”的定义。对市场而言，不要低估美联储加快紧缩步伐的决心，但也不必过忧其扰动。当市场可能跑得比美联储略快时，市场对于美联储加快紧缩有了一定心理准备，未来美联储即使加快紧缩，市场或也不会因“意外”而恐慌。2022年1季度及以后，随着美联储加息路线图逐渐明晰，市场波动有望缓和。