生产和消费表现不佳，但投资恢复有所加快

供给水平仍然不强但主要来自制造业影响，制造业生产中最大约束项来自钢铁、汽车业。

摘要

事件

2021年12月15日，国家统计局公布2021年11月经济数据：1）11月份规模以上工业增加值同比增长3.8%，前值3.5%；2）1-10月全国固定资产投资同比增长5.2%，前值为6.1%；3）11月社会消费品零售总额同比增长3.9%，前值为4.9%。

点评  

供给水平仍然不强但主要来自制造业影响，制造业生产中最大约束项来自钢铁、汽车业。11月规模以上工业增加值同比增长3.8%（前值为3.5%），环比增长0.37%（前值为0.39%）。随着能源能耗政策的适时调整，供给约束逐渐放松，工业生产逐渐恢复，同比增速连续两个月增速回升，但整体仍未恢复到8月之前水平。从门类来看，11月工业生产各门类均有一定程度提升，制造业生产提升幅度最大但较前期有不少差距，钢铁、汽车制造业生产仍是主要拖累项。

固定资产投资整体仍不强但恢复在加快；地产投资继续降速但降幅有所收窄，制造业投资连续回升且11月的两年平均增速升至10%以上，基建仍然较弱但后续有望持续回升。疫情前的2018、2019年，固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，11月份两年平均3.9%的增速，整体低于疫情前整体水平。11月固定资产投资环比增长0.19%（10月为0.15%），低于疫情前0.4%左右的环比增速，但是今年5月份以来最高值；且比今年前三季度均值都要高，说明固定资产投资恢复有所加快。从分项来看，地产投资继续降速但降幅有所收窄，制造业投资连续回升且本月两年平均增速升值10%以上，基建仍然较弱但后续有望持续回升。

消费恢复有所减慢，可选消费转弱，而服务类消费持续偏弱。11月社会消费同比增速下降与去年同期基数有关，但从环比增速来看，11月消费恢复有所减慢。从消费主体这个维度来看，居民消费整体仍然较弱。从消费品这个维度来看，必选消费目前整体恢复到疫情前水平，可选消费本月转弱，而服务类消费则持续偏弱（11月当月同比为负增长）。

债市观点

从近期一系列释放的信号来看，决策层对于适当放松政策以促进稳增长的意图比较清晰，稳增长自然也是下一阶段宏观政策的重心。近两周来，债券市场整体波动并不大，10Y国债收益率整体仍以2.85%左右波动。后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处于底部企稳阶段，而政策处于加快发力阶段，宏观政策将以稳增长作为发力的方向。资金面方面，今年2月以来，DR001、DR007整体处在区间变动。对于后续债券投资，我们维持10年期国债收益率在区间震荡难以形成趋势性机会的观点，亦建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期。

风险提示

近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。

1、事件

2021年12月15日，国家统计局公布2021年11月经济数据：

1）11月份规模以上工业增加值同比增长3.8%，前值3.5%；

2）1-10月全国固定资产投资同比增长5.2%，前值为6.1%；

3）11月社会消费品零售总额同比增长3.9%，前值为4.9%。

2、点评

2.1、供给水平仍然不强但主要来自制造业影响，制造业生产中最大约束项来自钢铁、汽车业 

11月规模以上工业增加值同比增长3.8%（前值为3.5%），比2019年同期增长11.1%，两年平均增长5.4%（前值为5.2%）；环比增长0.37%（前值为0.39%）。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长10.1%（前值为10.9%），两年平均增长6.1%（前值为6.3%）。

10月以来，随着能源能耗政策的适时调整，供给约束逐渐放松，工业生产逐渐恢复，同比增速连续两个月增速回升，但整体增速相较二季度以及7、8月水平（4-6月规模以上工业增加值同比增速平均为9%，7、8月同比增速为6.4%、5.3%）仍有一定的距离，仍未恢复到8月之前水平。另外，从环比增速来看，11月规模以上工业增加值环比增速为0.37%，较8、9月高，但较10月稍低，且较2季度0.51%的平均增速仍有一定距离，同样说明工业生产仍处在恢复过程中。

从门类来看，11月工业生产各门类均有一定程度提升，制造业生产提升幅度最大但较前期仍有不少差距，钢铁、汽车制造业生产仍是主要拖累项。从当月增速来看，11月采矿业增加值同比增长6.2%（9、10月分别为3.2%、6%，连续4个月增速上升），制造业增加值同比增长2.9%（8、9、10月分别为5.5%、2.4%、2.5%，连续两个月增速上升），电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长11.1%（前值也为11.1%），三大门类生产均有一定程度的上升，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增速基本已经恢复到正常水平，供给约束环境正在改善。从11月当月来看，制造业提升的幅度最大，但离8月5.5%的同比增速尚有不少的差距，制造业生产仍然是供给的最大约束项。从结构来看，黑色金属冶炼和压延加工业（主要是钢铁）、汽车制造业仍是拖累制造业生产主要项，11月两个行业的同比增速分别为-11.2%，-4.7%，而从缘由来看，前者主要受到钢铁减产影响，而后者则与汽车行业整体需求减弱相关。

后续情况，从当前情况来看，采掘业，电力、热力、燃气及水生产和供应业基本恢复到正常水平，工业生产的环境已经明显改善，但制造业生产恢复较慢，供给完全恢复仍需要一定时间。

2.2、固定资产投资整体仍不强但恢复在加快；地产投资继续降速但降幅有所收窄，制造业投资连续回升且11月的两年平均增速升至10%以上，基建仍然较弱但后续有望持续回升

1-11月全国固定资产投资49.4万亿元，同比增长5.2%（前值为6.1%）；从两年平均增速情况来看，2021年1-11月固定资产投资比2019年1-11月份增长7.9%（相对1-10月提升0.1个百分点），两年平均增长是3.9%（相对1-10月提升0.1个百分点）。我们从以下三个视角观察当前固定资产投资的水平：

一是与疫情前整体水平比较。疫情前的2018、2019年，固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，11月份两年平均3.9%的增速，整体低于疫情前整体水平。

二是从环比增速来观察。11月固定资产投资环比增长0.19%（10月为0.15%），低于疫情前0.4%左右的环比增速，说明固定资产投资整体仍不强。但也需要注意到，11月固定资产投资环比0.19%的增速，是今年5月份以来最高值；且今年一、二、三季度固定资产投资平均环比增速分别为0.18%、0.12%、0.11%，11月环比增速比这三个季度均值相比都要高，说明11月份固定资产投资恢复有所加快。

三是从分项来看，地产投资继续降速但降幅有所收窄，制造业投资连续回升且11月的两年平均增速升至10%以上，基建仍然较弱但后续有望持续回升。

初步测算，2021年11月当月地产、制造业、基建投资比2020年11月分别增长了-4.3%、10 %和-7.3%（前值为-5.4%、10.1%和-4.8%），从数据来看，地产投资继续下降（降幅有所收窄），广义基建投资增速连续7个月为负值且本月降幅有所拉大，制造业投资仍维持10%左右水平。

为更好剔除去年基数较低带来的影响，仍以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况。经测算，2021年11月当月地产、制造业、基建投资比2019年11月分别增长了6.2%、23.7%、-1.8%（前值为6.6%、14.2%、2.1%），两年平均增速分别为3.0%、11.2%和-0.9%（前值为3.3%、6.9%和1.05%），地产投资仍保持在一定水平但处于持续下降通道中，制造业投资增速提升较快，基建投资仍然较为疲弱。

结合近几个月固定资产投资各分项年度同比、两年平均增速来看：

地产投资方面，7-10月增速连续下降，本月降幅稍有收窄，说明伴随地产行业的纠偏，地产业可能已经渡过最坏阶段，但后续预计也难有太好表现，后续有望逐渐企稳；

制造业投资整体处于企稳回升通道中，说明经过连续5个季度去杠杆之后，工业企业资产负债表已经达到一定程度的修复，工业企业有一定的扩张能力；

基建投资仍然较弱，是拖累固定资产投资下降的重要原因，伴随稳增长成为后续经济工作最主要目标，也是宏观政策的着力点，预计基建投资可能持续回升。

2.3、消费恢复有所减慢，可选消费转弱，而服务类消费持续偏弱

1-11月社会消费品零售总额39.95万亿元，同比增长13.7%（前值为14.9%）；11月当月社消同比增速为3.9%（前值为4.9%），较上月下降1个百分点，比2019年11月份增长9%（前值为9.4%），两年平均增速为4.4%（10月为增长4.6%）。相较于2018、2019年全年9.7%、8.2%（名义）的增速，11月社消两年平均增速仍然较低；11月份社会消费品零售总额环比增速0.22%（10月为0.4%），仍明显低于2019年全年平均环比增速（0.71%），11月社会消费同比增速下降与去年同期基数有关，但从环比增速来看，11月消费恢复有所减慢。

消费目前在整个经济结构中占比最高，又属于内生动力，因此消费的恢复情况决定了基本面的最终表现。对于后续消费的表现，我们可以从两个不同的结构维度进行观察。

从消费主体这个维度来看，居民消费整体仍然较弱。社会消费由居民消费和政府消费两部分构成。政府消费方面，取决于财政支出情况，目前来看，后续财政加大支出是应有之义。居民消费方面，在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及今年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。今年Q1、Q2，居民部门杠杆率出现了小幅下降（与经济增速有关），Q3稍有提升，说明居民资产负债表的修复正当其时，这将整体制约居民消费的恢复速度，我们预计短期内，居民消费端的疲弱表现仍将持续。另外，从居民可支配收入来看，3季度增速出现了一定程度的放缓，这同样将制约后续消费的恢复。  

从消费品这个维度来看，11月份，必选消费整体恢复到疫情前水平，可选消费转弱，而服务类消费则持续偏弱（11月当月同比为负增长）。我们在此前经济数据点评中指出，不同消费品种受疫情的影响程度不同，收入的变化对其影响也不同。我们将消费品区分为必选消费、可选消费以及服务类消费，并分别以粮油、食品类来指示必选消费，以汽车、金银珠宝类、通讯器材类和家电类来指示可选消费，以餐饮类来指示服务。

我们测算了各行业的同比增速，11月全部消费，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业增速分别为3.9%、14.8%、-9%、5.7%、0.3%、6.6%、-2.7%（10月为4.9%、9.9%、-11.5%、12.6%、34.8%、9.5%、2%），与10月相比可以看到，除粮油、食品类必选消费外，消费各主要分项的当月均有一定程度的下降，且服务类消费转成负增长。

我们进一步测算了各行业的两年平均增速，11月全部消费，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业增速分别为4.4%、11.2%、0.9%、14.9%、20.0%、5.8%、-1.7%（10月为4.6%、9.3%、-0.4%、14.6%、20.7%、6%、1.4%），与10月相比同样可以看到，必选消费增速提升，汽车消费有所改善，但服务类消费同样出现明显下降，与疫情前9-10%左右的增速相比，差距较大。

结合上述两个维度，大致可以看出，在疫情防控以及疫情反复的大背景下，居民消费短期内仍较为疲弱，整体消费的修复在短期内仍较为依赖政府消费的发力，但而服务类消费与疫情的防控息息相关，一定程度上依赖疫情的演变。

债市观点 

12月6日央行宣布将于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。今年中央经济工作会议则提出，“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，“宏观政策要稳健有效。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，决策层对于适当放松政策稳增长的意图比较清晰，稳增长自然也是下一阶段宏观政策的重心，但近两周来，债券市场整体波动并不大，10Y国债收益率整体仍以2.85%左右波动。

而回溯债券市场走势，8月中旬以来，10Y国债收益率最高点为3.04%（10月18日），最低点为2.82%（9月1日），1Y国债收益率峰值为2.40%（9月14日），最低点为2.18%（8月10日），整体处于区间震荡态势，且震荡的区间并不大。

后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处于底部企稳阶段，而政策处于加快发力阶段，宏观政策将以稳增长作为发力的方向。资金面方面，今年2月以来，DR001、DR007整体处在区间变动。对于后续债券投资，我们维持10年期国债收益率在区间震荡难以形成趋势性机会的观点，亦建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期。

风险提示

近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。