国金证券：平淡的总量，凸显的结构

眼下正处于转型阶段第三轮经济下台阶，经济存在阶段性超调的压力，随后回归“新稳态”下的合意区间。

事件：

11 月，规模以上工业增加值同比 3.8%、前值 3.5%，城镇固定资产投资累计同比5.2%、前值 6.1%，社会消费品零售总额当月同比 3.9%、前值 4.9%。

点评：

工业生产回升，并非指向经济见底，总量经济最差的阶段可能还没有看到

工业生产小幅回升，主要缘于限电限产干扰减弱和能源供应的增长，制造业生产总体偏弱。11月，工业增加值同比3.8%、略高于市场预期的3.7%，两年复合5.4%、高于上月的5.2%，连续2个月小幅回升。其中，采矿业和电热燃的工业增加值两年复合增速分别为4.1%和8.2%，均较限电限产加强前的8月，提升超2个百分点，而制造业工业增加值两年复合增速为5.3%、仍低于8月的5.7%。

内需分化、外需韧性下，需求收缩对经济拖累最大的阶段可能还没有出现。需求端来看，11月呈现消费弱、投资分化、出口强的特点，其中，疫情反复下，餐饮收入两年复合下降1.7%，拖累社零回落；制造业投资支持下，固定资产投资两年复合当月增速回升0.2个百分点至3.6%，而地产和基建投资均回落。地产调控微调下，房企报表和居民行为修复尚需时日，地产投资和销售仍在惯性下滑中。

结构亮点突出、中游制造表现“亮眼”，问题也很突出、结构性就业压力较大

无论生产还是投资端，中游制造业表现均较为“亮眼”，尤其是计算机通信等行业。生产端，11月分行业工业生产两年复合增速，医药制造业、电气机械、计算机通信等行业回升明显，或与限电限产干扰消退、出口拉动等有关，下游农副食品维持高位；而上游金属制品、有色冶炼、非金属制品、化学原料等明显回落。投资端，医药制造、计算机通信、运输设备、专用设备等均保持较高投资增长。

服务业和中小微企业承压下，结构性就业问题突出，就业压力上升的潜在风险或不容忽视。疫情反复等，对微观个体的“伤害”程度，远大于总量指标的回落。部分服务业、中小微企业面临生存困境，真实的就业压力可能比失业率反映的要大，3季度领取失业保险人数居高不下；结构性就业问题凸显，11月16-24岁就业人员调查失业率14.3%、创同期新高，3季度农民工外出务工同比降幅扩大。

稳字当头下，政策托底加码正在蓄力中，主要抓手或由传统引擎转向新动能

结构性问题突出、有效需求不足下，政策托底更加注重精准有效，加大“三保”投入、稳定社会大局的同时，加快经济“动能切换”。地产、基建等传统引擎作为稳增长工具的作用弱化，主要抓手或出现在以下链条：1、“十四五”期间基建重大项目的加快推进或提前启动；2、“双循环”背景下，补链强链相关产业突围项目；3、共同富裕背景下的“促消费”政策，缩小贫富差距、促进消费升级。

重申观点：眼下正处于转型阶段第三轮经济下台阶，经济存在阶段性超调的压力，随后回归“新稳态”下的合意区间。新一轮经济换挡，政策寻找“新稳态”的过程，映射经济增长“动能转换”的加快。眼下至2022年，宏观形势与信用环境或类似2018年底至2019年的状态，货币流动性环境或类似2015年至2016年的状态。“资产荒”的情形仍将延续，债牛基础牢固、股市结构深化。

风险提示：

全球和国内疫情反复、债务风险暴露。