2022年度宏观策略展望：赢己赢彼的稳增长

本文来自格隆汇专栏：华创宏观张瑜，作者：张瑜团队

今年风险在内部，明年风险防海外。

资本市场宏观策略年报的写作就像是根据假设去解出投资题目的过程。假设不变的年份，解题思路比较固定，往往是通过增长物价（分子端）、金融（分母端）、风险提示（风险偏好的扰动）三大项的惯例判断来完成投资周期和大类资产看法，随后寻找结构性指示信号去捕捉具体风格或行业的投资机会。比如我们领先市场于2020年8月提出PPI-CPI剪刀差向上引领顺周期年度级别大行情、2021年5月率先提示下半年是类滞胀交易环境等，认真踏实做题，一般不会错的太惨。但有些年份，假设可能发生了变化——比如有重大政策逻辑的变化，一切经济和投资的演变都将囊括于这个假设的巨伞之下，假设不更新，可能题目怎么解都是错的。

2022年我们认为就是“假设”有变化的年份。我们分两个层次去提炼我们年报的思考推导过程。

第一层次，论述“假设”的变化——稳增长诉求是战略性提升的，需要赢己赢彼的突围。

展望2022年，如果只让我选一个数据来给予资本市场启发，我选择中美增速差——目前IMF预测2022年全球增速4.9%、美国5.2%、欧洲4.3%、中国5.6%。明年的特殊之处在于，中国与全球增速、美国增速、欧洲增速有可能是改革开放四十年以来最接近的一次（历史上只有1989年中国增速与全球、美、欧增速差在0.5个百分点以内，其余时间我们都是遥遥领先）。中美博弈深化、全球格局重构、增速优势神话之下，我们认为明年稳增长的诉求或是具有战略意义层面的提升，且推动力是自上而下的，年度增速大概率需要跑赢美国，此谓“赢彼”。

但是这种稳增长需要放在一个经济的“不可能三角”中去规划突围的出路。所谓不可能三角，即很难同时做到碳减排、制造业比重基本稳定，经济较快发展。2001-2010年，重心在经济快速增长+制造业比重基本稳定。2011-2020年，重心在经济快速增长+碳减排（降能耗强度）。2021-2030年，重心在碳达峰+制造业比重基本稳定，经济增长目标优先级按道理应该是有所降低的，从优先实现碳达峰+制造业比重的角度，符合长期转型的稳增长政策排序是绿色投资>新能源汽车>高端制造业>消费>基建>火电>两高项目>地产。考虑到明年稳增长诉求战略性提升，其举措可能不在拉高地产、放松两高项目的约束，更可能是上述政策排序中靠前的选择，比如增加绿色投资、发展新能源汽车、增加政府消费或者政府投资等，尽量避免简单走老路，此谓赢己。

赢彼意味着，我们的稳增长力度未必是开年打满，观测美国及全球经济情况同时适度留力灵活抉择或是合意的做法。

赢己意味着，我们的稳增长会基本按照符合转型方向的政策排序中从前往后递进推进，靠后的政策能不用则不用。

第二层次，假设更新后的解题思路——增长物价+金融+风险提示→投资机会

1、经济部分：不可能三角下，稳增长或有新突围。

年度视角看经济：特殊年份，稳增长诉求适当上升，合意的增速可能在5%-5.5%之间。

具体而言，从经济重要的细项看，明年可能是四起四落。四起：1）消费（含新能源汽车的消费）继续小幅恢复。2）更加积极的财政支出。3）基建投资（含绿电投资，或者火电升级改造）的回升。4）中游制造业投资，可能继续小幅回升。四落：1）地产销售增速回落。2）地产投资增速回落，值得关注的是租赁住房建设，会形成一定的对冲。3）出口回落。4）两高项目（上游）投资，火电新增装机增速回落。能耗双控对高耗能行业的生产约束依然在，高耗能行业生产依然偏弱。

一些数据的预测是：预计明年GDP5%-5.5%，工增5%-5.4%，出口7%-13%，地产销售面积-5%至-2%，地产投资1%-3%，其中新开工-15%至-10%，施工面积1.8%-2.8%，建安4%-6%。社零4.5%-6%，基建3%-5%，制造业投资4%-6%。关于出口、地产的更详细的分析，我们在正文中予以介绍。

节奏怎么看？上半年低，下半年高，2季度可能是全年增速低点。节奏层面需要重点考虑的因素包括：1）基数效应。仅考虑基数效应，明年上半年同比增速中枢可能就要低于明年下半年1%以上，地产销售面积下半年增速高于上半年17个百分点。2）疫情因素。冬奥会影响下，1季度防控可能依然会升级。3）财政支出节奏，1季度增速会偏高。4）地产节奏，前低后高。5）出口节奏，前高后低。

2、通胀部分：工业的胀逐渐远去，消费的胀尚无近忧

工业的胀逐渐远去：预计明年PPI增速逐季下行。全年中枢约2.8%，三季度时，PPI同比可能转负。

消费的胀尚无近忧：第一，明年猪油很难共振，大概率是猪油错位，即上半年油高+猪低；下半年，猪起+油落。第二，即使乐观预计明年消费情况，核心CPI破“2”最早也要到明年下半年才会出现。第三，PPI向CPI的传导压力最大时间点可能已经过去了。1）PPI原材料已有见顶之势。2）PPI向CPI传导的关键步骤是PPI内部从原材料传导至生活资料。但PPI原材料下跌之时，PPI生活资料很难逆势上涨，即错过涨价期。3）CPI消费品能够被传导的行业，其实大部分已经上涨到位。上涨压力其实已经有所体现。

明年CPI同比中枢在1.8%左右，核心CPI同比中枢1.4%左右。节奏上看，明年Q1-Q4，CPI同比均值约为1.7%、1.4%、2%、1.9%。

3、财政部分：明年财政面“小”里“大”

从总量看，我们认为今年财政“大未必大”的余力，将成就明年财政的“小未必小”。测算广义财政支出增速将由今年约4%上行至明年约11%，财政从经济拖累项重回拉动项。

从节奏看，预计明年投资前倾，供给未必前倾：投资方面，“债在今年，投在明年”使财政对明年投资的影响前倾，支撑明年上半年基建投资。流动性方面，即便明年地方债提前发行（概率较大），预计整体政府债供给前倾也不明显，供给高峰在8月，次高峰在5月、9月。

定性来看，明年是边际上的人事焕新年（人事捋顺）、项目质量年（提前准备周期长）和债务洼地年（是前后三年债务到期高峰中的相对低谷），助力财政“小未必小”，发力有顺畅环境。

4、金融部分：降准之上，降息可期、社融实质反弹最早看年中

对于2022年的金融条件，我们主要从三个方面论述——价（货币政策利率的判断）、量（社融量的判断）、节奏（社融拐点的判断）。

1）价而言，从实然到应然看降息可期——从应然角度而言，2022年上半年具有降息启动的“应该”性（经济增速位于潜在增速下沿、工业企业利润二季度有穿负可能、直达工具必有但或尚难一条腿走路、华创宏观DR007模型指引经济运行应该匹配更低的DR007利率）；从实然角度而言， 2021年下半年有滞涨掣肘，2022年秋天后或有美国加息掣肘，本轮经济下行周期中，2022年留给决策层可以顺利宽松的战略窗口并不是很长。综上，应该降+窗口难得，我们提示资本市场，2022年降息可期。2）量而言，两条路径揣摩2022年社融增速11%左右；3）节奏而言，通过社融修复三步走的分析框架（领先、同步、滞后三维指标体系佐证），社融已触底，但实质性反弹最早或在2022年年中。

5、风险部分：今年风险在内部，明年风险防海外

今年国内政策频出，加剧了资本市场的波动。我们作简要回顾，大体有10个脉络：分别是：1）人口政策变化。2）教育行业发布双减政策。3）碳达峰。 4）地产调控。5）平台经济监管。6）共同富裕。7）租赁房建设。 8）国企改革，重组大年。9）对外开放。10）电力改革。

明年的风险可能在国外：3个角度。

第一，中美经济货币双背离的压力。经济方面，中美经济增速之差在收窄。货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离。汇率波动贬值概率高。

第二，中美金融“微脱钩”的风险。2022年开始，随着美联储进入紧缩周期，中国等新兴市场经济体本就有资本外流、资产价格下跌的风险，资本的诉求也是减少流入中国等新兴市场经济体，这就导致在金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求或将统一，2022年中美金融或出现第一次实质性的“微脱钩”。

第三，中美政治周期的碰撞。2022年美国将进行中期选举，而本届民主党执政优势则十分脆弱。如民主党丢掉参议院，则意味任期后两年大概率难再有突破性政策。此次中期选举对拜登而言，优势微弱但意义重大，其对于民意的诉求将大幅升温，而对华保持强硬可能仍是拜登重要的政治手段之一。

6、资产部分：债券机会在上半年，权益机会在成长与消费

对于债券：债券机会在上半年，降息或添锦上花。从社融结构来看，2022年上半年大概率是票据融资同比上行+宽社融第三步同比下行的组合，历史复盘中债券从无熊市。定量角度：根据华创宏观国债领先指数预测来看，十年期国债的低点约为2.8%左右。值得注意的是，这一定量测算的前提是货币政策不会发生货币政策明显宽松的调整。按照上文判断，如果2022年降息的话，十年期国债将有更大的下行空间。

对于权益：今年赚分子的钱，明年赚分母的钱。整体展望来看，2022年股票市场处于一个政策底已现，开始寻找经济底的过程当中。因此从大盘层面来看，市场底能否早于经济底出现，取决于政策刺激力度与GDP下滑速率的较量当中。具体投资机会来看，我们预计2022年初期，宽货币助力银行间市场利率将逐步开始下行，此时成长风格风头正劲。大约在2022年二季度前后，PPI与CPI剪刀差同比转负，消费风格特别是可选消费跑赢大盘的发令枪或将正式打响。整个上半年期间，企业中长期融资占社融的比重预计均将下滑，周期股预计在这段时间内或许并不是好的选择。

投资风险来看，汇率敏感性公司需警惕汇率贬值的冲击、外资持有比例高或边际交易活跃的公司需警惕资本外流的扰动、新兴市场投资和营收占比高的公司需警惕新兴市场在美联储收紧过程中受到冲击。

一

增长：“不可能三角”之间的挪腾

（一）中长期视角：“不可能三角”下，理解“重心”的变化

1、什么是“不可能三角”？十年维度看，重心各自在哪？

我们认为，长期看，经济发展存在一个“不可能三角”，即同时做到碳减排、制造业比重基本稳定，经济较快发展。简单的推演如下：

1）经济较快发展+制造业比重基本稳定:—>制造业增速基本和经济增速一致—>由于制造业碳排放强度大于服务业，意味着经济整体而言碳排放强度变化不大。

2）经济较快发展+大力度碳减排：—>减排约束下，高碳排放的产业承压，即制造业承压，但经济依然要实现较快增长，只能发展服务业—>制造业比重下行。

3）制造业比重稳定+大力度碳减排：—>减排约束下，高碳排放的产业承压，制造业承压，但制造业比重要稳定，服务业的增长不宜太快—>经济增长有下行压力。

事实上，2000年以来，中国经济的发展大体存在三个阶段，每个阶段的重心不一，很难做到三者兼顾：

1）2001-2010年：重心在经济增长与制造业比重上，10年时间，GDP年均增速10.6%，二产比重基本稳定（上升1%），能耗强度年均仅下降1.9%。

2）2011-2020年：重心在经济增长与碳减排上，10年时间，GDP年均增速6.8%，能耗强度年均下降高达3.4%，但二产比重下降8.7%。

3）2021-2030年：重心可能切换至制造业比重稳定与碳减排上，十四五规划指出，要求制造业比重基本稳定，五年时间能耗强度下降13.5%，折成年均是2.85%。但对经济增长方面未设目标，仅要求“保持在合理区间、各年度视情提出”。

2、不可能三角下的政策抉择优先级排序

可能的选择有八个，我们认为从优先实现制造业比重基本稳定、碳达峰这两个目标的角度，相对主观的排序可能是：绿色投资>新能源汽车>高端制造业>消费>基建>火电>两高项目>地产。

我们证明第一个选择（绿色投资），可以同时实现三个目标。第八个选择（房地产）虽然有助于经济增长，但会极大的增加碳排放，同时对制造业的发展有一定的负面影响。

2.1 绿色投资可以同时兼顾三个目标

以光伏为例：

1）对于经济增长：1GW的光伏投资大概50亿估算，100GW是5000亿，2020年GDP 101.6万亿，如果增加100GW的投资，拉动经济增长0.5%。

2）对制造业比重影响：光伏投资中，对制造业有影响的是组件的生产（计入电气机械和器材制造业），按照组件2元/W估算，1GW光伏投资，对制造业的拉动是20亿。制造业占比 = 20/50 = 40%。远大于当下经济中不足30%的制造业比重。

3）对碳达峰影响：根据贵州日报《乌江水电签约贵州罗甸县1GW光伏电站，总投资50亿元》的报道，1GW光伏建成后，发电量约15亿千瓦时，每年可减少煤耗约50万吨，相应碳减排量110万吨以上。据此估算，如果增加100GW，每年较少煤耗5000万吨，可以提高非化石能源占比1%。（注：技术细节是，光伏建造、发电过程也会有一定的能耗，但与其供能相比，微不足道）。

2.2 房地产的发展，无法兼顾三个目标

1）对于经济增长：重要性不言而喻。生产法角度简单估算地产对经济的影响，大概是地产业GDP占比（7.3%）+建筑业GDP占比*60%（7.2%*60%，建筑业中房屋建筑占比为60%）+工业GDP占比*20%*60%（30.8%*20%*60%，工业中，考虑黑色、有色、非金属矿物制品、电气机械四大行业，按60%用于地产估计，这四大行业占工业20%左右） = 15.3%。

2）对于制造业比重影响：有两个层面的影响，一是直接的，房子建设过程中消耗钢铁、水泥等原材料，销售后会带动家电的购买，本身也会拉动制造业的发展。这一活动中，对制造业比重是小幅拖累。简单估算，这一活动中制造业比重= 工业GDP*20%*60%/{地产业GDP占比+建筑业GDP占比*60%+工业GDP占比*20%*60%}= 24.1%。略低于当下的制造业比重（2020年是26.2%，2018年是29.4%）。

二是间接的。比如占用更多金融资源；比如回报率过高，打压制造业投资积极性；再比如提升了居民杠杠率，降低居民消费能力，进而带来制造业需求下行等。这些影响，对制造业比重是负面的。我们在报告《【华创宏观】酒饮微醺，过犹不及——论地产不可承受之重&数论经济系列九》有过详细论述。刘鹤副总理在《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》文章中曾指出“增强消费对经济发展的基础性作用……发挥投资对优化供给结构的关键作用……房地产业影响投资和消费，事关民生和发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持租购并举、因城施策，完善长租房政策，促进房地产市场平稳健康发展。”

3）对碳达峰的影响：会带来碳排放强度的上升。我们以能耗数据代替碳排放，结论是地产相关活动，即使考虑了地产销售环节（按0能耗假设），整体的能耗强度依然高于全国整体水平10%左右。论证如下：2018年全国能耗水平（注：2018年有分行业能耗数据）= 47.2亿吨标准煤/91.9万亿GDP = 0.51吨标煤煤/每万元GDP。地产相关活动能耗水平= {工业相关活动耗能+建筑业相关活动耗能+房地产销售相关活动耗能}/地产相关活动GDP

=（（62279+24628+32798+2698+8685）*0.6+0）万吨标准煤/(91.9万亿GDP *15.2%)= 7.87亿吨标准煤/13.96万亿GDP = 0.56吨标准煤/每万元GDP。

（二）年度展望：新的“重心”下的稳增长

1、为什么明年的稳增长诉求会上升？

我们估计，明年稳增长诉求会明显上升，合意的增速可能在5%-5.5%之间，略高于今年下半年两年平均增速。主要是基于以下多个因素的考量。其中，因素1和2是核心。

1）做好预期管理。2003年以来，除了2020年，每年政府工作报告中都会提及经济增速目标。从过往来看，目标的变化是平稳过渡的，没有出现过目标增速直接降1%的。2021年制定目标时，也考虑到这一因素，没有制定过高的增长目标，定在6%以上，2022年的目标直接回落到5%或者更低的可能性偏低。

2）与发达国家相比，保持相对经济增长优势。明年的特殊之处在于，海外经济继续修复中，发达国家可能有4%以上的经济增长，美国甚至有可能增速达到5%以上，中国与全球增速、美国增速、欧洲增速有可能是改革开放四十年以来几乎是最接近的一次（历史上只有1989年中国增速与全球、美、欧增速差在1一个点以内）。无论是出于政治因素，还是发展考量，处于发展中国家行列的中国有必要在经济增速上明显高于发达国家。

3）保持经济在合理区间运行：按照央行估计，“十四五”期间我国潜在产出增速在5%-5.7%。保持经济与潜在经济增速匹配，本身也是政策调控的依据之一。

4）保持必要的就业吸纳能力：根据国务院印发的《十四五”就业促进规划》，“十四五”期间城镇新增就业目标5500万人以上。平均每年需要新增就业1100万人以上，参考2016-2019年，每1个点的经济增长带动就业 200万人左右，这意味着需要经济保持在5%以上，甚至5.5%左右。

5）保持必要的人均GDP增速，以实现2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的远景目标。

6）保持必要的风险防范能力。对于地方政府而言，无论是存量债务的滚续，还是隐性债务的化解，需要经济保持适度的增长。对于银行体系而言，银行体系的稳定有赖于实体经济的健康平稳运行。2020年未制定经济增速目标时，国新办解读曾这么解释“不提经济增速具体目标，不是说不重视经济增长，不是说要任由经济增速下滑。……经济下滑的时候，往往会导致一些风险的出现。比如说金融和其他一些领域，一些原本不是问题的问题、不是风险的风险，可能会因为经济下滑所产生。再比如说基层财力问题，没有经济增长，财力也会出问题，并带来一系列的连锁反应。所以，稳定经济运行事关全局。”

2、新的“重心”下，如何实现稳增长？

在中长期发展重心已经转向的前提下，明年稳增长的举措可能不在拉高地产、放松两高项目的约束，更可能是上述政策排序中靠前的选择，比如增加绿色投资、发展新能源汽车、增加政府消费或者政府投资等。

具体而言，从经济重要的细项看，明年可能是四起四落（注：明年增速与今年两年平均比）。四起：1）消费（含新能源汽车的消费）继续小幅恢复。2）更加积极的财政支出。3）基建投资（含绿电投资，或者火电升级改造）的回升。4）中游制造业投资，可能继续小幅回升。四落：1）地产销售增速回落。2）地产投资增速回落。3）出口回落。4）两高项目（上游）投资，火电新增装机增速回落。能耗双控对高耗能行业的生产约束依然在，高耗能行业生产依然偏弱。

最终的结果是，从GDP的生产法角度，大体看到的情景是：GDP增速在5.0%-5.5%左右。我们分项予以阐述。

1）工业：受多个因素的影响，全年工增可能在5%-5.4%之间，大体做到保持制造业比重基本稳定。其中，上游：受能耗双控约束、地产景气下行、基建小幅回升等影响，增速可能略低于今年。中游：受出口影响有回落压力，我们判断出口增速比今年回落5%左右，影响工增1%。但绿电投资增加（比如风电拉动的是通用设备制造业的生产、光伏拉动的是电气机械制造业的生产）、新能源汽车继续大幅增长（拉动的是汽车制造业的生产），能够有所对冲。下游：可能基本与今年持平或略有上行。

2）消费：我们判断批发零售、交运、住宿餐饮业合计增速（不变价）明年可能在4.5%-5.2%之间，略高于今年的4.2%，但依然低于疫情前2019年的5.8%。这其中疫情是个关键变量，随着疫苗接种率的上行，以及可能的新的防控药物的出现，疫情对消费的影响大体逐年趋弱。此外，汽车缺芯问题可能有所缓解，叠加国内对新能源汽车消费的鼓励，汽车的拉动可能会明显好于今年。

3）建筑业：我们判断明年建筑业增速在2%-3%之间。在地产投资的拖累下，增速会明显低于2019年（基建3.3%，地产投资9.9%，建筑业增速5.2%）。背后的假设是地产投资增速依然小幅正增，我们按1%-3%左右估计，基建投资大体在3%-5%之间。

4）地产业：我们判断明年地产业增速在1%-2.2%之间。这部分主要体现地产销售回落的影响。明年全年地产销售面积增速大概率负增，且可能低于2019年的-0.1%，我们按-5%至-2%估计。地产详细的判断参见章节7.2。这一轮地产周期尽管对地产的监管更为严厉，但从防范风险的角度，任其持续快速回落的可能性依然较低。

5）财政相关行业：我们判断，明年积极的财政作用下，这部分行业的增速在6.5%-7%左右，有可能回到2019年的6.9%的增长。这些行业实际上这对应的是GDP统计中的其他服务业，主要包括公共管理、教育、医疗、科研、水利环境、文体娱乐、居民服务等7个行业。其中，前五个增速主要取决于政府支出（尤其是一般公共预算支出），占这部分GDP比重高达85%。我们将其整体视为财政相关行业。

6）金融等其他行业：这部分包括金融、信息、农业、租赁和商务服务四个行业。由于信息业每年增速都在两位数以上，权重逐步加大。各个行业按今年两年平均增速假设，这部分增速整体略有上行。

（三）节奏展望：五个因素可能会带来扰动

我们倾向于认为，明年经济可能上半年低于下半年。增速低点可能出现在明年2季度。

第一，基数效应。每个季度的同比实际上是过去四个季度环比的综合反应。今年三季度0.2%的季调环比，会影响明年1季度、2季度的同比增速。这使得仅考虑基数效应，明年上半年同比增速中枢可能就要低于明年下半年1%以上。

第二，疫情因素。明年冬奥会（2022年2月4日-2月20日）可能会带来春节（2021年2月1日）前后，疫情防控的大幅升级。如部分省份倡导就地过年，可能影响明年春节前后的消费。

第三，财政节奏。今年的财政后倾叠加明年的财政前倾，使得明年1季度基建增速可能会有所跳升。可参考的是2019年Q1，专项债首次前倾影响下，1季度基建增速高基数下实现3%的增长。如果计算2018-2019年的两年平均增速，2019年1季度是5.6%，是2019年四个季度中增速最高的一个季度。

第四，地产走势。无论是地产投资还是地产销售，我们认为都是前低后高。一些详细的分析以及地产各项数据的预测，参见9.2。

第五，出口走势。大概率上半年增速高于下半年。具体分析参见章节2。

外需：持续超预期后，上行风险还有多大？

出口增长的绝对水平研判始终是宏观分析的难点所在，但对明年出口增速的方向进行预判则胜率更高。我们从两个维度验证可见，明年出口增速在今年两年平均15%的基础上继续上行的可能性偏低，我们判断明年出口增速可能的区间在7%-13%左右。

自下而上来看，我国出口的上行风险大部分时候来自美国，少数情况下来自新兴市场经济体（比如2012-2013年）。我们发现，从新兴市场资本开支、美国货币政策转向节奏等角度看，明年对新兴市场经济体出口出现类似2012-2013年的情形可能性较低。而对于对美出口，我们重点判断美国的耐用品消费情况，即，疫情以来的超额储蓄能不能拉动美国明年消费增速进一步上行？乐观情形下，美国明年耐用品消费增速12%，略低于今年前三季度两年平均增速。这意味着，自下而上的角度看，明年出口上行风险（增速超过今年两年平均）并不大。

自上而下来看，中国出口=全球出口*中国出口占全球的份额，根据压力测试可见，2022年仅在全球出口与中国份额均超预期乐观的情景下，中国出口增速才可能超过今年，同样可验证我国出口增速转弱概率更大。

（一）新兴经济体会成为上行风险吗？三个角度看可能性不大

2012-2013年，中国出口的上行风险来自新兴经济体：从我国对各经济体出口增速与出口整体增速的相关性来看，中国对美欧出口基本可代表出口整体增速的趋势。不过这一规律也存在例外，如2012-2013年中国对美欧出口增速已转入零增长附近，而当时由于对发展中经济体出口增速仍偏快，因此拉动出口增长未转负，保持在8%左右的增长。

但，这次新兴经济体带来的出口上行风险可能不大，对美出口或仍是研判明年中国出口的核心。三个原因：1）这轮危机后新兴经济体资本开支明显偏弱。金融危机后，全球供给出现一轮快速扩张，最为典型的是大宗商品生产企业CAPEX投资在2013年前后大幅走高，同时对应2012-2013年我国对新兴经济体出口偏强。但当前碳中和、碳达峰的理念已产生约束，大宗商品生产企业CAPEX支出自2016年起持续偏弱，并未出现投资的大幅扩张。2）受疫情扰动、疫苗接种率低等因素影响，新兴市场国家制造业PMI在疫情后波动较大，在荣枯线上下大幅波动，制造业修复在疫情反复下修复并不顺利。3）美联储货币政策快速转向背景下，新兴经济体经济基本面可能会更加脆弱。因此我们预计新兴经济体的出口增长或难重复2012-2013年的强势，美国需求是研判明年中国出口的核心。

（二）美国会成为上行风险吗？从消费角度看可能性不大

1、对美出口如何研判？美国制造商库存与耐用品消费是核心

美国制造业库存与消费增速能较好拟合中国对美出口增速。以美国制造业名义库存同比增速-PPI制造业最终商品价格同比增速来衡量制造业实际库存增长；以美国耐用品消费同比增速来衡量居民消费增长，以这两项指标可较好的拟合出中国对美出口增速。大体是：美国耐用品增速1%，拉动中国对美出口增速1.2%，美国制造商库存实际制（去掉价格因素干扰）增速1%，拉动中国对美出口增速0.8%。美国消费的影响更大一些。

展望2022年，补库力度的判断相对困难一些。我们重点分析美国消费情况，由于疫情以来美国的财政补贴，使得美国居民积攒了数量可观的超额储蓄，我们希望论证的是，即使考虑到这些超额储蓄的影响，美国明年的消费增速也很难超过今年。我们发现，即使在乐观假设下，2022年全年耐用品消费同比增速也将回落至12%左右（2021年1-9月2年复合同比增速+16%），耐用品消费增速的峰值也已过去，2022年大概率放缓。从而，从消费角度看，中国对美出口明年增速超过今年的可能性再降低。详细的论证参见下文。

2、美国居民消费潜力对消费增长的支撑有限

美国居民在疫情后因财政补贴而累积了大量的储蓄，我们根据美国发布的储蓄流量与存量数据分别进行拆分，估算了疫情期间美国居民较疫前多存了约2.4万亿美元的存款、累计存款余额达3.5万亿，从而估算出如果这部分“超额储蓄”在明年转移至耐用品消费，则可对消费形成1个月-12个月左右的支撑，但在如此充足的消费潜力支撑，明年美国耐用品消费增速或也将从峰值回落。

1）流量视角

疫情后，美国居民累计多储蓄2.4万亿美元。2020年3月起，美国财政救济法案开始陆续落地，对居民进行各类财政补贴，而从3月起居民储蓄也较正常年份录得更快增长。具体来看，正常年份个人储蓄存款每月保持0.9%左右的缓慢增长，以此增速可估算疫情后个人储蓄的趋势值；则个人储蓄的实际值与趋势值之差即为疫后居民的“超额储蓄”。2020年3月至2021年9月超额储蓄累计值2.4万亿美元，且随着补贴退出，9月“超额储蓄”已转负。

疫情后，居民耐用品消费比重显著提升。在正常年份，居民消费支出结构通常为耐用品消费、非耐用品消费、服务消费各占10.5%、21.5%、68%；2020年4月以来这一结构切换为12.5%、21.9%、66%，耐用品消费占比显著提升，2021年以来耐用品消费比重更是提升至12.9%。

绝对额来看，疫情期间居民耐用品“超额消费”累计值3757亿美元。正常年份美国居民耐用品消费同比增速4%左右，以此增速估算疫情后耐用品消费的趋势值，则耐用品消费实际值与趋势值之差即为疫后居民的“超额消费”。由于补贴发放到居民消费存在一定滞后，2020年6月起“超额消费”开始走阔，2020年6月至2021年9月累计“超额消费”3757亿美元，每月“超额消费”均值在150-350亿美元区间；而疫情后每月耐用品消费实际值为1600亿美元左右，折年数1.9万亿美元（疫情前实际值约1200亿美元，折年数1.5万亿美元）。

如果疫情后的累计“超额储蓄”按比例转移至耐用品消费，可覆盖2个月的耐用品消费；如果疫情后的累计“超额储蓄”按全部转移至耐用品消费，可覆盖约1.2年的耐用品消费。2020年4月以来的累计超额储蓄2.4万亿美元，如果按同期消费结构（耐用品消费占比12.5%）测算，则超额储蓄可流向耐用品消费的储蓄额达3031亿美元，可覆盖近2个月的耐用品消费支出额（每月1600亿美元左右），也相当于疫情后“超额消费”累计值（3757亿美元）的80%左右。如果超额储蓄全部转移至耐用品消费，则可覆盖约15个月的耐用品消费，也相当于疫后“超额消费”累计值的约6倍。

2）存量视角

美国居民存量活期存款可覆盖1.8年耐用品消费。美联储Z.1表发布了美国居民部分资产负债表，截至2021二季度末，资产端的活期存款与现金科目存量余额为3.5万亿美元，与疫情前相比提升约2.4万亿（与流量口径的储蓄增长基本一致），提升近2倍。2020年6月以来美国居民耐用品每月消费额约1600亿美元，如果居民活期存款与现金的存量余额全部转移至耐用品消费，则可覆盖约22个月的耐用品消费额。

但考虑到耐用品资产仅占居民资产结构的4%，若居民按比例将存款转移至其他资产，则仅可覆盖1个月的耐用品消费。疫情期间美国居民的增量资产结构中，房地产、股票与共同基金占比分别达到21%、50%，如果居民活期存款与现金的存量余额按这一比例转移至耐用品消费，则仅可覆盖不到1个月的耐用品消费额。

从流量与存量两个数据口径可以看到，当前美国居民的超额储蓄充裕，但即便如此，2022年消费增速也将放缓。

流量角度估算来看，乐观假设耐用品消费在继续维持趋势增长的同时，仍有一定的超额消费：一部分为超额储蓄在2022年全部按消费结构转移至耐用品消费；另一部分为居民耐用品消费倾向继续保持今年Q3以来的水平。这一假设已经相对乐观，要求居民会将超额储蓄在一年内全部转移至消费（而实际上居民可能长期保存更高的防御性储蓄，或是将储蓄转移至金融资产投资、房地产投资等其他资产），同时消费倾向不会随疫情好转和财政补贴收入下降而回落（而实际上Q3消费倾向已较Q2回落）。但即使在乐观假设下，2022年全年耐用品消费同比增速也将回落至12%左右（2021年1-9月2年复合同比增速+16%），耐用品消费增速的峰值也已过去，2022年大概率放缓。

存量角度估算来看，假设超额储蓄在2022年按居民的资产结构转移至耐用品，则仅可增加2022年耐用品消费960亿美元，其余假设与流量角度下相同，则2022年耐用品同比增速仅有2%。

（三）另一个视角：全球贸易与份额角度看明年出口可能情形

从全球贸易*中国出口份额的自上而下视角来看，2022年我国出口增速回落概率更大。经验来看，全球出口额增速在2009年与2015年大幅下滑后，通常会经历连续2年的高增长，此后再度回落；而从全球出口额季度环比增速来看，在第1个高增长年份，环比增速通常高于均值，而在第2个高增长年份与回落年份则低于均值。基于这一历史规律，我们可以对2022年的全球出口额进行情景假设，以匡算2022年我国出口增速可能的区间范围。情景假设条件如下：

·基础假设为：2021年每季度出口环比增速均为历史最高值，则2021年全球出口额2年同比增速为8.7%。

·情景1：假设全球出口额环比增速继续保持历史最高值。则2022年全球出口额同比增速为25.1%，IMF最新测算2022年全球出口量同比+10%左右。

·情景2：假设全球出口额环比增速与历史均值持平。则2022年全球出口额同比增速为+12.9%。

·情景3：假设2022年的全球出口类似与2011与2018年，即为出口额大幅回落后的第2个高增长年份。则2022年全球出口额同比增速为7.5%。

·情景4：假设2022年的全球出口类似与2012与2019年，即为出口额大幅回落、经历1年的高增长后，于2022年就开始回落。则2022年全球出口额同比增速为3.8%。

另外，为估算我国出口额，还需对我国出口占全球份额进行情景假设：

·情景1：中性假设下，中国出口份额保持2021年前三季度水平，出口份额有望在疫情后维持高位。

·情景2：悲观假设下，随着海外生产全面恢复，中国出口份额回落至疫情以来最低值（即2021Q1值）。

·情景3：乐观假设下，海外疫情导致生产仍难恢复，中国出口企业的订单粘性逐渐形成，份额维持在2021Q3的高水平。

在对全球出口额与我国出口份额的假设下，我们可得到不同情景下2022年中国出口同比增速的匡算区间。可以看到，在全球贸易的最乐观情景（季度环比保持历史最高值）与中国份额的乐观情境下，2022年中国出口才有望保持比今年更快的增速。在多数情境下，出口增速均将回落，2022年出口增长放缓是大概率事件。

三

通胀：工业的胀逐渐远去，消费的胀尚无近忧

（一）工业的胀逐渐远去

就明年PPI同比走势而言，我们从三个角度给出我们的判断，“胀”逐渐远去。

第一，宏观视角，PPI同比或将于今年底开始回落。根据华创宏观PPI同比四象限模型，今年国内宏观杠杆率增速的回落及美元指数的反弹将压制大宗商品价格的上行走势；反映国内企业经济活力和库存周期的M1同比在今年逐步走低，意味着下游需求对PPI走势的支撑将削弱；趋于同步的全球出口增速明年大概率也将回落（WTO预计今年全球货物贸易量增长10.8%，明年增长4.7%）。

第二，微观视角。影响PPI同比走势的大宗品主要是煤炭、油、铜、钢。油价逻辑我们在章节3.2中予以阐述，我们简要分析煤价、钢价和铜价的情况。

1）煤价方面，一方面，政策有限价意图，秦皇岛港5500大卡超过1200元/吨的可能性较低。另一方面，供需矛盾明年预计明显弱于今年。今年供需矛盾主要是需求端超预期上行（出口强带动用电大幅上行），明年随着出口中枢回落，以及四季度新核准产能释放后，供需矛盾会逐步缓解。但因碳达峰进程对未来化石能源供需的约束，煤价中枢或会较十三五期间抬升，但也不能过高导致电厂持续亏损，我们预计明年动力煤港口市场价或维持在800元/吨左右（较2019年高30%左右，与火电电价上浮20%对应）。

2）钢价方面，明年螺纹钢的价格易跌难涨，预计明年螺纹钢价格均价维持在4500元/吨左右。一方面，需求会继续回落，明年地产新开工增速大概在-15%至-10%，低于今年，基建发力但增速有限。另一方面，成本中枢回落，钢铁限产约束下，铁矿石供给宽松格局难改，价格中枢将明显低于今年。

3）铜价方面，从铜的宏观信号看，目前全球流动性、全球工业生产这两个指标疫后深蹲反弹最快阶段已经过去，都有见顶回落迹象，铜价或已进入磨顶振荡期，未来下行概率或大于上行概率，预计铜价或回落至8600元/吨附近。

在上述大宗价格假设下，PPI同比即将在四季度末开始回落，明显下半年可能穿负。

第三，翘尾和环比视角。我们预计明年PPI翘尾因素将逐渐回落，中性预计明年1-4季度PPI翘尾因素分别8.7%、5.1%、2.9%、-0.6%。在预测PPI翘尾因素的基础上，根据明年大宗价格走势确定PPI指数涨跌幅，中性预计明年PPI同比中枢约2.8%，三季度时，PPI同比可能转负。

（二）消费的胀尚无近忧

市场对明年CPI的胀，存在一定的忧虑。主要有三个方面的考虑：1）猪、油会共振推动CPI上行吗？2）如果疫情缓解、消费改善，核心CPI会明显上行吗？ 3）今年高企的工业通胀会传导至消费品吗？

我们逐一论证如下，结论是这些担忧有一定的道理，但目前看对CPI的影响相对温和。明年CPI可能是上半年中枢在1.6%附近，下半年中枢在1.9%附近，下半年单月可能破3%，单季度破3%的可能性偏低。

1、会猪油共振吗？可能性较低，明年是猪油错位

预计油价带来的压力更多体现在上半年，下半年会有所回落；而猪价上涨的压力更多体现在下半年。猪油错位下，难以对CPI同比的上行形成合力。

1）猪的分析如下：

生猪市场供应“中期看仔猪，长期看母猪”，中期来看，根据当下仔猪出生数据，未来半年，大概到明年1季度末，生猪仍将供过于求，猪价或将继续处在低位。据农业部数据，3月以来规模猪场每月新生仔猪数均在3000万头以上并持续增长，8-9月份全国能繁母猪存栏量接近正常保有量的110%。预计今年四季度到明年一季度上市的肥猪同比还将明显增长，生猪供应相对过剩局面仍将持续一段时间。对应到猪价就是，2022年春节过后，消费旺季过去，猪肉价格或继续下跌。

长期来看，考虑到当下母猪存栏持续下行，明年下半年猪价有望温和上升。在低猪价和饲料成本大幅上涨的背景下，全国养猪场(户)大幅亏损，三季度开始加快淘汰低产三元杂母猪和二元母猪：7月全国能繁母猪存栏环比下跌0.5%，结束21个月增长势头；8月环比下跌0.9%，规模猪场淘劣留优力度加大意味着生猪产能已开始收缩。从能繁母猪存栏的领先关系看，我国生猪出栏或将于明年中重回低位，意味着猪肉价格的反弹回升大概率也将在那时开启。不过，三季度开始的能繁母猪存栏下降是“优胜劣汰”，虽然存栏数在小幅下降，但未来的生产效率却得到了提升，这意味着明年下半年猪肉价格的回升将是温和的。

2）油的分析如下：

从供需矛盾看，疫情后油价的走势主要是在定价需求修复的进度（工业生产修复和社会重新开放）。一是，本轮OPEC+的减产和增产过程依附于需求端的变化：疫情后原油需求瞬间萎缩，为支撑油价、防止原油大幅累库，OPEC+于去年4月宣布减产970万桶/天。此后根据原油需求修复情况，逐渐开始增产。二是，疫情扩散程度是全球原油需求的反向表征，今年以来，油价走势与全球新冠疫情新增确诊病例呈现明显的负向关系。

随着全球原油需求逐渐向疫情前的水平靠拢，明年国际油价走势的主导因素或切换至供给端。需求方面，在预期全球经济继续复苏以增加工业用油需求、新冠疫情得到控制以修复航空燃油需求的背景下，OPEC和EIA均预计，明年二季度全球原油需求将恢复至2019年水平（大约100百万桶/天）。供给方面，明年全球原油供给最快一季度最迟二季度将追平全球原油需求，即供需缺口将收敛至零，明年下半年原油供需缺口转正，进入累库状态。

根据历史走势，原油供需缺口持续为负时，油价就有继续上涨的动能，供需缺口转正后，原油价格大概率在1-2个季度内回落。比如2013年四季度原油供需缺口回正，油价开始下跌，2014年1季度略有反弹后，从2季度开始大幅下跌；2018年2季度，原油供需缺口回正，油价开始下跌。根据明年原油供需缺口走势，我们预计今年Q4油价继续小幅上涨，明年1季度高位震荡，明年2季度后小幅回落。

虽然明年原油供需缺口转正、原油将进入累库状态，但我们并未预期油价会大幅下降，主要是因为，当前的油价大概率已运行至高位均衡区间，在没有强大的供给扩张（比如2014年OPEC大幅增产）或需求下降（比如去年新冠疫情导致需求大幅萎缩）的情况下，油价很难向下破位至低位均衡区间。

3）猪油如何影响CPI？

对于猪肉价格，我们按照春节前价格小幅反弹、春节后消费淡季继续季节性下跌、到明年年中开始温和回升的节奏，中性预计猪肉批发月均价到明年1月反弹至24.7元/千克，明年5月底跌回22元/千克左右，6月开始温和回升，至年底上升至27元/千克左右。值得说明的是，我们的假设并不“保守”，2014-16年那轮猪周期的价格顶点也才就27元/千克左右。

对于油价，根据上文对原油供需缺口的估算，中性预计布油价格到今年底上涨至90美元/桶左右，明年1季度维持高位震荡，2季度开始小幅回落，到年底降至80美元/桶左右。同样的，我们的中性假设相比较于彭博一致预期也是偏乐观的。

结合对猪、油价格走势的判断，在假设明年消费温和增长核心CPI保持历史季节性走势的基础上，中性预计明年CPI同比中枢温和回升至1.8%左右（预计今年CPI同比约1%）。即使是明年猪、油价格明显共振向上，明年CPI同比中枢大概也只有2.2%，下半年单月高点可能破“3%”，整体仍处于温和区间。

2、如果消费改善，核心CPI怎么看？尚无近忧

由于消费和服务相关的数据较少，难以用相关数据对核心CPI走势进行建模分析，我们的想法是做上、下限的情景分析。即，选取居民收入和消费增长较好的一年和较差的一年，作为明年消费上行和下行的参照年份，对明年消费对核心CPI的影响进行情景分析。

我们选择的上行参照年份和下行参照年份分别是2017年和2014年，一是和春节效应对应，2014年、2017年、2022年的春节均在一月份。二是基于对经济形势类似的考虑，2014年我国处于三期叠加和“四降一升”时期，消费增速大幅下滑；而2017年是经济复苏偏过热的一年，名义经济增长和居民收入增速较高，消费增速下行幅度明显比2012-2015年低。

我们认为，核心CPI走势尚无近忧，即使明年消费像2017年那么好，核心CPI同比读数也只会在明年三季度接近2%，四季度破“2%”。若按照2017年核心CPI环比推算，明年Q1-Q4核心CPI同比分别约1.6%、1.7%、2%、2.1%，上半年走势无忧，下半年压力才会显现。如果是按照2014年的核心CPI环比推算，明年Q1-Q4核心CPI同比分别仅为1.4%、1.3%、1.3%、1.4%，则明年全年不会面临核心CPI上行压力。

3、PPI会向CPI传导吗？最大压力已过，余威不足惧

PPI向CPI价格传导的合理链条是什么？ PPI采掘->PPI原材料->PPI加工->PPI生活资料->CPI消费品。

传导的难点在哪？两个环节有难点。一是PPI原材料的上涨能否顺利传导到PPI加工业，取决于PPI加工业的竞争格局，以及面临的需求状况。二是PPI生活资料传导到CPI消费品中，取决于PPI生活资料的竞争格局，以及面临的需求状况。

什么情况下CPI受传导的压力最大？1）PPI原材料持续上涨，这意味着原动力保持充足。2）PPI原材料价格上涨已经传导到PPI加工业，这意味着PPI加工业自身竞争格局不差，或者其面临的需求不差。3）CPI消费品尚未出现上涨，这意味着上涨压力尚未充分体现。

为什么说当下最大压力已过？1）PPI原材料已有见顶之势，见PPI的分析。2）这一轮PPI加工业上涨幅度较低，反映的是其自身承担了上游的涨价。往年经验看，PPI原材料下跌之时，PPI加工业价格很难逆势上涨，即提价的机会一旦错过，无法补救。3）CPI消费品能够被传导的行业，其实大部分已经上涨了，上涨压力其实已经有所体现。

我们分三步论证这个框架：第一步，分析PPI内部的传导规律。第二步，分析PPI生活资料到CPI的传导规律。第三步，阐述当下PPI与CPI的现状。

3.1、PPI上下游行业：传导规律是什么？

PPI包含40个工业行业，按照上下游关系，可分为生产资料行业和生活资料行业，生产资料包括采掘行业、原材料行业、加工行业，占PPI的比重大约为4.9%、19%、49.9%；生活资料行业（也可以称之为PPI消费品行业）包括食品行业、衣着类行业、一般日用品和耐用消费品行业，占PPI的比重约为9.3%、0.3%、8.1%、9.4%。从行业上下游来看，价格传导的顺序是：PPI采掘→PPI原材料→PPI加工业→PPI生活资料行业或者PPI采掘→PPI原材料→PPI生活资料行业。

第一个规律：生产资料内部的价格传导非常顺畅，但生产资料到生活资料的价格传导并不那么容易。

先看PPI生产资料内部的情况，从PPI采掘到PPI原材料的传导是非常顺畅且及时的（同期相关系数最高且达到0.93）；从PPI原材料到PPI加工行业的价格传导基本也是顺畅及时的（原材料领先1期的相关系数最高且达到0.87）。

再看从生产资料到生活资料的价格传导情况。相比于采掘业→原材料行业→加工业，这一环节的价格传导效果明显削弱，并且价格波动幅度进一步收窄。可能的原因，一是我们上文提到的行业竞争格局影响（技术或产品迭代快、行业集中度分散等），生活资料行业自身承担了一部分生产资料涨价带来的成本抬升；二是生活资料的部分行业中是与CPI消费品存在“需求拉动”关系的行业，典型的如纺织服装业、制鞋业等，行业竞争激烈，并且价格还依赖于终端消费的支撑；再比如汽车和消费电子等行业，虽然产业集中度尚可，但是产品和技术迭代快，也是价格走势高度依赖于需求的行业。

第二个规律：一旦生产资料价格同比上涨趋势见顶，生活资料价格很难再继续走高，即上涨机会一旦错过，无法补救。

复盘历史，2000年以来，有7次轮生产资料价格同比冲高见顶的过程，不包括食品的生活资料同比（去掉食品是因为受猪周期扰动，PPI农副食品加工对生活资料走势影响明显）的见顶时间，有6次基本与生产资料同比见顶时间同步。唯一一次比较滞后的是2017年，不包括食品的生活资料同比见顶时间晚于生产资料同比见顶时间半年，但即便如此，在生产资料同比见顶后的半年里，不包括食品的生活资料同比上行幅度也非常有限，仅有0.3个百分点左右。

3.2、PPI中下游到CPI消费品：传导规律是什么？

部分行业是PPI上涨，进而传导至CPI消费品价格；但部分行业是反的，CPI消费品价格先涨，进而影响PPI。我们将前者称之为“价格的呈现”，后者称之为“需求的拉动”。分析PPI对CPI的传导，重点是找出哪些是满足“价格的呈现”这一规律的，哪些是不满足的。真正值得分析的是满足“价格的呈现”这一规律的行业。

如果PPI中下游行业与CPI消费品之间是“价格的呈现”关系，意味着只要PPI行业价格上涨，如果流通环节不发生大的变化（比如税制改革、运输成本大幅下降、渠道利润压缩等），与之对应的CPI消费品价格一般都会跟随上涨，从这个角度来看，PPI中下游到CPI消费品之间的价格“传导”是存在的。

如果PPI中下游行业与CPI消费品之间是“需求的拉动”关系，意味着CPI消费品价格不上涨，与之对应的PPI消费品价格就很难上涨，从这个角度来看，PPI中下游到CPI消费品之间的价格“传导”就不一定会出现，有“需求”是这类PPI行业价格能上涨的前提。

如何分辨PPI行业与CPI消费品之间的关系到底是属于“价格的呈现”还是“需求的拉动”？我们把《居民消费支出分类》中CPI细项消费品和《国民经济行业分类GB/T 4754—2017》中PPI大中类行业生产的消费品一一对应，大致找出了CPI细项消费品所对应的生产行业，并计算了CPI消费品和PPI行业价格的前后6期的相关系数。（参见附录）

我们设定的依据是，如果PPI行业价格与对应的CPI细项消费品价格的当期或领先的相关系数更高（PPI行业价格变化总是同期或领先于CPI消费品价格变化），这种关系就是“价格呈现”；反之体现的就是“需求拉动”。

我们发现，PPI行业价格与CPI消费品价格之间的关系，部分是“价格的呈现”，主要包括PPI农副食品加工（对应CPI食品）、PPI石油煤炭加工（对应CPI水电燃料）、PPI石油制造（CPI交通工具用燃料）、PPI家用电力器具和家具制造（对应CPI生活用品）、PPI医药制造（对应CPI医疗用品）、PPI文教工美体娱制造（对应CPI其他用品）；部分是“需求的拉动”，典型的是CPI鞋类与PPI制鞋业、CPI交通工具与PPI交通工具制造行业、CPI生活用品和PPI陶瓷制品制造。

3.3、怎么看这一轮传导：压力最大时点已过，余威不足惧

逻辑有二：

第一，满足“价格的呈现”这一规律的行业，这一轮大部分已经上涨，即上涨压力有所释放.

上文提到，满足“价格的呈现”规律的行业主要包括PPI农副食品加工、PPI石油煤炭加工、PPI石油制造、PPI家用电力器具和家具制造、PPI医药制造、PPI文教工美体娱制造。目前价格已经传导至CPI的有PPI农副食品加工、PPI石油煤炭加工、PPI石油制造、PPI家用电力器具，和2017年那轮对比，价格传导的幅度也已经到位。并且这些行业价格与PPI整体走势基本一致，意味着此类行业的价格上涨也基本见顶，后续向CPI的价格传导压力边际上是缓解的。

还有三类行业的价格目前还未明显上涨，包括家具制造、医药制造和文教工美体娱制造，按照PPI家具行业与PPI上游价格的历史走势，未来PPI家具行业同比可能会继续上行，但幅度不大；PPI医药制造、PPI文教工美体娱制造的价格与PPI上游走势关系不大，不确定后续其价格能否上涨。但我们估计，就算这三类行业的价格后续都能上行至上轮高点，对CPI的影响也十分有限，合计影响也就0.1个百分点左右。

第二，由于PPI原材料价格进入下行通道，这一轮PPI行业之间的价格传导基本已经结束，并且上游价格上涨大部分被中游行业内化吸收，未来PPI生活资料很难进一步上涨。这意味着，满足“价格的呈现”这一规律的行业，所面临的后续的潜在压力也在下行。

从PPI行业内部的产业链价格传导来看，从PPI采掘业→PPI原材料行业→PPI加工业→PPI生活资料的价格传导是及时的。随着采掘和原材料行业即将带动PPI同比开始回落，加工行业和下游不包括食品的生活资料行业价格涨幅也基本见顶，意味着这一轮价格上涨，在PPI行业之间的传导基本已经结束。

对比这轮和2017年那轮涨价：2017年全年，采掘、原材料和加工行业指数涨幅分别为9.2%、8.2%、5.4%。而今年前10个月采掘、原材料和加工行业指数涨幅分别为58.1%、20.5%、9.6%，也就是说，此轮加工行业吸收了大部分的上游价格上涨。更进一步看，40个工业行业，2017年行业价格指数涨幅的平均数和中位数分别是3.7%、2.6%，而今年前10个月，行业价格指数涨幅的平均数和中位数分别是12.4%、5.3%，也侧面印证次轮涨价的行业分化十分严重，上游价格的上涨大部分被中下游行业所吸收。

金融：2022降准之上，降息可期

回顾2021年全年，由于完成经济增长目标无压力，因此是增速相对无欲无求同时调结构比较激烈的一年，社融、M2、M1三大金融数据几乎单边走弱。社融存量同比、M2同比、M1同比分别在2020年12月到2021年10月期间分别从13.3%回落至10%、10.1%回落至8.7%、8.6%回落至2.8%。

展望2022年，稳增长重回政策高地，经济目标或成为紧约束，上半年宽货币与宽信用共同努力，下半年宽信用逐渐有所成效，预计货币信用数据逐渐触底走稳或回升值得期待，但大幅反弹仍难。2022年的金融数据预测而言，数据稳住比较确定，数据反弹幅度不确定。社融、M2、M1三大金融数据预计2022年年底可达约11%、9%、4%，具体的数值将与经济“目标增速”的设定高度相关。

对于2022年的金融条件，我们将秉持与经济的论述相佐证，主要从三个方面论述——价（货币政策利率的判断）、量（社融量的判断）、节奏（社融拐点的判断）。价而言，货币政策是政策周期最直接体现，需要回答是宽松周期还是收紧周期，宽松能有什么政策形式来实现，降息需要什么条件；量而言，社融量是宽松或者收紧的幅度佐证，松是多松，紧是多紧，有什么参照系；节奏而言，其研究目的是对投资节奏的把握，触底前主要交易宽货币的事实和宽信用的预期，触底后到反弹前主要交易宽信用的事实和经济见底的预期，反弹后主要交易经济回升的事实和宽货币退出的预期，循环往复，因此我们需要回答见底、反弹分别在何时，靠什么去观察，特别的是本次社融尤其不同的地方（财政发债错位造成的假企稳与精准直达对社融的干扰等）。

本章节主要按照这三方面去论述，预测难有绝对之胜算，但宏观责任是必须给出盲海中的指引，我们试图同时怀揣胆量与谨慎给出三个回答——2022年降息可期、社融增速略高于名义GDP达11%左右、社融实质性反弹在年中。

（一）货币的价——从“实然”到“应然”看降息，值得期待

1、2021年到2022年，主导DR007的主要矛盾或呈现明显的分段化

2021年上半年，主要矛盾是财政和央行的配合错位，复苏未收紧，体感偏宽松。DR007从年初到6月持续下行并在6月一度低到1.8%，二季度月度均值低于2.2%政策利率。首先，经济复苏不均衡造成央行收紧的条件不具备；其次，财政发债进度不及预期造成金融机构突发欠配缺口从而加大了资金供给；最后，形成了“被动式超预期”宽松的投资体感。

2021年下半年，主要矛盾是通胀掣肘货币宽松，下行未放松，体感偏紧平衡。DR007下半年月度均值回到2.2%政策利率之上。首先，滞涨格局深化，胀是宽松的明确的掣肘，PPI五月后并未封顶，持续上行达到历史记录高值13.5%；其次，滞虽然斜率陡峭，但下行幅度尚未击穿年度目标（全年增速目标6%以上完成无压力，政策空间预留明年）；最后，形成了宽松落空的紧平衡体感。

2022年上半年，主要矛盾可能是稳增长压力提升宽货币诉求，迟来的宽松并不缺席。

2022年下半年，主要矛盾可能是美国加息落地掣肘国内货币政策，货币环境波谲云诡。

2、2022年，降息落地值得期待

从应然角度而言，2022年上半年具有降息启动的“应该”性（经济增速位于潜在增速下沿、工业企业利润二季度有穿负可能、直达工具必有但或尚难一条腿走路、华创宏观DR007模型指引经济运行应该匹配更低的DR007利率）；从实然角度而言， 2021年下半年有滞涨掣肘，2022年秋天后或有美国加息掣肘，本轮经济下行周期中，2022年留给决策层可以顺利宽松的战略窗口并不是很长。综上，应该降+窗口难得，我们提示资本市场，2022年降息可期。

“应然”看降息——应该降吗？应该降的四个理由

首先，理论应该。经济低于潜在增速，货币政策框架理论上支持降息工具的启动。

央行2018年第四季度的货币政策执行报告专栏表明，利率水平应该符合保持经济在潜在产出水平要求。根据央行2021年4月的测算，十四五期间，我国的潜在经济增速在5.1%-5.7%之间。2021年9月，易纲行长在《金融研究》刊发文章《中国的利率体系与利率市场化改革》表明“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间”。由此可见，当经济增速破5压力较大时，央行是有降息工具启动的框架支持。

其次，企业需要。企业利润转负从来伴随降息，2022年二季度企业利润有转负风险。

当工业企业利润增速为负时，降息的窗口通常随之打开。截止2021年9月来看，当前工业企业利润49%来自于制造业上游和采矿业。随着未来PPI同比快速下行，制造业上游和采矿业的利润转负是很可能出现的风险。而制造业下游的利润增速近几个月快速走低已接近0。根据历史经验来看，工业企业利润通常领先PPI一个季度转负。我们预计2022年二季度企业利润同比或有穿负可能，这预示着当时央行降息的概率将增加。

注：2019年上半年，工业企业利润为负，但当时并没有立刻降息。究其原因，2019年一季度中美利差在50bp以内，人民币汇率即将破7，外部掣肘性非常强。

再次，直达不够。直达工具仍将有，但尚难一条腿走路。

直达实体的结构性工具仍是央行的主要手段之一，这些工具包含但不限于碳减排工具，再贷款，再贴现工具，小微企业贷款支持，小微企业贷款延期等。但值得注意的是，我们认为直达工具不会是2022年央行宽信用的唯一手段。首先，2021年直达工具运用较多的主要原因与PPI高企的影响下宽货币的空间相对有限。随着未来PPI同比高位下行，货币政策空间的掣肘明显减小。其次，当前碳减排工具只针对全国性银行（6家国有大行+政策性银行+12家股份制银行）实施，范围仍相对较小。并且操作层面要求公开披露贷款带动的碳减排数量等信息，因此企业筛选也将较为严苛。第三，小微企业贷款延期不涉及增量问题，再贷款再贴现政策2020年也仅有1.8万亿左右。2021年3季度仅中长期贷款同比增量下滑就有1.2万亿，直达工具的体量仍相对较小。

最后，模型指引。我们构建的DR007领先模型指引利率中枢需适当下移。

根据华创DR007领先指数推断来看，2022年年中DR007中枢或需适当回落至2.1%左右。货币政策的四大目标分别是经济增长，通胀，金融稳定以及国际收支平衡。我们以核心CPI同比表征物价，社零同比和企业利润同比表征增长，企业债高评级与低评级之间利差表征风险因素，国际收支问题则是以阈值的方式体现。在此情境下，我们预计到2022年年中的经济运行所匹配的DR007需回落至2.1%左右。

注：必须强调，我们所构建的模型更多是“价值”意义上的判断，从历史数据可以看到，DR007有很好的围绕领先指数波动的状态，也就是市场价格围绕价值波动。我们并非企图据此去预判准确的DR007，而是主要解决从经济运行到DR007的量化映射问题，给予“应然”的指引。

“实然”看降息——能降吗？能，恰有掣肘弱化的战略窗口期

首先，从物价掣肘看，窗口期是明年前三季度。

经验而言，一般PPI过6%、CPI过3%、核心CPI过2%，三者有其二就可结束宽松周期进入加息环境；一般PPI转负，历史上每次都进行了降息。历史上尚未出现过PPI转负但核心CPI过2的组合，这个组合下的货币政策选择的确没有复盘经验。

判断而言，2021下半年PPI单独过6%,但CPI与核心CPI尚弱，因此加息降息都不存在明确触发的条件；往后看，由于疫情复苏的特殊性，2022年能否出现PPI转负和核心CPI过2的矛盾组合存在高度不确定性，即便出现，也是2022年秋季后才有望看到。因此2022年前三季度，存在物价掣肘弱化的战略降息窗口期。

其次，从外部掣肘看，窗口期是明年前三季度。

经验而言，一般中美货币周期反向时，中美息差收窄到50bp同时汇率达到前期敏感位，货币政策独立性会有所掣肘，很难做到完全以内为主。

判断而言，当前中美息差仍有140BP、美元兑人民币汇率目前为6.4左右，距离前期7以上的敏感位仍有较大空间。资本市场利率期货隐含加息概率定价2022年9月美联储加息落地，也就意味着2022年秋季后存在较大的外部货币政策进一步收紧的不确定性。我国至少在明年年中之前都可以保持相当的货币政策独立性，货币政策可以以内为主的战略窗口期也是前三季度。

综上，2021年年中开启的本轮经济下行，由于通胀高企，2021年下半年并未做实质性宽松转向配合，2022年秋季往后物价掣肘和海外掣肘可能共振提升货币政策决策的复杂性，对于决策层而言，本轮经济下行可以把握的战略宽松窗口期就在明年珍贵的前三季度。

（二）社融的量——从“匹配”到“高于”去估算，11%可期

对于社融总量的判断，已知2022年稳增长诉求提升但碍于稳增长手段的不确定性（疫情后，宏观经济不可能三角约束是新的矛盾，该背景下政策的选择具有较大的不确定性），结构数据的预测变得尤为困难。因此我们从两个总量更为稳定视角去揣摩社融的可能区间——单位GDP所需社融配合角度（出口和GDP增量/社融增量比值的关系），社融需11~12%；宏观杠杆率配合角度（稳增长诉求下，社融运行需要略高于名义GDP），社融需10%~11.7%。综上，稳增长诉求下，我们认为2022年可能是社融从“匹配”到“略高于”经济的一年，11%社融增速可期。

1、稳增长的视角

社融本质是表征经济的内需增长，因此其对经济的带动作用受到出口好坏的影响极其明显。按照2012-2019年以来的数据来看，每多增1单位名义 GDP大概需要约3.5单位的新增社融。考虑到未来出口下滑是大概率事件，我们推算明年这一数值大约在4左右甚至略高，与2016年类似。2016年的出口增速较前一年下滑5个百分点左右。我们假设明年全年GDP名义增速为7-8%（增长目标5-5.5尚不确定），那预示名义GDP全年增量约为8.4~10亿元，那么需要新增社融约为35~40万亿左右。这预示着2022年社融存量同比增速约为11%~12%左右。如果稳增长诉求提升，该数值可能更接近预测值的上限。

2、稳杠杆的视角

从杠杆率的视角来看，2022年名义GDP数值约为123万亿左右。假设2021年社融存量同比约为10.7%的情形下，我国实体经济部门杠杆率约为267%左右。历史规律来看，经济下行期，由于逆周期调节等因素，实体杠杆率通常会呈现走高态势。我们假设2022年杠杆率增速微弱抬高，三种情形下（杠杆率抬升9%，杠杆率抬升11%，杠杆率抬升7%），社融同比增速分别应为11%，11.75%，10.14%。即便是强调社融与名义GDP相匹配的政策基调下，2019年社融增速依然高于名义GDP 2个点左右，宏观杠杆率提升8个点左右；考虑到明年稳增长诉求提升的年份，社融有更高于名义GDP运行的可能性，如杠杆率提升8-9个点，社融预计11%左右。

（三）信用的拐——从“虚底”到“实底”去把握，年中是关键

社融总量是否企稳变得更难判断。由于政府债（对应财政），企业短期贷款（对应货币精准直达工具）等受到政策节奏影响明显，因此当下社融读数未必真实反应实体融资需求边际改善，可能只是政策节奏错位引至。

社融结构更有意义，修复呈现三步走。从每一轮社融修复来看，首先是货币政策边际宽松（宽货币融资，是领先指标，领先社融见底9个月左右，占整体社融13%），之后是逆周期政策逐步止跌发力（逆周期融资，基本同步社融见底，但无法指引反弹，占当前整体社融41%），再到最后是微观主体经济活力的逐步修复（顺周期融资，滞后社融触底，同步于社融反弹，占当前整体社融46%）。

修复三步走的分析重点。宽货币内部而言，票据融资是每一轮社融修复的最先行指标，但企业债放量足不足可能掣肘社融最终反弹空间；逆周期融资内部而言，房地产比基建对于社融修复回升的意义更为重要；微观主体活力修复而言，企业融资需求和居民房贷以外的贷款是决定微观主体融资意愿的重要变量。

本轮社融周期已经走到哪了？一方面，社融数据已见底。第一步第二步已相继出现拐点（2021年9月是宽货币拐点、2021年10月是逆周期融资拐点，是历史上第一步到第二步最快的一次，主要是财政发行错位原因）。另一方面，社融反弹或难更快，最早2022年年中。社融虽然读数企稳，但社融企稳质量并不算高，主要原因在于宽货币和逆周期融资修复并不充分，并且顺周期融资仍将下滑一段时间。

注：2018年以前，信托贷款和委托贷款由于信贷额度管控的影响也承担了一部分逆周期调节的职责。2018年以来，资管新规的影响下，信托和委托贷款规模迅速萎缩。自此，信托贷款和委托贷款基本退出逆周期调节政策的舞台。之后，央行创立了一些1年期的直达实体的贷款工具。因此2018年以前，我们将信托贷款、委贷贷款纳入逆周期融资，2018年以后，我们剔除信托贷款和委托贷款后，将企业短期贷款纳入逆周期融资。

1、从读数上看，社融同比增速已经见底

我们认为，从读数上来看，2021年9月和10月的10%，已是本轮社融周期数据上的绝对低点。当前宽货币融资和逆周期融资均以相继出现拐点，具体来看：

从宽货币融资视角来看，票据融资大量发行情境下当前宽货币融资已明显出现拐点。本轮宽货币融资的最低点在2021年二季度左右，6月份以来，票据融资量约为9844亿，比2020年同期多出1.8万亿，带动宽货币融资比2020年同期多出将近两万亿左右，占当前社融总量比重的0.6%左右。

从逆周期融资视角来看，逆周期融资在2021年10月已大概率出现拐点。回顾历史，当逆周期融资同比见底的时候，通常对应社融存量同比见底的时候。我们预计2021年四季度逆周期融资将比2020年同期多增将近2万亿左右。

逆周期融资回升的原因之一主要是政府债错位发行的影响。截止2022年一季度来看，政府债发行量约为3.1万亿，比2020年同期多出1.4万亿左右，占当前社融总量比重的0.5%左右。

逆周期融资回升原因之二是货币政策直达工具对社融的支撑。2020年底，由于贷款额度限制等因素，企业短期贷款11月、12月增量仅为-2363亿，比往年同期少增2800亿左右。展望未来两个月支小再贷款和碳减排工具预计总共将贡献社融增量2000亿到3000亿左右，这将比去年同期多出至少4000亿到5000亿左右，占社融总量比重的0.2%左右。

2、从实质上看，社融实质反弹或最早等到2022年年中

我们认为，当前社融虽然读数企稳，但社融企稳质量并不算高，主要原因在于宽货币和逆周期融资修复并不充分，并且顺周期融资仍将下滑一段时间。具体来看：

首先从宽货币融资修复并不充分的视角来看，我们认为政府债的大量发行会对企业债券发行造成挤压。过去几年以来，四季度的债券融资量（政府债+企业债）最多约为2万亿左右。然后2021年四季度光政府债的供给量约为2.4万亿，这一供给量明显高于往年同期。

其次从逆周期融资修复不充分的视角来看，居民中长期消费贷款仍将下滑一段时间。虽然居民中长期消费贷款的下滑并不足以阻碍逆周期融资的回升，但是历史上看居民中长期消费贷款回暖的幅度事实上决定了社融同比修复的强度。以2019年为例，居民中长期消费贷款同比从2018年12月的17.30%回升至2019年6月的18.03%，同比基本没有变动。同期社融同比从2018年底的10.26回升至2019年6月的最高点11.19，同比回升幅度小于1个百分点。根据房贷利率对居民中长期消费贷款大概半年的领先性。2022年3月份之前，居民中长期消费贷款同比增速仍将下滑。

未来房贷利率何时下降，我们认为有两个观察维度可以参考。根据领先指标来看，R007领先房贷利率一到两个季度左右，由此可见2021年四季度开始房贷利率或已基本毕竟本轮周期高点。根据同步指标观测来看，当土地财政同比增速转负时，地方财政由于压力过大的影响，房贷利率整体也有边际下移的可能。

如果2021年四季度房贷利率顺利下行，那么大概率在2022年年中前后，逆周期融资将有望全部企稳，社融同比读数或将迎来实质性拐点。

最后从顺周期融资的视角来看，占顺周期融资中比重最大的两个部分企业中长期融资（占顺周期融资65%）以及居民非中长期消费贷款（占顺周期融资17%）仍将下滑一段时间，这也是导致短期社融难以企稳的重要因素。具体来看：

我们认为企业中长期贷款仍将持续下滑至2022年二季度左右。从历史规律来看，历史上企业中长期贷款的同比增量为负的时间段通常要持续一年以上。2021年7月企业中长期贷款同比增量刚刚转负，线性外推企业中长期贷款同比增量为负至少将持续到2022年二季度左右。从经济逻辑看，建安投资和基建投资通常是企业中长期融资的领先指标（考虑到17年以前部分企业通过委托贷款和信托贷款进行中长期融资，因此这里的企业中长期融资=企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款）。

我们认为居民非中长期消费贷款（居民短期消费贷款+经营贷款）也将持续下行至2022年二季度左右。这一部分贷款主要包含居民购车购房，信用卡消费，以及用于经营实体所需流动周转资金所需的贷款。从领先指标来看，PMI指标领先居民非中长期消费贷款半年左右，当经济整体下行，居民借贷消费预期明显降低。

五

财政：今年的大未必大，明年的小未必小

从总量看，我们认为今年财政“大未必大”的余力，将成就明年财政的“小未必小”。测算广义财政支出增速将由今年约4%上行至明年约11%，财政从经济拖累项重回拉动项。

从节奏看，预计明年投资前倾，供给未必前倾：投资方面，“债在今年，投在明年”使财政对明年投资的影响前倾，支撑明年上半年基建投资。流动性方面，即便明年地方债提前发行（概率较大），预计政府债供给前倾也不明显，供给高峰在8月，次高峰在5月、9月。若明年地方债不提前发行（概率较小），预计政府债供给将相对后倾，供给高峰在8月、11月，次高峰在5月、9月。

定性来看，明年是边际上的人事焕新年、项目质量年和债务洼地年，助力财政“小未必小”。

（一）今年的大未必大：给明年“剩”了多少钱？或超2.5万亿

对财政力度的判断，根本上取决于实际可用财力的多寡。比如今年财政的“休养生息”，从年初预算草案“实际可用的财力总量增幅较低”的表述中就可见端倪；而实际可用财力的多寡，不仅取决于当年“挣”的钱（收入）和“借”的钱（赤字、专项债），还取决于上年“剩”了多少钱（超收、结余、结转）。

今年财政力度看似很“大”：3.2%左右的预算赤字率和3.65万亿的新增专项债安排均超年初市场预期，但实际上运行“佛系”，反成经济拖累项：

上半年，外需强劲+经济增速高+大宗涨价背景下，财政出现了三个“三年一见”：一是一季度几乎没发新增地方债、二是上半年新增专项债发行进度不到30%，三是广义财政收支直到5月还是盈余；项目端，上半年发改委项目审批的进度甚至比2018年紧信用大年还要慢。

年中，政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度, 推动今年底明年初形成实物工作量”，促成“债在今年”（新增专项债11月底前尽量发完）、“投在明年”（或有1.5万亿发在今年，但结转到明年形成支出），指向财政实际投资后倾力度趋弱、而明年财政前倾窗口打开。

三季度以来，地产压力向土地出让金传导，进一步掣肘广义财政空间。我们测算全年广义财政支出复合增速仅4%，较约5%的经济复合增速反而成为拖累。

今年“大未必大”的财政，给明年留了多少钱？或超2.5万亿，相当于今年财政留了超过7%的“余力”给明年。从广义财政视角，分一般公共预算和政府性基金看：

对于一般公共预算，是收入的超收和支出的结余，合计或超1万亿。其中，预计收入超收8300亿以上：今年大宗上涨持续“输血”财政的背景下，1-9月公共财政收入完成了全年预算目标的83%，进度比近年最快的2018年还高3.4个百分点；保守假设四季度公共财政收入持平于去年，全年财政收入也能超收约8300亿；预计支出结余约2000亿：基建类支出等非急需、非刚性支出持续遭压减背景下，1-9月公共财政支出完成了全年预算目标的71.7%，仅比近几年进度最慢、最终短支的2020年快1个百分点。参考去年，我们预计四季度财政不会“突击花钱”，全年短支0~1个百分点，结余可达约2000亿。

对于政府性基金，主要是新增专项债的结转，预计可达1.5万亿。财政部要求“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”，预计四季度新增专项债发行1.25万亿，较去年同期高1.07万亿。结合冬季施工的条件限制和政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”的政策导向，四季度发债形成投资额大概率在2022年年初，我们预计今年新增专项债或有1.5万亿结转到明年使用。

（二）明年的小未必小

1、总量：预计财政力度增幅约11%，重回经济拉动项

我们预计明年的财政力度将看起来较“小”，主要是“借”的钱合计约6.07万亿，较今年回落约1万亿：预计预算赤字率回落至3%左右，赤字规模和今年基本持平（3.57万亿），新增专项债规模回落至2.5万亿左右。

但结合今年“剩”的钱和明年“挣”的钱，我们测算以广义财政支出衡量的财政力度增幅约11%，从经济拖累项重回拉动项。如即便明年新增专项债额度降至2.5万亿，加上预计发在今年用在明年的1.5万亿，仍有4万亿的新增专项债可在明年形成支出，较2020年、2021年专项债实际形成支出规模明显增长。

对明年“挣”的钱，我们测算可达30.93万亿，分一般公共预算和政府性基金看：

一般公共预算收入估算约21.74万亿。其中，税收收入占公共财政收入85%以上，从历史经验看，税收收入预算增速目标可作名义GDP增速的保守估计，而最终实际税收收入又基本都能超额完成预算增速目标。我们预计明年名义GDP同比7%以上，则以6.5%作为明年税收收入增速目标，测算明年税收收入在18.81万亿以上。再假设非税收入和今年预算值基本持平（2.93万亿），加总可得明年公共财政收入约21.74万亿。

政府性基金收入预计约9.19万亿。其中，土地出让金占政府性基金收入约9成，尽管三季度以来土地出让金累计同比下滑较快，但我们观察到除2015年外，2013年以来土地出让金同比增速均大幅超过预算目标，预计明年财政或在预算中设置土地出让金为负增，但地方通过地产政策“小松不断”仍可勉力使土地出让金和今年基本持平，约8.15万亿；对于剩余约1成政府性基金收入，从历史经验看，实际值和预算值基本相符，增速中枢在零附近，假设明年剩余政府性基金收入和今年基本持平，约1.04万亿。两者合计，预计明年政府性基金收入约9.19万亿。

将今年“剩”的2.5万亿、明年“借”的6.07万亿和“挣”的30.93万亿相加，测算明年广义财政支出基准情形为39.5万亿，预计同比增速约11%，财政重回经济拉动项。

2、节奏：投资前倾，但供给前倾或不明显

财政总量“小未必小”，节奏怎么看？投资方面，如上文所述，“债在今年，投在明年”使财政对明年投资的影响前倾，支撑明年上半年基建投资。流动性方面，主要关注明年新增专项债发行节奏，尤其是新增地方债是否提前发行。分地方债提前发行（1月开始发行，节奏类似2019年）和不提前发行（4月开始发行，节奏类似今年）两种情形：

若明年地方债提前发行（概率较大），预计政府债供给前倾也不明显，供给高峰在8月，次高峰在5月、9月。参考2019、2020两个提前发行年份，Q1新增专项债分别发行0.67万亿、1.08万亿，占全年新增额度31%、28.9%；再考虑今年新增专项债或有约1.5万亿结转明年，使明年Q1新增专项债大量提前发行的必要性降低，预计Q1发行量占全年新增额度比重也在30%左右，即约7500亿（上限或是2020年的1万亿左右）。预计供给高峰在8月，单月净融资约7000亿；次高峰在5月、9月，单月净融资约6000亿；

若明年地方债不提前发行（概率较小），预计政府债供给将相对后倾，供给高峰在8月、11月，单月净融资约8500亿。次高峰在5月、9月，单月净融资约7500亿。

此外，一个可能的供给干扰项来自用于偿还存量债务的再融资债，今年1-10月发行已近万亿，或和隐性债务化解密切相关，明年发行总量和节奏均未知。财政部8月24日公布的2021年7月地方政府债券发行和债务余额情况显示“用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元”，表明去年用于隐性债务风险化解试点的再融资债额度已基本用尽，而8月以来用于偿还存量债务的再融资债发行已超2000亿，表明新一批用于隐性债务风险化解试点的再融资债额度或已下达。

3、变量：人事焕新年、项目质量年、债务洼地年

除了总量增幅预计较大外，定性来看，明年还有三个关键变量边际改善，助力财政“小未必小”。

第一是人事，本轮省级党政一把手调整已基本完成，地方党委换届最晚明年上半年也将全面完成，“新官上任三把火”指向激励性考核效果提升，对应地方项目配套能力升级，项目落实力度加码。改革开放以来，省级党政一把手人事调整呈现较具规律的周期波动特征，波峰在各届全国党代会前后；十四大以来，省级党政一把手的调整时点逐渐前移至党代会前；二十大前，本轮省级党政一把手调整时点进一步前移，波峰在2020年底出现，今年10月全国13名省级党政一把手密集调整后，本轮省级党政一把手调整已基本完成。此外，5年一度的各地党代会最晚明年上半年将全部召开完毕，地方党委将全部完成换届。其中，新疆、河南、山西、安徽已于10月完成换届，江西、西藏、湖南、江苏、广西、河北、内蒙古、福建、云南、辽宁等10省将于今年内完成换届，贵州、海南、黑龙江、陕西、上海、天津、重庆、广东、甘肃、青海、四川、吉林、宁夏、浙江、山东、北京、湖北等17省将于明年6月底前完成换届。

第二是项目，近年专项债拉动基建不及预期的一大原因是项目质量堪忧，而明年项目端有两大积极信号，或边际提升项目质量：一是“十四五”重大工程项目加快落实：今年8月以来，发改委反复强调发挥好“十四五”规划纲要102项重大工程的牵引带动作用，加快将102项重大工程落实到具体的项目，预计地方人事焕新也将加大“十四五”重大工程项目的实际建设推进力度。二是专项债项目储备更扎实：今年8月份发改委即要求地方在10月底前上报2022年首批专项债项目，较往年提前了近两个月；今年以来专项债监管全面趋严，预计也将明显提升2022年专项债项目上报质量。

第三是债务，明年地方债+城投债到期规模近年来首现回落，成为2021-2024地方偿债高峰期中的“洼地年”，使明年地方在防风险和稳增长的平衡中可适当向后者倾斜。

六

风险：今年风险在内部，明年风险防海外

（一）今年的风险回顾

今年国内政策频出，加剧了资本市场的波动。我们作简要回顾，大体有10个脉络：

分别是：

1）人口政策变化：实施三胎政策，要求降低生育、养育、教育成本。2）教育行业发布双减政策。3）碳达峰：贯穿全年。年初关注粗钢产量压降及碳交易，9-10月关注能耗双控与缺煤限电，四季度，碳达峰顶层设计出台，央行推出碳减排支持工具。4）地产调控：贯穿全年。房产税试点工作即将展开。5）平台经济监管：阿里、美团相继受罚，《数据安全法》、《个人信息保护法》获得人大通过。

6）共同富裕：浙江先行先试。7）租赁房建设：6月，国办发文《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，给出六方面支持政策。四季度，各大城市陆续发布“十四五”期间保障性租赁住房筹建计划。8）国企改革，重组大年。4月中国星网集团组建成立，5月中化和中国化工重组，6月中国电科重组中国普天，8月鞍钢重组本钢，9月成立中国电气装备集团。9）对外开放，服务贸易领域扩大开放中。

10）电力改革。10月，发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，有序放开全部燃煤发电电量上网电价，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。

（二）明年风险在海外

1、中美经济货币双背离的压力

中美经济货币双背离的环境下，人民币汇率趋向于贬值，中美息差收窄；背后则是中国经济增长偏弱、货币政策偏松之下，资本流入放缓的外在体现。经济方面，中美经济增速之差在收窄。根据IMF在10月发布的最新全球经济展望，2021-2022年中国实际GDP同比增速预期为8%、5.6%，美国则为6%、5.2%，中美实际GDP增速差或将收窄至1989年以来最小。货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离：在明年增长压力加大的背景下，国内货币政策可能是稳中略松的格局，而美联储则已开启货币政策收紧周期，联邦基金期货已在定价2022年7月首次加息。

2、中美金融“微脱钩”的风险

2020年以来，因全球流动性宽松，在中美金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求难以统一。2018年以来美国对华金融领域提出较多打击措施，如设立外国公司问责法限制中国企业在美上市、将中国列为“汇率操纵国”等。但在美联储2020年以来的降息、QE操作之下，中国受益于宽松的全球流动性环境，金融资产回报丰厚，因此这样的环境下资本诉求与政治诉求是难以统一的，也就是说资本不会因中美政治层面的冲突而放弃“来中国赚钱”，中美金融很难有实质性的“脱钩”。而数据层面我们也确实看到了2020年以来外资对华证券投资规模屡创新高。

但2022年开始，随着美联储进入紧缩周期，中国等新兴市场经济体本就有资本外流、资产价格下跌的风险，资本的诉求也是减少流入中国等新兴市场经济体，这就导致在金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求或将统一，2022年中美金融或出现实质性的“微脱钩”。历史来看，美联储历次紧缩周期都会带来新兴市场货币/金融危机，而近期也确实出现了外资开始减少对我国资产的持有量：BIS跨境资本流动数据显示，Q2以来流入我国债券市场的资金规模已开始下降，6月FOMC会议后进一步缩水；MSCI中国ETF近期做空股数大幅走高，也反映了近期外资对中概股投资信心的下降。

3、中美政治周期的碰撞

2022年美国将进行中期选举，而本届民主党执政优势则十分脆弱。当前民主党虽同时掌握了参众两院，但在参议院的席位仅为50:50，因参议院议长（副总统）为民主党人，因此民主党才以微弱优势控制了参议院。在这一背景下，民主党在2022年中期选举丢掉参议院的概率不小。今年6月以来民众对拜登工作的满意度大幅下降至50%以下，而如果民主党丢掉参议院，则意味着在拜登任期的后两年，大概率不会再通过有突破性的政策。因此此次中期选举对拜登而言，优势微弱但意义重大，其对于民意的诉求将大幅升温，而对华保持强硬可能仍是拜登重要的政治手段之一。

七

资产之债市：牛熊转换年，机会在上半年

（一）债市灵魂问题：社融到底领不领先债市？

资本市场的一般经验而言，社融同比为十年期国债收益率同比的领先指标。然而2021年以来，社融同比似乎变成了十年期国债的同步指标。这一现象与2009年、2010年和2017年较为相似。当下社融拐点已知，成为债市拿不定牛熊判断的一个主要争论。

究其背后原因来看，这或许与顺周期融资占社融的比重相关。

2011年之后，经济开启趋势性回落，社融同比增速抬升主要为逆周期调节和货币政策宽松等政策因素在的“注水”，顺周期融资增量占比持续下滑，所以社融领先国债利率。

2010年、2017年和2021年都有一个相似的情形，就是社融中顺周期融资占比呈现明显抬升的态势，都是经济增速少有的抬升年份，本质都是碰上了极佳的出口。于是社融往往同步国债利率。

展望2022年，由于出口难再强，顺周期融资占社融增量比重预计边际下滑，因此按照历史规律来看，即便社融同比读数企稳，也不会成为掣肘十年期国债下行的关键因素，社融重新回到领先国债利率的关系中。

（二）2022H1债市展望：债券原本无熊市，降息或添锦上花

1、基本面分析——上半年，债券无熊市基础

从社融结构来看，2022年上半年大概率是票据融资同比上行+宽社融第三步同比下行的组合。从PMI来看，当前PMI明显低于50的荣枯线，短期经济或难以明显回到50以上的情形，由上文可知，二季度可能是年内经济低点，经济触底反弹大概率在三季度才可看到。

综上，上半年债券尚无熊市基础，拐点或在二三季度交界处。

2、定性分析——上半年是掣肘的真空期，降息值得期待

展望2022上半年，五大因素下上半年债市仍有机会窗口期。首先，如上文分析，经济前低后高。其次，根据上文分析来看， 2022年上半年预计DR007将呈现波动下行的态势，降息可期，宽货币窗口在上半年。再次，当前PPI同比已基本步入下行通道，CPI2022年虽然有所抬升但仍处温和通胀区间内，通胀在上半年尚无掣肘。第四，当前中美息差仍有将近140个bp，距离50bp的敏感位仍有较大空间，美元兑人民币汇率目前为6.4左右，距离7的敏感位仍有较大空间，海外转向对国内的掣肘会在下半年才发酵。第五，无论明年不可能三角中做何种选择和突围，都需要流动性的支持。

3、定量分析——不考虑降息的前提下，十年期国债的低点或为2.8%左右

从定量分析来看，根据华创宏观国债领先指数预测来看，十年期国债的低点约为2.8%左右。值得注意的是，这一定量测算的前提是货币政策不会发生货币政策明显宽松的调整。按照上文判断，如2022年降息的话，十年期国债将有明显的交易机会，有望触及2.65%。

八

资产之股市：风格转换进行时

（一）股市历史复盘：政策底到经济底之间，盈利寻底，估值抬升

在对股票市场分析之前，我们首先对当前我们的经济状态加以分析。一直以来，股票市场经常谈及三个概念，政策底，市场底，和经济底。通常而言，政策底是观察货币政策和财政政策的情况，市场底是观察大盘指数是否已经接近本轮周期低位，经济底则是观察宏观经济的运行情况。我们以社融存量同比表征政策，上证综指表征市场，名义GDP同比表征经济。观察发现，政策底通常率先反应，而市场底与经济底呈现交替领先的态势。

当政策底已现，经济寻底过程当中，股票市场通常呈现估值抬升，盈利走弱的态势。在此情境下，根据现金流折现模型来看，盈利决定现金流折现模型的分子，而流动性决定现金流折现模型的分母。当政策宽松程度明显快于经济下行的速率时，股票市场估值贡献明显高于盈利贡献，市场底先于经济底显现。当宽松程度不足以对抗经济下行的力度时，股票市场估值贡献低于盈利拖累，市场底晚于经济底显现。

（二）股市风格复盘：如何找寻投资方向？

1、利率下行期间，成长为王

我们以R007来表征利率变动的情况，回顾历史发现，当R007呈现下行态势时，成长风格股票的半年滚动持有收益通常较上证综指的半年滚动持有收益明显走高。

2、PPI与CPI剪刀差转负的情形下，消费股开始跑赢大盘

回顾历史发现，当PPI与CPI的差值转负时，消费风格特别是可选消费风格明显跑赢大盘，但日常消费风格似乎并不受PPI与CPI剪刀差影响。

3、企业中长期融资偏弱的态势下，周期股通常跑输大盘

当企业中长期融资（信托贷款，委托贷款，企业中长期贷）占社融的比重偏低的情形下，周期股开始跑输大盘。我们以中长期融资增量占社融增量的比重减去其存量占社融存量的比重来衡量其占比的高低。回顾历史发现，企业中长期融资偏弱的态势下，周期股通常跑输大盘。

（三）2022股市展望：成长起势，消费伺机而动，周期大风已走

整体展望来看，2022年股票市场处于一个政策底已现，开始寻找经济底的过程当中。因此从大盘层面来看，市场底能否早于经济底出现，取决于政策刺激力度与GDP下滑速率的较量当中。我们认为2022年初始，政策发力将明显提速，经济下滑速率也将边际放缓。在这个时间窗口内，估值有望成为决定投资的关键因素。

风格判断来看，我们预计2022年初期，银行间市场利率将逐步开始下行，此时成长风格风头正劲。大约在2022年二季度前后，PPI与CPI剪刀差同比转负，消费风格特别是可选消费跑赢大盘的时间窗口将正式来临。整个上半年期间，企业中长期融资占社融的比重预计均将下滑，周期股预计在这段时间内或许并不是好的选择。

九

数据预测：

（一）概览

预计明年GDP 5%-5.5%，工增5%-5.4%，出口7%-13%，地产销售面积-5%至-2%，地产投资1%-3%，其中新开工-15%至-10%，施工面积1.8%-2.8%，建安4%-6%。社零4.5%-6%，基建3%-5%，制造业投资4%-6%。CPI中枢1.8%，PPI中枢2.8%。

预计明年社融增速11%左右，M1在4%左右，M2在9%左右。

预计明年财政赤字率3%左右，专项债2.5万亿左右。赤字额3.5万亿左右。

（二）经济与通胀部分主要逻辑

1、地产：增速下行，前低后高，租赁值得重视

地产销售，3个判断：

第一，全年增速低于今年。我们估计地产销售面积增速在-5%至-2%之间，低于今年的3%。-5%的增速下，全年销售面积17.2亿平，大体和2018-2019年的体量相当。

第二：增速节奏上，上半年低，下半年高。两个原因，一方面，基数效应，如果2022年的地产销售节奏回到2018-2019年的情形（上半年销售面积占全年44.6%），仅基数效应，将使得明年销售面积下半年增速高于上半年17个百分点。另一方面，需求侧的回暖需要时间，需要政策的呵护。既往规律来看，地产销售增速转负后持续时间一般在3-5个季度左右，伴随着房贷利率的明显下行。今年地产销售从3季度开始转负，按正常的节奏，增速转正要到明年下半年。

第三，库存将继续下行，供给侧可能也会对地产销售的上行空间带来约束。我们估算，明年住宅去化月数（已开工-已销售），将回落至9.5个月左右，基本是2000年以来新低。

地产投资，3个判断：

第一，全年增速低于今年。建安好于土地购置，施工好于新开工。预计明年地产投资增速1%-3%，其中新开工-15%至-10%，施工面积1.8%-2.8%，建安4%-6%。

第二，增速节奏上，上半年低，下半年高。两个原因。一方面，与地产销售一样，有基数效应。另一方面，今年3季度以来土地成交开始陡降，对明年上半年新开工影响较大。

第三，需要重视保障性租赁住房建设带来的投资拉动。四季度以来，各地陆续出台“十四五”期间保障性租赁住房筹建计划。北上广深计划在50万套左右，成都、杭州等新一线城市在20万套左右，昆明、福州等二线城市在10万套左右（参见附录），我们估算，这些大中城市十四五期间筹建量合计可能有700万套，明年可能是施工量较大的一年（比如上海，2022年计划完成1/3的进度），如果完成1/4的建设计划（175万套），带动建安投资可能在4300亿，可以拉动地产投资增速2.8%，拉动建安投资增速4.5%。（可参照的是棚改，2019年前三季度，开工274万套，完成投资超9400亿元）。

2、出口：动能略有转弱

全年出口增速7%-13%左右，节奏或呈逐季回落，衰退性顺差走阔。从对美出口视角与全球贸易视角均可验证，2022年我国出口存在一定的支撑（如储蓄带来的消费潜力、制造商补库、中国出口份额维持偏高等），但同比增速的峰值已过。预计全年出口增速7%-13%左右；而随着国内需求走弱，进口或进一步放缓，预计全年进口增速同比+6%左右，衰退性顺差进一步突破7000亿美元。

3、PPI：从通胀到通缩

回顾今年PPI走势，推动PPI同比大幅上行的主要是煤炭、原油天然气和黑色相关的产业链条。今年我国PPI同比的大幅上行，呈现出明显的供给端冲击效应，主要来自于两个方面，一是来自国内缺煤限电、能耗双控和限产政策的涨价压力，比如煤炭、螺纹钢、水泥等上游价格暴涨；二是国外原油、铜等大宗品价格上涨的输入性涨价压力。按照我们对PPI工业行业的归类划分（详见《历史新高PPI背后的推手——煤炭》），推动今年PPI同比大幅上行的主要是煤炭、原油天然气和黑色相关的产业链条，以10月数据为例，煤炭、原油、黑色、有色产业链条以及出口和消费相关行业对PPI同比的拉动分别约4.2、3.2、2.8、1.6、1.1、0.5个百分点。

预计明年PPI同比将大幅回落，明年下半年可能进入负区间。

华创宏观PPI同比领先指数显示，PPI同比将于四季度开始回落。从大宗价格看，随着供需格局进一步缓解叠加稳价政策影响，煤炭价格很难大幅上行，但碳达峰约束下，煤价中枢也难以继续大幅下行。明年螺纹钢供需格局应较今年改善，叠加成本回落（煤价下跌；粗钢限产政策下，铁矿石价格下跌），预计明年螺纹钢价格易跌难涨。铜的宏观信号有见顶回落迹象，铜价或已进入磨顶振荡期，未来下行概率或大于上行概率。

中性预计明年PPI同比中枢约2.8%，节奏上，明年Q1-Q4PPI同比均值约为8.5%、4.1%、1.1%、-2.6%，明年三季度开始，单月同比读数可能进入负区间。

4、CPI：温和区间波动

今年回顾：猪肉价格下跌和核心CPI走势偏弱是导致今年CPI同比读数较低的主因。今年前10个月，我国CPI同比均值0.7%，较去年大幅下降1.8个百分点，主要拖累项是猪肉价格和核心CPI。一方面，今年以来由于生猪产能进入阶段性过剩阶段，生猪出栏快速增长，供大于求导致猪肉价格从高位快速回落，前10个月猪肉价格下跌对CPI同比的拖累平均约0.7个百分点，除猪肉以外的食品项价格对CPI整体影响较小。另一方面，由于零星疫情散发对消费场景的限制叠加居民收入增长偏弱，今年核心CPI走势延续低迷，对CPI同比的拉动仅0.56个百分点，大幅低于疫情前的水平（2019年的拉动约1.2个百分点）。不过，受益于全球疫情缓解带来的需求预期改善，油价上行对CPI同比的拉动较去年大幅改善，由负向拖累0.29个百分点转为正向拉动0.47个百分点。

预计明年CPI同比和核心CPI同比将整体保持在温和区间。猪肉价格方面，阶段性供给过剩局面仍将持续至明年上半年，预计春节过后进入消费淡季，猪肉价格将开始季节性下跌，至明年中开始小幅回升；油价方面，明年全球原油供需缺口最迟2季度转正，预计原油价格短期内将震荡上行，明年整体呈小幅回落态势；核心CPI方面，疫情常态化防控背景下，家庭消费意愿短期内难以回升，消费复苏将保持温和，对核心CPI走势的影响整体可控。

中性预计，明年CPI同比中枢在1.8%左右，核心CPI同比中枢1.4%左右。节奏上看，明年Q1-Q4，CPI同比均值约为1.7%、1.4%、2%、1.9%。

（三）金融部分主要逻辑

预计2022年，金融数据下半年整体好于上半年

社融：中性预计全年新增社融35万亿，年末同比约为11%。其中，受到碳减排等直达工具的影响下，对实体新增人民币贷款预计略微高于2021年，总量约为22万亿。信托委贷存量已基本回至2015年水准。预计2022年收缩1.5万亿左右，收缩幅度低于2021年。货币宽松态势下，企业债券新增融资预计为3.3万亿左右，增量为近五年除2020年以外最高。政府债券融资6万亿左右。节奏来看，上半年社融同比预计呈现平稳状态，下半年增速预计将有所抬升。预计M2同比回升至9%左右。

M1同比中性预测2022全年回升至4%左右，历史上看M1与顺周期融资拐点基本同步，这预示着M1的上行拐点最早或在2022年二季度左右。跟据M1回归模型来看，当前房地产政策调整只是拖底而非调控思路转向，通过房贷利率的领先性判断，房地产销售同比未来两个季度仍将处于较低位置（明年地产销售增速前低后高）。非标融资治理短期内并没有趋松的迹象，预计2022年上半年非标融资将进一步压降。经济下行态势下小微企业融资同比易降难升。地方债加速发行虽是M1的支撑因素，但预计难以独自带动M1上行。

十

附录