李迅雷：新冠缓解背景下全球供应链恢复还要多久？

本文来自格隆汇专栏：李迅雷，作者：唐军、李迅雷

美国撒钱对全球供应链的影响可能更大

主要结论：

大面积接种疫苗后新冠会变成“大号流感”吗？从目前海外有限的样本数据来看，在疫苗接种率达到较高水平（以色列为样本）或自然感染达到群体免疫拐点（印度为样本）之后，新冠疫情造成的死亡人数降到了与流感同一数量级，但在Delta变异病毒流行时，造成的死亡人数在可比口径下是流感的9倍左右。

我国目前疫苗接种率虽然较高，但由于疫情防控得好，人群对Delta病毒的免疫能力可能较低，若现在简单开放国门和放松防疫，疫情的严重程度会远超流感。加快推出针对Delta变异毒株的疫苗加强针，再逐步放开可能是比较可行的方案。

病死率和传染速度共同决定疫情的危害程度。很多观点认为新冠可以当做流感来应对，主要依据是疫苗虽然不能阻断Delta病毒传播但是将病死率降到了与流感差不多水平，这种观点是不够科学和严谨的。即使病死率差不多，如果传播速度快很多，传染面大很多，则造成的死亡人数和对公共卫生系统的压力都会大很多。从以色列、印度等地区的疫情发展情况来看，实现群体免疫后，如果病毒没有发生突破免疫的变异，则新冠疫情的危害降到与流感差不多，但一旦发生很不利的变异（如Delta变异），则危害远大于流感。

海外Delta疫情的高峰已过，印度等发展中国家的经济重启可能超预期。大部分国家在今年二季度之后都放松了疫情防控措施，随着Delta变异病毒的扩散，很多国家的疫情迎来了一波明显反弹，但从8月下旬开始，大多数国家的疫情在继续放松防控的情况下自然回落了。以印度为例，从其航空载客人数可以明确看到自6月份开始不断放松防控，但疫情却持续好转，近期已经恢复到Delta病毒流行前的水平了。

之前大部分观点都认为发展中国家疫苗接种率低，一旦放松防控疫情就可能卷土重来，但印度的情况说明，发展中国家的自然感染率可能被严重低估（除检测能力不足之外可能还与人口结构年轻，无症状或轻症比例更高有关），很多与印度类似的发展中国家对Delta病毒的群体免疫拐点可能已经出现了，在这些地区新冠即将或已经流感化，经济全面重启的速度可能超预期。但仍然存在隐患是未来是否还会出现新的突破免疫的变异？

疫情缓解后，全球供应链恢复还要多久？疫情造成的通关时间延长以及疫情后复苏的不同步可能不是导致全球供应链问题的最主要原因，我们推测美国“撒钱”政策可能影响更大。此外，逆全球化的保守主义抬头以及对未来疫情不确定性的担忧都加剧了全球供应链问题。因此疫情缓解后，会一定程度上缓解全球供应链的问题，但要完全恢复还有待时日。

能源结构性短缺可能超预期，但不会发生能源危机。在全球减碳的目标路线下，传统能源领域的投资近年来明显下降，新冠疫情更加剧了这一趋势。但与前几次主要产油地区的军事冲突造成石油危机相比，本次能源短缺将会是短期的和结构性的，主要原因是疫情造成能源消费结构大幅变化（石油大幅降低，天然气和电力的需求相对强劲）以及天气异常带来的需求短期增大。OPEC的产量和美国油气钻井数都未恢复到疫情前水平，具有较大的增产空间，因此不会出现能源全面短缺的状况。但各国在减碳目标下转向清洁能源，可能造成天然气和电力的供需缺口超预期。

哪些可能超预期的方面值得投资者注意？1）发展中国家疫情恢复和经济重启的速度可能超预期，我国制造业出口份额将加速下降到常态（事实上，排除掉价格因素，从港口吞吐量来看，近两个月进出口的同比增幅已经很小了）；2）全球供应链问题持续时间以及通胀压力可能超预期，美联储货币政策面临两难的处境，这方面的不确定性可能引起全球资本市场大幅波动；3）结构性的“能源慌”持续时间可能超预期，看好新、旧能源产业链的投资机会，也要关注能源成本上升对下游带来的风险；4）全球化进程受阻的力度可能超预期，一方面新冠病毒存在未来再次发生不利变异的不确定性，各国会更注重供应链的自主可控，另一方面全球都面临贫富差距拉大（疫情后的货币放水更加大了这一趋势）、民粹主义抬头等问题，不利于全球化。

一、这一波Delta疫情高峰已过

全球大部分地区不断放松防控措施，疫情自然回落

Delta变异病毒今年3月份最先在印度发现并开始流行，从6、7月份开始，欧美国家在疫苗接种率达到较高水平后都陆续放松了防疫措施，随后Delta病毒在很多地区引起了疫情反弹，新增确诊病例大幅反弹，但在疫苗的保护作用下，新增死亡人数反弹幅度明显小于确诊人数。自8月下旬开始，全球新增确诊和新增死亡人数都明显回落，而这发生在全球大部分地区都在不断放松防控措施的情况下。

图表1 在大部分地区防控放松的情况下，Delta疫情下降趋势明显

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

发展中国家的真实感染率被严重低估，可能已达到群体免疫的拐点

之前大部分观点都认为发展中国家疫苗接种率低，一旦放松防控疫情就可能卷土重来。但通过分析印度的疫情演变情况，我们发现发展中国家的自然感染率可能被严重低估，这可能与检测能力不足有关，还可能与人口结构年轻、无症状或轻症比例更高有关。

如图表2，用印度机场总载客人数来代表印度防疫措施的严格程度，观察印度每月新增确诊人数和新增死亡人数。Delta变异病毒自3月份开始流行，防疫措施在4、5月份明显收紧，疫情在5月份达到最高点。随后自7月份开始，防疫措施明显放松，但疫情没有出现反弹，而一路回落至接近Delta病毒流行之前的水平了。在不断放松防疫措施的情况下，疫情自然回落，最合理的解释是人群对Delta病毒已经达到了群体免疫的感染率。从另一个侧面的数据也能印证这一判断：印度医学研究理事会主任在7月20日表示，根据印度第四轮全国血清调查报告，全国6岁以上的人口中有67.6%检测结果呈阳性。

由此可以推测，一些与印度类似的发展中国家可能已经达到对Delta病毒的群体免疫了，在出现新的突破免疫的变异之前，即使放松防控，疫情也将继续回落。

图表2 印度自7月份开始明显放松防控措施，但疫情自然回落

二、疫苗接种后新冠是否变成了“大号流感”？

新冠疫情流感化的证据目前仍不充分

目前认为新冠疫情可以流感化对待的最主要的理论依据是：疫苗接种后，新冠病毒的病死率与流感达到同一数量级。由于Delta变异的出现，多国出现了大量突破疫苗保护力而传播的疫情，因此不好直接评估疫苗对Delta病毒传播的保护力，但有足够多的数据证明，接种疫苗后重症率和病死率明显下降了。

新冠流感化目前的证据仍不充分，主要原因有两点：

首先，病死率的数据可能存在分歧。新冠和流感都存在大量的轻症甚至无症状感染者，不会去就医，很可能漏统计。比如流感，根据不同国家的官方数据计算的流感病死率可能出现数量级的差异。美国疾控中心每年根据模型估计流感的感染人数，而没有直接统计的数据。

其次，病死率和传染速度共同决定疫情的危害程度。即使病死率差不多，如果传染速度快很多，传染面大很多，则造成的死亡人数和对公共卫生系统的压力都会大很多。比如，假如新冠和流感的病死率都是千分之一，流感在美国一年的感染人数在2000万左右，则造成的死亡人数在2万人左右，但如果新冠疫情一年感染人数有2亿，则造成的死亡人数就是20万左右。

以色列为例，疫苗保护下且没有发生突破免疫的变异之前，新冠危害降到流感水平。由于大部分国家疫苗接种速度较慢，在疫苗覆盖率达到较高水平后很快就出现了突破免疫的Delta变异病毒，因此要分析疫苗大面积接种后的真实效果比较缺乏样本。本文以最早达到较高接种率的以色列为样本，做粗略推算。

以色列在2021年3月底疫苗接种率就达到了60%，加上一些自然感染而获得免疫力的，应该已经达到了群体免疫的水平。之后每日新增病例和新增死亡人数都大幅下降，直到6月底Delta病毒传入并开始传播。以4月初到7月初这3个月作为疫苗大面积接种后，未发生突破免疫的变异之前，新冠疫情造成的死亡情况。

如图表3，这3个月期间以色列新冠死亡病例约240个，考虑到新冠疫情的季节性不明显，换算成全年则是240*4 = 960，由于没有找到以色列的流感死亡人数的数据，不妨按照人口规模换算后，与美国的流感死亡人数对比。美国人口规模是以色列的35倍左右，所以换算后的每年死亡人数为 960*35≈3.4万。而美国过去十年每年流感死亡人数的平均值约为3.6万人。可见，在疫苗大面积接种后，未发生Delta变异之前，新冠造成的死亡人数在可比口径下与流感相当。

图表3 以色列最早达到疫苗高接种率，在Delta变异前后的死亡人数明显不同

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

图表4过去十年美国流感患病和死亡人数

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

发生Delta变异时，即使疫苗降低了病死率，新冠的死亡人数仍是流感的约9倍

Delta变异病毒在7月底开始在以色列流行，死亡人数滞后两周左右开始增加，自8月中到目前约2个月的时间了，新增死亡人数约为1500人，新冠的季节性不明显，换算为全年则是1500*6=9000人，按美国与以色列人口规模换算：9000*35=31.5万，大约是美国过去十年流感死亡人数均值的9倍左右。

自然感染达到群体免疫与大面积接种疫苗的效果比较接近

以色列是通过大面积接种疫苗实现群体免疫，在面对Delta变异时，免疫失效比较明显。那如果是通过自然感染达到的群体免疫，免疫效果是否比疫苗接种更好呢？从印度的疫情表现来看，两者的免疫效果可能比较接近。

仍用民航总载客人次来代表印度防疫措施的松紧程度，印度的第一波疫情在2020年9月见到高点，之后较快回落，而期间的防控措施是不断放松的。对于一个传染系数如此之高的病毒，明显放松防控的情况下，疫情稳步回落，最合理的解释是当时印度已经达到了群体免疫（实际感染率远超官方确诊数据）。

但在今年3月份出现Delta变异后，疫情急剧恶化，迎来第二波。可见，Delta变异也突破了自然感染形成的全体免疫。由于印度第二波疫情的传播速度远超第一波，因此第二波达到群体免疫（对Delta的免疫）的拐点需要的时间可能会明显短于第一波。

图表5 印度第一波疫情可能已经自然免疫，但Delta变异时免疫效果失效

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

三、疫情缓解后，全球供应链恢复还要多久

疫情造成通关缓慢可能不是全球运力紧张的最主要的原因

疫情发生后，尤其是各国经济陆续重启以来，全球的航运异常紧张，运价物价大幅上涨，大部分观点认为疫情导致的通关变慢，以及疫情后复苏的不同步，是最主要的原因。但是从各国进出口总额以及全球主要港口的吞吐量来看，大多都已经恢复甚至超过疫情前的水平了。说明通关缓慢的问题已经不明显了。

从数据上看，疫情后经济重启不同步的影响也没有想象的那么大。比如，印度、越南、印尼、巴西几个国家的进出口总额，以及进、出口的差额，都在今年2季度左右恢复到疫情前的正常水平了。此外，从中国的出口数据来看（因为印度、东南亚复苏滞后会带来中国出口份额的提升），虽然出口金额的增幅仍比较高，但排除价格因素来看主要港口的吞吐量就会发现，6、7、8月份港口吞吐量的同比增幅已经接近0了。从中国主要港口的吞吐量也可以看到，疫情后经济重启不同步给中国带来出口份额提升比较明显的是2020年的7-9月份以及2021年4、5月份（考虑了基数影响）。

图表6 印度、越南、印尼、巴西进出口金额变化

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

图表7 中国主要港口外贸货物吞吐量

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

图表8 中国出口金额变化：21年6月份之后可能主要受价格上涨影响

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

美国撒钱对全球供应链的影响可能更大

通过分析全球主要港口（有公布月度数据的）的进、出口吞吐量，发现大多数国家的进、出口吞吐量都在正常范围内波动，只在2020年上半年疫情期间造成了较明显的波动，随后向正常水平恢复。只有美国在疫情发生以来，进口吞吐量持续大于出口量，这会直接造成空集装箱的堆积和打破全球航运网络的平衡。

我们推测，美国在疫情后给居民直接大额补贴对全球供应链的影响可能更大。首先，直接大额发钱会造成美国需求超预期爆发，如房地产的火爆，会大幅拉动进口。其次，大额补贴降低了工人的就业意愿，供给的复苏明显赶不上需求的爆发，造成进口上升速度持续超过出口。此外，大额补贴对港口、货运等底层工人的就业意愿影响最大，劳动力缺乏会直接加剧港口、货运等环节的问题。

图表9 美国几个主要港口疫情后进口集装箱上升速度持续大于出口

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

图表10 其他几个欧美国家的港口进出口吞吐量在恢复平衡

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

逆全球化和对未来疫情的不确定性也会影响全球供应链

全球化进程受阻的力度可能超预期。一方面，海外新冠疫情虽然正在快速缓解，但病毒存在未来再次发生不利变异的不确定性，在这种不确定性的担忧下，各国都会更注重供应链的自主可控。另一方面全球都面临贫富差距拉大（疫情后的货币放水更加大了这一趋势）、民粹主义抬头等问题。

在全球化进程受阻的背景下，各国都追求自主可控和制造业回流，这会人为干预全球供应链，而这一影响可能在未来较长时间内都存在。自疫情后复苏以来，中国和美国制造业都提升了库存，尤其是原材料的库存，这一方面可能受原材料涨价以及未来需求上升的预期影响，另一方面也可能有降低供应链不确定性的考量（比如芯片，大部分企业都有增加备货的意愿）。

图表11 疫情后中国和美国的制造业都增加了库存

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

四、能源结构性短缺可能超预期，但不会发生能源危机

传统能源领域的投资近年来明显下降，新冠疫情更加剧了这一趋势

在全球减碳的目标路线下，传统能源领域的投资近年来明显下降，新冠疫情更加剧了这一趋势。

图表12 美国和中国自2015年后都削减传统能源行业的固定资产投资

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

传统能源企业减少传统能源领域的资本开支，纷纷转向投资新能源领域，但新能源的投资转化为新能源供给需要时间，造成传统能源短期可能存在缺口。

图13全球人口和二氧化碳排放总量仍在上升，短期对传统能源的依赖仍会较大

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

疫情和天气引起能源消费结构的变化造成天然气和电力短缺

从美国页岩油和页岩气、俄罗斯的石油和天然气的产量变化来看，天然气的产量水平已经恢复到疫情前水平了，而石油产量仍明显低于疫情前。可见，天然气短缺的主要原因不是供给端出了问题。天气异常造成欧洲等地区对电力和天然气需求超预期可能是天然气短缺的主要原因。此外，由于石油产量没有恢复到疫情前水平，可能影响了伴生气的产量，加剧了天然气短期的缺口。

图表14 美国页岩油和页岩气的产量

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

图表15 俄罗斯天然气和原油的产量

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

不会发生能源危机，但天然气、煤电的短缺可能超预期

与前几次主要产油地区的军事冲突造成石油危机相比，本次能源短缺将会是短期的和结构性的，不会发生能源危机。从OPEC的产量和美国油气钻井数来看，都还没有恢复到疫情前水平，具有较快增产的空间，不会出现能源全面短缺的状况。但各国在减碳目标下转向清洁能源，可能引起天然气和电力的供需缺口超预期。

图表16 OPEC的原油产量和美国油气钻井平台数量

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

图表 17 中国电力需求强劲，煤炭产量增幅相对不足

数据来源：Wind, 中泰证券研究所

风险提示：监管政策超预期变动，外部环境超预期变化，股票市场受海外的影响可能超预期。