开源证券：外资是否依然“聪明”？

本文来自格隆汇专栏： 开源证券研究所，作者：开源金工

外资在市场层面择时能力的判断，更多依赖于资金流入流出这个维度。

北上资金作为一个整体，尽管近年来持续增配A股的总体趋势不改，但当其发生异常流入或流出时，通常也表明了其对后市观点的变化。

近期，开源证券金融工程团队发布专题报告《北上资金2021年的择时表现》，对2021年以来北上资金流的行为进行复盘，以期从更精确的择时层面来探讨：外资是否还依然“聪明”？

2021年以来，北上资金整体维持了持续净流入的节奏，截至7月25日，北上资金累计净流入2368.69亿元，创历史同期高点。虽然外资持续涌入的趋势没有改变，但由于外资持仓规模占A股比例的扩大，相比于以往，北上资金净流入（流出）的波动也相应放大了。

2月中旬以来，以外资重仓的茅指数为代表的白马股在达到历史高点后，开始步入调整状态。自那以后，外资的进出节奏似乎与市场的节奏产生了背离，一直被视为“聪明钱”的外资也开始面临一定的质疑。

外资在市场层面择时能力的判断，更多依赖于资金流入流出这个维度。目前，外资流入流出存在两个观察视角：

1、外资每个交易日的净流入（流出）情况。该视角下的资金流可以穿透到底层个股，通过对外资持仓个股当日净流入（流出）进行加总即可得到全市场的净流入（流出）状态。

2、外资每个交易日每分钟的净流入（流出）情况。比如，截至11：11，北上资金累计净流入XX亿元，其中沪股通净流入XX亿元，深股通净流入XX亿元。该数据无法穿透到底层个股的分钟流入流出变化，但能够整体把握外资的当日交易状态。

北上资金分钟流的次日择时能力

北上资金在今日的净流入动态，是否对明日的A股市场具有择时能力？为了考察这个课题，在前期报告《北上资金高频数据的CTA潜力》中，我们构造了两个择时策略：基础版和升级版。

所谓基础版，仅用到北上日频资金流数据，是指：若当日收盘时，北上资金全天流入总金额大于0，则次日以开盘价开多仓；若当日收盘时，北上资金全天流入总金额小于0，则次日以开盘价开空仓。

所谓升级版，需用到北上分钟资金流数据，是指：若当日收盘时，北上资金日内特定时段流入总金额大于0，则次日以开盘价开多仓；若当日收盘时，北上资金日内特定时段流入总金额小于0，则次日以开盘价开空仓。

下图的实证结果显示：基础版策略，已有不错的择时收益；升级版策略，择时收益比基础版策略还有显著提升。以沪深300股指期货（IF）当月合约为例：2017年以来，升级版策略净值从1.00爬升到了3.27，基础版策略的最终净值为2.18，而作为参照基准的IF当月合约净值仅为1.56。升级版择时策略的年化收益率为32.9%，相比于基准（IF当月合约）的年化收益率11.2%，年化超额收益高达21.7%。此外，值得补充说明的是：在2019年之前，北上资金的成交金额占A股总成交金额的比重仅在5%以下水平（目前该值已超12%），择时能力的底层逻辑尚不坚固，因此在图1的左半时段，择时策略的净值曲线并不能显示出超额优势。

北上资金分钟流对次日具有显著择时能力

数据来源：Wind、开源证券研究所

为了更好地考察2021年的择时能力，我们将2021年至今的净值曲线放大展示，如图2所示。升级版策略（图2红线），在2021年2月下旬开始，明显走出了超额收益，7月份出现了回撤，总体表现比较稳健。2021年以来，升级版策略累计收益率18.7%，基础版累计收益率8.13%，分别跑赢基准约21个百分点和11个百分点。

我们的结论是：无论是历史上抑或在2021年，北上资金流对次日A股市场都具有显著的择时能力，是一个值得关注的动态信号。

北上资金分钟流2021年来依然有优异的择时表现

数据来源：Wind、开源证券研究所

北上资金异常净流入（流出）的中长线择时能力

本小节，我们尝试考察北上资金异常净流入（流出）事件的择时信息。仿照通用的统计方法，我们将异常净流入（流出）定义为当日净流入金额超过既往均值的一定幅度。定量而言，异常净流入，是指外资当日净流入金额高于过去M个交易日均值的N倍标准差之上；异常净流出，则是低于过去M个交易日均值的N倍标准差之下。

北上资金作为一个整体，近年来持续增配A股的趋势不改，持续性比较强，当其发生异常净流入（流出）时通常表明其对后市观点的变化。北上资金整体作为偏长线的配置型资金，其每日净流入流出波动相对较小，因此在计算异常净流入（流出）时，我们倾向于将回看天数设置更久一些（配置型），标准差的阈值设置更低一些（低波动），基于此，我们尝试构建如下择时策略：

回溯过去120个交易日的每日净流入（流出）数据，若外资当日净流入（流出）金额超过回溯期间均值上下一倍标准差，则认为是异常净流入（流出）。当净流入（流出）金额超过上限时，则认为是异常净流入，表明对后市看好的信心增加，此时进行开多仓操作；当净流入（流出）金额低于下限时，则认为是异常净流出，表明对后市持有相对悲观的态度，此时进行平仓操作。若支持卖空操作，则在异常净流出时，进行平多仓、开空仓操作。

2017年以来，基于异常净流入（流出）的择时策略纯多头组不仅在收益端超越了基准，在回撤控制方面的表现亦优于基准。且在允许做空的前提下，双边开仓策略的表现有更进一步的提升。具体来看，纯多头策略年化收益率为14.58%，双边开仓策略年化收益率为19.69%，分别超越基准约3个百分点和8个百分点。

基于北上资金异常净流入（流出）的中长期择时策略表现优异

数据来源：Wind、开源证券研究所

2021年以来，异常净流入（流出）信号下的双边开仓的策略依然优于单边做多的择时策略，二者在市场整体波动放大的背景下，在控制回撤方面都起到了一定的作用。在沪深300指数表现相对较弱的背景下，纯多头择时策略在超额收益方面表现有所下滑。

北上资金2021年异常净流入（流出）的择时能力主要体现在回撤控制

数据来源：Wind、开源证券研究所

北上资金流在部分热门行业的择时能力

北上资金在不同行业之间有着不同的偏好，资金流入流出节奏也存在着较大的差异。市场上当前针对北上资金在行业上的分析多集中于行业配置差异和行业轮动能力上，较少涉及到具体行业上的择时。在报告《行业配置的双轮驱动力》中，我们亦详解了外资行业轮动能力的底层驱动力。本篇报告，我们侧重于展示北上资金在行业内部是否有择时能力。

基于前述异常值的择时方法，我们在一级行业上进行了纯多头择时效果的测试。结果表明，外资在食品饮料、汽车、银行和有色金属等热门行业上具有较好的择时效果。在测试期内，外资择时的净值效果不仅大幅超越买入持有模式的表现，且对策略回撤具有良好的控制效果。

食品饮料行业外资择时表现非常稳健

数据来源：Wind、开源证券研究所

汽车行业外资择时具有稳定的超额收益

数据来源：Wind、开源证券研究所

银行行业外资择时能力体现在回撤控制

数据来源：Wind、开源证券研究所

有色金属行业外资择时能力突出

数据来源：Wind、开源证券研究所

风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。

• A股投资策略