2024年1月26日，进化家与中关村天使投资联盟、天使成长营共同主办了【2024·中关村早期投资论坛】。在论坛现场，我们有幸邀请到中国早期投资的领军人物、英诺天使基金创始合伙人、天使成长营荣誉院长李竹总，深度分享他对中国早期投资领域的最新研判。进化家整理如下，希望能对你有所启发:

作者 | 英诺天使创始合伙人李竹

编辑 | 进化家团队

大约一年多前，当疫情即将结束时，投资界在深圳举办了一场峰会。那时，许多人还戴着口罩，但对未来却充满期待。然而，一年过去了，从募投管退各个角度看，大家都觉得不如预期。在大多数投资人对未来并不乐观的时刻，我们这群做早期投资、天使投资的人，还能否继续前行？我们的路在何方？

带着这些问题，我们一批清华校友在过去几个月里走访了十多家上市公司，大都是市值几百亿的公司，都是“链主”企业。本月初，我也去了美国，深入地看看大洋彼岸当下的早期投资环境。这些都给我留下了深刻的感悟。

因此，我想以“穿越周期的投资策略”为主题与大家分享我的所看、所思、所悟。

中国经济与技术创新的历史逻辑

图1 是一张描绘了过去200年中国GDP变化的图表。第一次工业革命时，中国曾是全球GDP的领头羊；到1978年，我们的占比已经降至3%左右；今天，我们又已经成为世界第二大经济体，大约占全球GDP的18%。这段传奇的V型反转引发了一个经久不衰的话题：中国的这种增长能否一直持续下去？

毕竟今天论坛的主题是“顺势向上”，我们做投资也总是顺势而为，长期趋势对我们而言太重要了。

实际上，决定中国经济发展的关键要素始终是创新技术，创新技术落后于世界，经济发展就落后于世界，创新技术跟得上世界潮流，经济发展就水到渠成。在当前最重要的创新技术——通用人工智能（AGI）的发展上，虽然中国在与美国的比较中略显落后，但我们至少与美国处于同一世代。因此，我们认为，从创新技术的底层动力上，中国经济能维持增长趋势。

然而，现实情况并不乐观。最明显的几个不利因素包括：

针对中国的贸易壁垒。我们现在面临的中美贸易争端，让许多国家和外国企业开始推动实施“中国加一”的策略，即在中国之外再加一个供应链。这造成一种长期负面：全球化仍在继续，只是中国可能被排除在外。

高美元利率造成的下行货币周期。美联储实施的几十年一遇的鹰派加息让全球货币和资本都进入紧缩周期，大部分中国企业完全没有相关应对经验。

这些不利因素使得，当我同银行界、企业界的朋友交流时，大家的普遍感受是2024年的外部环境可能会比2023年更差。

但我认为：虽然这是最艰难的时刻，但也是改变的最佳时机。因为当原来的投资逻辑已经不再适用，赚钱也不再像以前那么容易，我们更应该改变自己、适应环境，更应该放弃对不可控因素抱有的幻想，唯有自我改变才能真正顺势而为。

穿越周期的企业策略

尽管中国股市最近有些微动荡，但实际上欧美日韩印等地的股票市场都在大涨甚至创了新高，全球主要经济体的稳健增长实际上是一个非常宝贵的全球化机遇。

特别是日本股市最近创了新高，对我们很有启发。从90年代开始受到美国压制的日本，在30年时间里出现了一批穿越周期的公司，比如基恩士，这是日本市值最高的企业之一，主要从事传感器相关的科技行业。我们发现，日本最能穿越周期的企业是高端制造业公司，他们大多是在过去三十年里成长起来的。分析这些成功企业的共性，可以发现他们主要做对了两件事：第一是创新，第二是出海。出海主要是进入中国市场和其它市场。

中国企业的出口结构也开始展露这样的特征：从“老三样”——服装、家具、家电，到今天走出国门的新能源汽车、动力电池、光伏以及数字经济中的字节跳动、拼多多等，甚至今年上涨的所有中国企业股票都与出海有关。

中国出海实际上还有很大的空间，我们的GDP全球占比是18%，但出口只占到14%，进口只占到12%。同时，很多企业已经在海外设厂，把原来大家印象里只是国家政策的“一带一路”变成了市场化的自发行动。

我们可以得出一个结论：如果中国要发展，中国经济要增长，我们离不开现在的全球市场，我们需要避免被边缘化，避免建一个另外的市场。我们也欣喜地看到，最近的免签政策、关税下调政策以及上海浦东新的开放政策，都显示出国家越来越开放的态度。

科技创新后发优势与投资逻辑调整

在最近的中美会晤中，拜登承诺说供应链不会“脱钩”，但本质上美国打压的是中国的后发优势，打压的是基于后发优势的中国科技发展。中国过去的增长缘于后发优势，所以这些后发优势是否持续发挥作用，对我们来说是一个挑战。

在博弈过程中，我们更加需要依靠早期投资发现一些真正的前沿创新，一些可能对未来行业范式造成革命的创新。这是我们天使投资人的一项使命，也需要我们相应地调整我们的投资逻辑。

一方面，去年以来，由于中美经济脱钩导致的流动性缺乏，使得所有资产的定价逻辑发生了变化。这不仅改变了二级市场的定价逻辑，也给一级市场带来了巨大压力。其实美国的情况也是如此。在我最近的美国之行中，我与许多投资人和创业者进行了交流，发现无论是VC、PE，他们都表现得非常谨慎，只有早期投资和人工智能行业的投资相对活跃。

而美国的早期投资退出通道主要是通过S基金或民间资本接盘来实现的。因此，中美在一级市场上都面临着类似的情况，下滑趋势非常严重，很多基金的募资通常都不及预期。另外，华人管理的美元基金基本上已经将他们的有限合伙人（LP）更换为美国投资者，当然其中也包括很多美籍华人，但来自中国大陆的资金在这些基金中已经很少见了。

另一方面，根据图2的统计结果，在过去两年，中国的A股市场已经成为全球募资能力最强的市场。无论是发行数量还是公司的融资规模，中国都位居全球首位，这是中国经济强大韧性的体现。但相比美国，中国经济最大的缺口仍然在于缺乏大型科技企业。

图3统计分析了A股市值超过1,000亿元和美股市值超过200亿美元的公司，以及A股市值超过200亿和美股市值超过50亿美元的公司。我们发现，大型科技企业，也就是“链主”企业，在中国仍然是稀缺的。在科技属性最强的科创板和创业板上，市值超过300亿的公司也只有不到5%。

因此，我们看到的是，中国的大型科技公司，尤其是市值达到千亿的公司，数量还不到美国的一半，平均市值与美国的差距更大。这种差距也为早期投资提供了机会，因为差距需要填补，需要有更多的大型科技企业崭露头角、成功上市、支撑起我们的新兴行业。这就是我们早期投资人未来十年的使命。

此外，当前中国的产业资本和“链主”企业已经开始深度介入早期投资领域。我们英诺也有意识引入了一批这样的合作伙伴。他们不仅以有限合伙人（LP）的身份开始参与投资，而且还主动下场进行资本运作，2023年，我们退出的部分项目都是被这些上市公司收购的。因为他们需要二次创新，需要寻找扩大自身市值的机会，投资则是一个非常好的布局工具。

我认为这是一种双赢的局面，这也符合咱们中关村天使投资联盟在过去一年提出的“大手拉小手”战略。我们一直在帮助我们投资的创业公司，对接更多的大企业、上市公司、和大国企，以获取更多的应用场景来发展。

早期投资人的行动

投资人在微观层面应该如何行动？

最重要的是思考我们应该投资什么。以英诺举例，我们2023年在两个方向进行了重点布局：中国相对国外最落后的新材料行业和目前世界最前沿的人工智能行业。

新材料是中国相对落后但实际上逆势增长的一个赛道。在投资额上，新材料行业2023年的增长超过了200%。中国新材料与国外差距很大的根本原因是这个行业需要时间（长期投入）。但现在，行业的范式发生了改变，人工智能和超级算力的出现使得很多实验可以通过计算模拟进行。新的范式带来了新的机会，过去发现新材料需要十年，现在只需要一年。这种巨大的进步和发展，吸引了投资者的广泛注意。尤其是在低碳主题下，化工行业需要用合成生物学来解决很多新材料问题，包括生物基材料、能源新材料以及半导体新材料等。这些新兴赛道都需要新材料这个基础行业的支持，这也使得2023年的新材料行业融资非常红火，投资人都在争抢投资机会，吸引了越来越多的VC的关注。

另一方面，最前沿的人工智能领域，相比美国，中国的高端智能和算力仍需追赶。但在大模型应用、具身智能落地、消费电子新终端、智慧医疗等应用方面，中国有可能实现反超。因为新一代的人工智能不仅涉及感知，还包括决策和执行，极大扩展了应用场景的广度；不仅影响到B端市场，也影响到C端市场，涉及的群体越来越广泛；不仅在数字世界，也在物理世界发生影响，从数字世界来看，主要是AI Agent；从物理世界来看，主要是具身智能和人形机器人。我们注意到，美国已经涌现出一批AI独角兽公司，这些公司的市值达到了十亿甚至几十亿美元，这些公司的主要创始人不少都是华人，他们主要从事AI Agent相关的应用开发。这充分说明了AI应用的广阔前景。

中国目前仍是一个资本相对缺乏的市场，我们这些早期投资人为创业者提供的第一笔资金和支持，对于支持那些勇于冲在潮头的创业者变得尤为重要。当你问我是否还会进行早期投资，我的回答是肯定的。只要创业者不放弃，只要他们洞察到有价值的未来，我们就不会放弃。只要创业者觉得有希望，我们也会觉得有希望。不过，当我们走访了十几家市值数百亿的企业，近距离观察了这些企业家后，我们明白了什么样的创业者更有可能打造出市值几百亿的公司，我们调整了自己的投资标准：

第一，在当前的大环境下，当我们投资企业时，我们会把能否实现全球化，能否“出海”作为一个非常重要的标准。我们需要的是国际化企业，只有实现国际化的公司才能穿越周期。

第二，如果天使投资人需要从二级市场退出，那么我们投资的企业必须具备成为至少100亿人民币以上市值的公司的潜力，而不仅仅是几十亿。在过去，我们可能会因为某个创业项目有一些创新元素，就轻易地投资，但现在的情况已经完全不同了。天使投资人群体已经变得有纪律、有认知、会进行深入研究，同时考虑到现在的上市环境也变得越来越严格，就更加需要注重投资项目的质量而非数量，把目标锁定在有更大潜力、能向前发展的公司。

在改革开放之初，我们认为进攻是最好的防守。在当前中美博弈的环境下，防守可能会是最好的进攻。我们的防守并不意味着停滞不前，也不是选择躺平，而是要专注于我们的能力圈。企业不应盲目扩张，而要坚持在自己的能力范围内做事，尽量减少杠杆的使用。小即是大，少即是多，只有当你做的事情少，你才能专注，你才有可能成为最后的赢家。

天使投资人本性都是充满乐观的。今天大家这么早就来参加论坛，这本身就显示出了大家的乐观，因为每个人都怀着希望，都希望在天使投资领域有所作为。我坚信：

时间将证明，那些积极行动的乐观主义者终将超越那些选择躺平的悲观主义者。