成立三年后，ESG明星基金Inclusive Capital（InCap）于近期宣布清盘，这家基金由华尔街知名投资人Jeff Ubben创立，旨在投资能够履行社会责任、促进经济可持续发展的企业——一家典型的ESG基金。

两周前，Ubben给投资人的memo里写道，Inclusive Capital已经开始结算旗下基金，并把钱返还给投资者。他还表示，虽然Inclusive的任务是投资那些商业模式对社会、环境友好的企业，但很遗憾，他们的投资没能在公开市场上得到回报。

表面上看，此番Inclusive Capital清盘的直接导火索是Ubben在募资上的败北，原计划在管规模扩大到80亿美元，实际上今年Inclusive在管资金只有23亿美元，远低于预期。

但是进一步看，Inclusive募资不顺甚至到了清盘的地步，还是因为它在多个项目上投资失败，比如Inclusive曾持有价值2.2亿美元的Enviva股份，但Enviva被质疑环保问题后股价狂跌98%，Inclusive最近以1美元每股的价格出售了200多万股Enviva。

再深挖一步，看起来很ESG的Inclusive，并非只投那些ESG友好型企业，比如它就投了传统的石油、天然气巨头埃克森美孚 (ExxonMobil)。这就让它的策略很模糊，既无法讨好重视ESG概念的LP，又对抱有财务目的的LP没有说服力。

因此，Inclusive作为ESG行业的明星基金，在2020年火热的ESG概念炒作下顺势而起，却在运营三年后，不仅回报不佳，并且也没有专心投资ESG项目，只能以清盘收场。

Ubben在给投资人的信中表示：“我们知道很多投资人已经对投资策略失去信心，并且怀疑我们能否成功贯彻这些策略。”

那么，Inclusive在三年运营中到底踩了什么坑，而这些坑是其他ESG基金能避免的吗？Inclusive的清盘是个体的失误，还是标志着ESG基金的溃败？

首先我们来看Inclusive Capital成立的背景和创始人Jeff Ubben的愿景。

Jeff Ubben是华尔街著名的对冲基金ValueAct Capital的创始合伙人，这家对冲基金在2000年于旧金山成立，管理规模一度达到160亿美元。

2017年，Jeff Ubben把ValueAct的投资项目转交给合伙人Mason Morfit管理，他自己则开始关注影响力投资，直到2020年成立Inclusive Capital，想要打造一支ESG对冲基金，复制ValueAct的干预策略，但投资标的换成了符合ESG标准的项目。

有意思的是，2017年Jeff Ubben“交棒”时，也干过将基金“清盘”的事儿，那时他给出的理由是“市场整体估值太高”，因此决定向投资者返还12.5亿美元。

当时他是这么说的，“整个市场市盈率的中位数已经达到18倍了，只有周期性企业的利润一直保持这个状态，企业税率不断降低并且利率一直保持在低位，这样高的估值才合理，而我对这一切都保持怀疑。”

后面四年发生的事情，大家都看到了，美股直到2021年初创了历史新高后，才在美联储加息后掉头向下，这期间大概四年多的红利，Jeff Ubben的投资者大概是没有吃到，尤其是疫情头一年疯狂放水，造就的美国一、二级市场大牛市，Jeff Ubben更是连边都没挨上。

简而言之，Jeff Ubben错判了这么重大的趋势，这对于一家对冲基金来说意味着什么，不言而喻。

因此2020年1月，Jeff Ubben辞去了ValueAct首席投资官的职位，保留CEO的职位，同时继续管理 ValueAct Spring 基金，该基金投资于旨在解决环境和社会问题的公司，相当于ValueAct的ESG基金。

大约半年后，2020年6月，Jeff Ubben离开ValueAct，创立Inclusive Capital Partners，当时Jeff Ubben表示，“传统的投资机会正在枯竭”，而 ValueAct 的ESG投资和对冲策略让投资者感到困惑，“对ESG感兴趣的投资者会担心错失利润，而去投资普通基金的投资者又担心别人说他们‘不ESG’。”

不过，Jeff Ubben创立Inclusive Capital Partners三年来，并没有证明ESG是一项可以同时兼具影响力和回报的策略，更有熟悉这支基金运作的人认为，Jeff Ubben只是打着ESG旗号，实际上他的部分投资项目很难说是符合ESG概念的企业。

除了埃克森美孚 (ExxonMobil)这种传统石油、天然气、化工（生产塑料、合成橡胶）企业以外，Inclusive还投了德国的拜耳集团（Bayer），而拜耳正深陷除草剂成分对人体有害的诉讼中。显然，这些公司都不符合对环境有利，促进经济可持续发展的标准。

对此，Jeff Ubben有一套自己的说辞。他今年在播客上提出了ESG 2.0概念，意思是ESG 1.0时代，大家只投资ESG友好型企业的这套模式会逐渐消失。在募资压力下，像他们Inclusive这种不止投ESG企业的ESG基金将会存活下来，比如他们投了Exxon，虽然它不是ESG企业，但它会让基金回报看起来不错。

因此未来的ESG 2.0模式是基金应该组合投资，并不用拘泥于只投ESG项目，他们应该致力于让非ESG企业减少对环境、社会的危害，这也可以称作是ESG投资。

但这种解释显然不能让业内满意，一位商学院的教授就对《金融时报》表示“对Inclusive Capital的 ESG 投资策略感到困惑，连汽水、甜甜圈或者薯片公司对他们来说都是ESG了。”

并且尽管Inclusive Capital是一家ESG基金，Jeff Ubben还是宣称他的基金对所有投资者来说，都是一种“美德活动”，我的理解是，Jeff Ubben似乎把他的基金当成了“ESG公共税”，投资者只要投了就相当于交了ESG的“税”，于是可以在年终报告上浓墨重彩的写上一笔“自己也ESG了”。

结果，还没等活下来，先行清算的是Inclusive自己。

就好像轮回一般，他曾表示ValueAct的ESG基金对投资者来说是“鸡肋”，而在Inclusive，Jeff Ubben对于ESG如此模棱两可的态度，也许他想吸引各路LP，但结果依然是两边都不讨好。

“有些需要投资ESG项目的LP可能会因Inclusive无法贯彻策略而撤资，另一些只在乎对冲基金回报的LP又根本无需投资确定性不强的ESG基金。”

除了在ESG概念上模糊不清，就如同文首所述，Inclusive确实在很多项目上亏了钱，这也是它募集不到新钱，无法给LP交代的原因，除了Enviva外，Inclusive还投资过硅谷著名的“诈骗项目”——新能源智能卡车Nikola。

当时Inclusive拥有Nikola 4.8%的股份，巅峰时期价值约为5亿美元，在Nikola发生欺诈丑闻后，Jeff Ubben还曾经帮助其辩护“正在努力实现电动半挂卡车的目标”，而现在Nikola股价跌到了只有0.71美元/股，相比巅峰时期的缩水了99%以上。

其他诸如Inclusive投资的AppHarvest，这是一家以温室为中心的农场系统，今年7月23日在德克萨斯南区申请破产重组了；另外，Inclusive还持有全球纺织解决方案提供商Unifi 10.68%的股份，是其最大的机构投资者之一，该公司目前市值仅为1.1亿美元，相比2021年初市值也缩水超过80%。

所以回到前面的问题，Inclusive清盘到底是例外，还是ESG作为投资策略本身就是无效的呢？

我认为，ESG作为理念是一码事，作为概念是另一码事。

作为理念，要审视ESG的问题是能否逻辑自洽，即从环境、社会和公司治理的三个维度来评价企业经营的可持续性，逻辑是否是通顺的？从长远来看，这个逻辑并没有明显漏洞，做好商业价值和社会价值统一，无疑是可以实现可持续发展的，而“可持续”这个字面背后隐藏的意思，就是把价值兑现向后摊，延迟满足，这也是为什么很多讲价值投资的人乐于接受ESG，ESG这个理念，是践行价值投资的一条路径。

路径是什么？路径是工具，所以ESG在进入市场之后，就承载了理念之外的另一重属性：概念工具。一个理念，能成为在一二级资本市场被接受的概念，必须实现两个前提：一个是前面说的“逻辑正确”，即理念成立；此外，另一个或许更重要的前提，叫“共识”，即理念成为概念，需要为相当一部分人所接受，接受之后达成某种程度的共识，共识塑造出概念，比如“新消费”、“fintech”、“AIGC”、“大模型”。

当然不同的人对一个概念会有不同的理解，但起码能在同一个叙事逻辑下谈问题，这才有交易的可能性，而只有实现大规模的交易，理念才能在市场上成为具有生命力的概念。

ESG当下的问题，就是作为概念被祛魅了。换句话说，不是ESG行不通，也不是ESG突然变得不科学、被证伪了，而是交易者的情绪已经不再接受ESG了，它无法再串联起LP、GP、基金、企业之间的共识了，这种概念上的祛魅过往发生过无数次，最近的可能是web3/元宇宙，无可否认它们后续会继续在小范围内继续运行下去，但想要重新成为共识，可能最需要的是，全球再回到头几年那种史无前例的“乐观”。