对话华福证券首席经济学家燕翔：“资产负债表衰退”为何不适用于中国

随着今年上半年各项宏观数据新鲜出炉以及政策的出台，如何看待数据和政策背后的意义成为了市场关注的重点。

国家统计局发布的数据显示，今年上半年全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.7%，同期工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.1%。

7月24日，中央政治局召开会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议提出，要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。

政策暖风之下，行情动荡的A股市场是否已经迎来了“政策底”，与此同时对于此前市场关注的资产负债表缩表的理论是否站得住脚，都成为了各方争议的话题。

带着这些问题，华尔街见闻·信风团队试图通过与华福证券首席经济学家燕翔的对话，寻找更多解答。

华尔街见闻：你如何看待PPI的数据以及后续的发展？

燕翔：PPI代表工业部门所面临的物价走势。从内在逻辑来看，我们觉得欧美制造业PMI、出口增速和国内PPI同比增速是高度相关的，这三个数据内核逻辑反映的是全球的工业生产，因为只有制造业产品是可贸易品。全球制造业或者工业产业目前仍然处在底部周期，上半年国内PPI同比增速下探持续处于负增长，与当下国内出口同比、欧美制造业PMI均处于较低位置相互印证。

展望未来，相关指标继续高台跳水大幅下行的空间和可能性均已变小，在目前海外加息周期趋向于尾声、国内扩大内需政策陆续出台之际，我们判断下半年国内通胀出口等经济数据有望触底回升。

华尔街见闻：上半年的GDP同比增速是5.5%，有人觉得不及预期，也有人觉得可能比真实感受更差，这种反差可能来自哪里，如何去理解这种感知差？

燕翔：统计局发言人将这种感知差描述为温差。所谓温差就是宏观经济数据和微观切身感受之间的差别：微观感受到下行压力、就业压力可能是更大的，但宏观数据上来看，实际GDP上半年是逐季提升的。

我们认为，这种温差背后最核心的一点就是因为以PPI为代表的价格因素导致的。根据国家统计局公布的通胀数据显示，6月份全国居民消费价格指数（CPI）同比增长0%、工业生产者出厂价格（PPI）同比负增长5.4%，其中PPI同比已经连续9月负增长。

上市公司企业盈利、居民收入等指标均为包含价格因素的名义变量，价格的变化要比GDP的变化、对短期的收入和利润影响要更大。上半年因为价格的持续低迷以及PPI同比维持负增长，这些名义指标受到拖累，因此形成了宏观数据与微观感受间的温差。

华尔街见闻：你之前提到股票市场而言，当前“政策底”已经出现，往后看对市场整体可以更加乐观，行情上行可能性和空间明显更大，预计下半年市场行情好于上半年。能不能进一步分析这个推测的依据？你认为还有什么扰动因素可能会影响这个判断？

燕翔：股票资产属于久期无限长的资产，在当前阶段，即使基本面的盈利再有波动对市场的影响也是有限的。此前A股上市公司的盈利基本面经历了一轮快速下行周期，也导致市场出现了不小幅度的调整。但本轮盈利下行周期已经基本接近尾声，在当前的位置上，企业盈利继续大幅下降的空间有限。当盈利基本面逐步企稳，对股市的负面影响也会逐步消减。

此外，中国经济内需复苏明确，政策环境较为友好，短期数据或许会有扰动，但整体维持向好趋势。

就股票市场而言，当前“政策底”已经出现，管理层各种政策都体现了对资本市场的重视和关心，但由于价格因素对上市公司盈利的制约，目前又出现了“螺蛳壳里做道场”的行情特征，指数整体波动不大结构分化很大，后市破局关键依然在价格因素推升盈利回升。

A股上市公司的盈利增速与PPI同比增速高度相关，一方面由于基数效应的原因，预计下半年PPI同比增速会有所改善，另一方面如果全球经济开始逐步触底回升，会进一步带动国内上市公司盈利上行弹性。

因此，我们认为对市场整体可以更加乐观，行情上行可能性和空间明显更大。

华尔街见闻：这次最新的经济会议没有提到“房住不炒”，但重演15-16年的棚改行情不太可能了，如何理解当前的调控政策目标，特别是“房地产市场的供需关系变化”？

燕翔：根据国家统计局的数据，上半年全国房地产开发投资同比下降7.9%，其中，住宅投资下降7.3%。销售来看，商品房销售面积同比下降5.3%，销售额同比增长1.1%，整体均出现回落，6月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为94.06。

这些数据反映了当前我国房地产市场的供需关系发生了深刻变化。当下，部分房地产企业“高杠杆、高负债、高周转”的经营模式难以为继，房地产市场供给正经历阶段性调整，未来随着调整逐步到位，市场供给也会逐步趋于稳定，随着经济恢复向好，促进房地产健康发展政策显效，房地产市场也将逐步走稳。

随着房地产政策不断优化及房地产市场逐步调整到位，未来房地产销售开发将逐步回到合理水平，城中村改造也有望迎来新机遇。

华尔街见闻：近期辜朝明的资产负债表衰退理论在国内引发了热烈的讨论，很多观点都将这套理论对标中国，你怎么看待资产负债表衰退理论在中国的适用性？

燕翔：对于资产负债表衰退，我们认为并不适用于当前的中国。

日本经历“失去的三十年”背后的根本原因一是在于技术进步放缓，导致全要素生产率停滞，日本全要素生产率1990年达到阶段性高点后小幅回落，缺乏持续增长的动力；二是在于人口老龄化问题，1990年代泡沫经济破灭后，日本出生率跌破1%，低生育率和老龄化等社会问题已经成为日本进一步发展难以逾越的障碍；三是产业竞争力减弱，制造业向外转移，1990年代开始日本制造业占全球制造业比例不断降低。

而中国经济的超大规模市场优势非常突出，这不仅意味着需求端空间足够大，更重要的是通过规模经济优势，能够形成强有力的科技创新竞争力。规模经济优势有利于摊薄企业进行科技创新发展新产业所需要前期大量投入的研发成本和固定成本，中国的研发支出（R&D）占GDP比重从1997年起逐年持续抬升，从1996年的0.51%上升至2022年的2.55%，从数值上看目前中国研发支出占GDP比重与美日德等发达国家仍有一定差距，这主要是由发展阶段不同造成的，但从趋势上看中国研发支出占比上升的势头非常明显，且预计不久就能够接近发达国家水平。

从绝对金额来看，中国的研发支出在2007至2012年间先后超越英国法国德国日本等国家，目前已仅次于美国。超大规模市场下中国经济具有显著的规模经济优势，多种技术路线可以并行发展，市场拥有足够的潜在空间，有利于符合科技和产业方向、具备竞争潜力的企业快速发展。

另一方面，在当前以及今后较长时间内，中国人口总量依然数量充裕，劳动力规模巨大。根据历年的出生人口情况，如果以本科毕业22周岁左右来计算的话，在此后相当长一段时间内，中国每年依然会保持较大体量的新增劳动力。根据OECD的人口预测数据，即使考虑到未来劳动人口会出现下降，中国15至64周岁人群数量依然将长期高于美国、日本、欧盟国家总和，这将为中国式现代化提供持续的内需支撑和要素保障。

除了数量之外，中国人口结构中一个鲜明特征就是劳动力质量在不断优化。

综合来说，中国经济的超大规模市场优势非常突出，有利于摊薄各种固定成本和研发支出，大国经济有显著的鼓励创新的规模经济优势。与此同时，在当前以及今后相当长一段时期内，我国劳动力数量充裕质量优化，在全球范围内的竞争优势依然明显。

华尔街见闻：资产负债表衰退理论在业内引发较多讨论的重要原因其实是大家的信心不足，但是你提到应该用三分法的眼光去看中国经济，即在经济下行期和经济上行期中间，还存在一种“温和复苏”“L型”的状态，能不能具体谈谈三分法看待中国经济的理论？

燕翔：相比于“强复苏”或者“快复苏”，我们理解“温和复苏”的主要区别特征就在于大宗商品价格会不会明显起来。价格因素起不来，就会导致经济复苏的过程中，整体经济的名义经济增速上行速度和斜率较为缓慢。当下我们看到的正是这种情况，在上半年实际GDP明显回升的背景下，国内PPI同比仍是负增长，因此导致名义经济增速的回升缓慢甚至小幅下降。

从名义经济增速角度看，“温和复苏”对应的是“L型”形态。金融危机之后，2013年、2019年都是类似的“L型”经济走势。而与之对比，2017年、2021年则都可以认为是“强复苏”“快复苏”，对应的是名义经济增速的“V型”走势。2023年大概率也是一个名义经济增速“L型”走势的“温和复苏”。

理解经济的“温和复苏”特征有助于理解当下的A股市场行情特征。如果是一种两分法，就是要么上、要么下，就会感觉今年的股市行情有点别扭，明明是复苏，为什么市场行情又不怎么太强结构又偏成长偏主题。

但如果用一种三分法的眼光去看中国经济，在经济下行期和经济上行期中间，还存在一种“温和复苏”“L型”的状态，即盈利周期快速下行阶段已经结束、但是新一轮快速上行阶段还没有到来的中间阶段，或许更容易理解和接受今年以来的市场行情特征。

华尔街见闻：今年整体的基础设施和固投还在增长，这是政府部门在逆周期调节的一种表现，怎么理解这种数据对经济复苏的边际作用？

燕翔：上半年，全国固定资产投资同比增长3.8%。其中基建投资增速要高于整体固定资产投资增速。在当前外需走弱，消费增长尚面临一些制约因素、房地产市场持续低迷的经济形势下，逆周期的基础设施投资对经济增长形成了有力的支撑。

统计显示，基建投资（不含电力）6月累计同比增长7.2%，略高于去年同期7.1%的增速。基建投资是固定资产投资的重要组成部分，近年来PPP模式持续发力，充分发挥了政府资金的杠杆作用，引导社会资本投向，激发民间投资活力，盘活社会存量资本，是逆周期调节的重要手段。

华尔街见闻：如果失去了地产雪坡，未来资产负债表扩张的“替代品”可以关注于哪些领域？

燕翔：我们需要在供给侧寻找能够顶替人口红利不断提高全要素生产率的变量、需求侧寻找房地产周期之后的新方向新产品，这个方向是明确的，就是依靠持续的科技创新来推动新产业不断涌现和发展，在供给侧通过科技创新提升生产效率弥补人口红利逐渐褪去的影响，在需求侧通过高质量供给创造需求，利用新产业新产品来填补房地产的缺口。

从目前的科技发展来看，当前新一轮科技革命和产业变革深入发展，数字经济、绿色能源、人工智能等方兴未艾，围绕科技创新和产业变革，将给A股市场带来更多投资机会，可以重点关注。