来源：估值之家

陕西嘉禾生物科技股份有限公司（以下简称“嘉禾生物”或“发行人”）拟申请在深交所创业板上市，保荐人为中信证券，审计机构为天健会计师事务所。

发行人主营业务为天然植物提取物及保健食品的研发、生产和销售，产品类型上植物提取物为发行人主要收入（植物提取物是以天然植物为原料，经过提取分离过程，定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分所形成的产品，如以加纳籽为原料，经过提取分离，得到5-羟基色氨酸），地域上发行人60%收入来自于美国。

据招股书显示嘉禾生物报告期内收入呈现16.11%的三年复合增长率，净利润呈现33.05%的三年复合增长率，静态绝对金额也远超创业板发行财务指标要求，从微观层面来看嘉禾生物规模较大，盈利能力强劲，详见下表：

另外，从行业对比来看，发行人也同样展现了超强的竞争力，将贵为上市公司的两大龙头类植物提取物企业远远甩在身后，其平均毛利率、销售净利率大幅超过可比公司分别达16.54%、7.76%，详见下表：

以上来看，不论微观还是中观面的财务指标，发行人均具备了强劲的实力和竞争力，表面上登录创业板绰绰有余！可进一步研判发行人招股说明书、回复函及公开资料发现，嘉禾生物存在种种风险，甚至是财务舞弊，本文中估值之家将带着大家从四大风险点逐一揭开真相。

风险一：涉嫌虚增收入、调节税收增加净利润

1、收入波动与疫情背景、能源消耗量不符

据招股书，发行人收入、能源消耗量波动情况如下：

由表可见，发行人在疫情爆发年呈现了爆发式增长，结合疫情背景下的普遍企业负影响率和停工率来看，发行人可以在2020年出现44%营收规模的增长，而且是报告期内峰值增长率，再怎么看来都似乎有悖常理；从能源消耗量角度我们也可以看到，发行人收入增长与电力、蒸汽消耗量几乎各自为政，尤其是蒸汽消耗量简直是与收入增长率背离，这些背离特征下，估值之家初步判断嘉禾生物收入可靠性很可能存在重大疑点。

2、销售端现金流验证差异巨大

据招股书，含税销售额调整为现金流角度的销售商品、提供劳务收到的现金与发行人列示的销售商品、提供劳务收到的现金差异达16.43亿元，详情见下表：

因为数据信息获取存在局限性，我们并未取得可能涉及的特殊调整事项，如应收账款冲抵应付账款、应收票据背书、应收票据经营活动贴现、应收票据用于支付长期资产款等，因此上表的测算差异虽然不足以证明发行人虚增收入就是16.43亿元，但如此大幅的差异未免太过巨大，而且报告期末总负债金额仅10亿元，不可能超过负债总额发生特殊调整事项，因此从销售端现金流验证产生如此大的差异来看，发行人收入可靠性严重不足！

3、涉嫌通过内部交易虚增报告期收入

据招股书，发行人2019年、2020年、2021年内部未实现损益形成的递延所得税资产分别为4731.87万元、7215.22万元、10659.85万元。对于非财务专业人员看可能看不出什么，所以在此估值之家首先对内部未实现损益和递延所得税资产概念进行释义。

未实现内部交易损益是指对于采用权益法或者是成本法进行核算的时候,是会存在母公司将商品销售给子公司或是子公司将商品销售给母公司的会计处理，对于这种交易,就是属于内部交易的,在合并报表层面只有等这批商品销售给集团外的第三方的时候,才是视同销售已经实现了，如果在某个基准日部分产品尚未实现第三方销售，那么此类交易被叫做未实现内部交易损益。

另外，递延所得税资产就是未来预计可以用来抵税的资产，递延所得税是时间性差异对所得税的影响，在纳税影响会计法下才会产生递延税款，是根据可抵扣暂时性差异及适用税率计算、影响（减少）未来期间应交所得税的金额。

那么依据概念解释、未实现内部交易损益产生的递延所得税资产数据和所得税税率15%（在考虑以未来期间很可能取得的用来抵扣可抵扣暂时性差异的应纳税所得额为限、集团合并层面产生的可抵扣性差异、更清晰地反映合并报表层面收入成本和所得税费用全额抵销三个因素下，故是境内公司所得税率15%计算）我们便可以计算出，发行人在2019年、2020年、2021年未实现的内部交易损益分别为31545.80万元、48101.47万元（即7215.22/15%）、71065.67万元（即10659.85/15%），也就是说在报告期末站在合并层面母子公司之间存在有7.11亿元的未实现的内部交易毛利，如果按照发行人披露的报告期末综合毛利率39.82%，我们假设涉及的收入为X，那么可以测算得出截止报告期末未实现的内部交易损益对应的收入为17.85亿元（即7.11/39.82%），对应的成本为10.74亿元(即（1-39.82%）*17.85)。

另一方面，通过招股书我们知道，发行人销售模式为直接销售模式。根据区域划分，公司销售分为境内销售及境外销售两部分。其中，非美地区的境外销售主要由公司直接从境内发货至客户（含客户指定运输商）；美国区域由境内公司销售给美国子公司，再由美国子公司覆盖美国市场。进一步通过股权结构看发行人境外子公司只有JIAHERB，孙公司为NULIFE和EXCELSIOR，其中JIAHERB 为销售公司，无生产环节，主要覆盖美国市场，NULIFE实际经营规模较小（2021年营业收入为18.03万美元），而EXCELSIOR主要是保健食品的生产和销售，其生产所需植物提取物原材料主要由发行人境内公司和JIAHERB供货，对于公司无法生产或订单交期紧张且库存不足的情况，EXCELSIOR自己组织采购。因此可以知道未实现的内部交易损益实际就是境内公司对境外子公司JIAHERB、孙公司EXCELSIOR形成的顺流交易，而且子公司JIAHERB、孙公司EXCELSIOR期末存货余额应几乎全部来自于发行人境内公司。

结合本节上文所述，更进一步细化来理解就是子孙公司单体报表（内部交易未抵消）报告期末的存货金额应大致等于未实现内部交易损益对应的收入金额，即JIAHERB和EXCELSIOR 2021年末的存货金额合计应大致等于17.85亿元。但据招股书披露的单体报表（内部交易未抵消）JIAHERB存货余额为6.87亿元，EXCELSIOR存货余额为1.12亿元（可能涉及少量集团外存货），合计7.99亿元，与17.85亿元相差9.86亿元，此差额还是假设子孙公司期末存货全部来自于境内公司的情况下计算的金额，如果按照90%为境内公司交易产生，那么差异金额为10.66亿元，如果按照80%为境内公司交易产生，那么差异金额为11.46亿元。这部分差异说明什么？说明了发行人在合并抵消时至少有9.86亿收入没有对应的子孙公司存货（举个简单例子说明此差异原理：假设境内公司A销售100元存货给境外公司B，A公司单体报表会计确认收入100元，那么在未实现对外第三方销售时B公司单体报表应有100元存货，一买一卖形成对应），也就是说发行人截止报告期末可能至少虚增了收入9.86亿元（此虚增金额也恰好处于上文销售端现金流验证差异16.43亿元范围内）。

为进一步拆分，我们通过获取2021年、2020年、2019年各主体单体报表存货余额数，按照上述测算方法，估值之家推算出发行人在2021年可能虚增收入3.65亿元、2020年可能虚增收入3.68亿元、因2018年单体报表存货余额未披露故无法推算出2019年虚增收入数，由此2020年和2021年合计涉嫌虚增收入7.33亿元，占最少累计虚增收入数的74%（7.33亿元/9.86亿元），仅两年推算数便占比74%，可见发行人虚增收入集中发生在报告期内。

另外，据回复函我们关注到，发行人合并报表层面报告期末存货余额14.82亿元，各单体报表存货合计18.78亿元，也就是说编制合并报表时抵消了存货金额3.97亿元，而按照2021年末内部交易未实现损益确认的递延所得税资产金额（10659.85万元）应抵消的存货计算金额为7.11亿元，实际抵消金额与计算抵消金额相差3.14亿元，这种差异同样直接指向发行人内部交易存在重大异常！

这里值得一提的是，发行人大量的关联交易发生在境外，从本身来看就天生为中介机构核查真实性创造了极大难度，其次发行人招股书针对集团内部交易的关联披露也是语焉不详！

4、人为调节税收增加净利润嫌疑

运用内部交易不仅可以达到虚增收入的目的，还可以作为调节当期净利润的利器，我们同样可以来观摩一下嘉禾生物是如何操作的，根据招股书，发行人报告期内企业所得税税负情况如下：

由上表可知，发行人当期所得税税负率报告期内平均值为18.76%，峰值为21.13%，而所得税费用计算的税负率平均12.04%，峰值13.82%，两者之间平均税负相差4.94%，峰值相差10.56%，出现了较大差异。

深入来看，会计上所得税费用由当期所得税和递延所得税构成，上表中发行人所得税费用税负较当期所得税税负进一步降低，那么显然上表税负的差异肯定是递延所得税造成，而影响所得税费用税负率降低的便只能是递延所得税资产（借：递延所得税资产 贷：所得税费用）；前面我们提到过，因为税会差异会在基准日产生暂时性的抵扣差异进而形成递延所得税资产，而招股书披露信息显示发行人最大的递延所得税资产便是未实现的内部交易损益，那么在此估值之家推演了一下报告期内所得税费用的由来,详见下表：

很明显可以知道，未实现的内部交易损益对所得税费用造成重大影响，报告期内合计减少当期所得税费用6547.39万元，我们知道所得税费用在利润表列示直接影响净利润，而递延所得税是暂时性差异，虽然不会永久性影响发行人所得税费用，但势必会影响发行人当期的所得税费用进而影响报告期净利润，前文提到发行人内部未实现交易存在舞弊的嫌疑，如果此结论成立，那么未实现的内部交易减少的所得税费用就是在是虚增净利润更是一种偷逃未来税款行为！

风险二：产能、产能利用率数据不可靠

据招股书，发行人产能及产能利用率情况如下：

我们可以看到，以上数据显示发行人报告期内产能利用率都处于饱和状态，可值得注意的是，发行人在这里是以投料量作为计算产能利用率的基数，投料量是什么？投料量一般是指生产某产品需要投入的原料数量，加之发行人存在多种原材料生产多种产成品、并不是单一固定原材料生产多种产品，仅以投料量计算产能利用率可能并不合适，另外，据同行业可比公司晨光生物前几年招股说明书显示，计算产能利用率时采用的也并不是投料量而是产量，发行人上表计算口劲看来也并不符合行业特征，那么如果按照发行人产量作为计算基础，嘉禾生物产能利用率不到设计产能的一半，处于较低水平，与发行人自行披露的产能利用率数据呈现出相反走势，详见下表：

以上问题足以说明，采用不合适口径计算的产能利用率极有可能是为了营造出一种产品供不应求、满产满销，发行人实力超群的竞争格局地位。

此外，估值之家根据招股书计算出发行人及可比公司单位产能产值情况如下：

很容易可以看到发行人每万吨产能可贡献6.84亿元收入，而作为上市公司的莱茵生物和晨光生物每万吨产能贡献收入平均仅约1.31亿元，单位贡献差达5.53亿元，这种极端的背离行业走势一般说明有三，一是发行人具备赚取行业超额收益的能力，而多年被埋没在芸芸众生之中未被伯乐发现，现在才暂露头角；二是发行人产能存在“瘦身”以满足高产能利用率进而募集用途更为合理化，三是发行人收入存在“增重”以彰显优良的经营业绩进而通关IPO；结合前文分析，发行人产能“瘦身”和收入“增重”的可能性更大。

风险三：发行人重要原材料价格显著低于市场价格

据招股书，发行人报告期内原材料主要为银杏叶、枳实、莽草、水飞蓟、红景天、槐米、虎杖提取物七类，我们随机抽取三类原材料价格与市场价格进行了比对，均低于市场均价，尤其是枳实均价显著低于市场价，详见下表：

备注：市场均价来源于康美中药网和天地云图网。

能够以大幅低于市场均价取得原材料一般而言有两种可能，一是发行人有强势的产业链地位进而具有极强的议价能力，二是存在与供应商配合人为压低采购价格进而调节成本费用；而从行业看，我国天然植物提取物行业呈现集中较低，规模以上企业数量较少，行业本身分散，分散的行业意味着供应商有较多选择，并不会重度依赖某一客户；从市场份额看，发行人2021年出口份额占比约8.56%,虽然营收规模上并不小，但也并不属于行业前列；综合此两类因素来讲并不能证明发行人具有极强的议价能力。

而另一面，据回复函中披露，发行人存在员工（含前员工）共 131 人姓名与供应商方存在重名现象，报告期内发行人向上述存在重名现象供应商采购金额占比分别为 7.10%、11.27%、 9.71%、9.89%。虽然发行人解释“与员工重名”的供应商（含供应商股东、董监高等）仅系常见姓名“李丹丹”、“任涛”等常见姓名重名情况，表面上这种解释可能行的通，但从人数和采购比例上来分析，这种“巧合”的似乎太多了，正所谓一次、二次可能是巧合，过三次可能就不是巧合了，而是故意为之！

此外，从价格上来说，发行人2019年、2020年、2021年向前五名重名供应商采购时累计价格差异率分别为-9.97%、-7.16%、2.43%，其中重要原材料虎杖提取物其采购价格显著低于市场价格4.05%,这说明两个问题，一是发行人在向前五大重名供应商采购时绝大多数都是显著低于市场价格进行了采购，二是高频率的重名采购和高概率的低成本价格两者共振再一次证明这不是巧合！

因此，结合前文各种风险点，发行人可能存在个别巧合重名供应商现象，但大部分的重名供应商应是发行人安排调节成本、毛利率的工具！

风险四：涉嫌少计或调节成本费用，虚增报告期净利润

1、成本费用类科目职工薪酬与现金流量表数据存重大差异

据招股书，发行人报告期内成本费用中职工薪酬与现金流量表中支付给职工以及为职工支付的现金勾稽情况如下：

通过上表我们可以看到，发行人列入成本费用的职工薪酬总额大幅少于支付给职工以及为职工支付的现金（该科目包括本期实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴和补贴等，以及为职工支付的代扣代缴的个人所得税），整个报告期内差额达2677.26万元。这里的差异金额还是假设2018年应付薪酬余额在报告期内已全额支付所产生，如果存在2018年薪酬留存，那么差异金额只会更大。

从商业常识、会计基础知识便可知道，一般都是成本费用职工薪酬金额会大于实际支付的现金，因为绝大多数企业的员工薪酬都是当期计提滞后发放，但我们的发行人却恰恰相反，而且这个金额差异较大大，哪怕可能有存在列入在建工程的人工费用也只是极少数（发行人未披露），但也不足以形成上述差异，如此较大差异就是一种直接证据，直接说明发行人存在人为少计或通过其他途径发放薪资偷逃个人所得税的违规行为！

2、研发费用直接材料投入比过大

据招股书，发行人研发费用直接材料的投入比情况如下：

由表可知，发行人研发费用中的直接材料投入比远超行业可比公司，一般而言，每个公司因研发项目不同、投入的数量会存在一定差异，但平均超行业35%的投入比未免显的过大，这部分差异影响金额达7391.12万元，如果有7391.12万元通过研发直接材料报销个人薪酬所得或其他所得可能此差异也就不足为奇了，因此这种较大差异也间接指向发行人研发费用存在猫腻！

3、研发人员薪酬显著偏低

根据招股书及可比公司年报数据计算出各专业结构人员平均薪酬情况如下：

由上表知晓，发行人管理人员、销售人员薪酬偏高且大幅高于行业平均薪酬、生产人员工资倒数第二，而研发人员薪酬比生产人员还低处于垫底位置且大幅低于行业可比公司，可以看出来发行人各专业人员薪酬水平与行业存在较大不匹配性。此外，截至报告期末，发行人共有61项专利，全部都是发明专利，其次报告期末在研项目8个全部为国内先进水平，这些信息均展现了发行人强劲的研发能力，但研发人员的薪酬却处于垫底水平，是发行人有魔力留住技术人才保持较高的研发水平还是这218名技术人员具有雷锋般的奉献精神呢？结合本节薪酬异常点，估值之家认为可能两者都不是，而是发行人在各项成本费用之间随意分配薪酬费用、少计成本费用或通过研发直接材料报销部分薪酬以达到匹配期间费用费率值（与行业可比公司）、调节毛利率及净利润、偷逃个人所得税的目的。

我们同时还注意到，发行人在2018年至2020年9月期间分别使用王子武、杨海燕、董爱琴个卡用于报销、发放部分人员工资、发放福利费、收取加工费等，披露报告期内涉及金额1500多万，这些现象本身就是一种违规行为，发行人内控无效的象征，更是一种偷逃个税、企业所得税的违法行为，虽然发行人对此披露账外的收支已入或已补计入账，但这种披露客观上来讲也仅是发行人自愿披露的部分，而且入账也并不等于补缴税款，至于真实情况如何或真实金额为多少我们不得而知!

所以，参考2677.26万元的差异和本节诸多异常，我们有理由怀疑发行人或存在两种操控行为，一是少计成本费用2677.26万元，虚增净利润约2275.67万元，二是少计成本费用2677.26万元，虚增净利润约2275.67万元，另外还有7391.12万元通过报销材料费用发放研发人员薪酬或其他人员个人所得偷逃个人所得税（其具体金额因为资料有限我们无法测量，但可以肯定是偷逃金额较大）。

4、涉嫌大量少计股份支付费用

据回复函，发行人报告期内股份支付情况如下：

由表可知，发行人2018年、2019年、2020年授予的股份公允价值分别为14.08元/股、13.12元/股、23.24元/股，发行人对2019年至2020年股份授予公允价值采用估值技术确定，2020年公允价值参照同行业上市公司并购市盈率8.42 倍水平确定，2018 年及 2019 年公允价值按照 8.00 倍市盈率确定；与此同时可比公司莱茵生物在2020年12月31日动态PE为55.33倍、晨光生物在2020年12月31日动态PE为38.07倍，平均PE46.7倍，发行人授予的股份PE仅为8.42倍，估值悬殊太大，虽然说发行人为非上市公司正常来说会小于上市公司PE，但8.42倍的PE可能太过于低估了（足足低于平均PE 5.55倍）。

而且从收入规模看，发行人2020年营业收入18.3亿元，大于莱茵生物7.84亿元，小于晨光生物39.13亿元，略低于可比公司收入规模平均值23.49亿元，可计算出嘉禾生物2020年收入规模已达到了平均值的78%，收入规模上来说，在行业平均PE基础上打个3折14倍PE（29.74元/股）完全足够，可低于行业平均5.55倍的PE（8.42）估值实在是没有充分合理性。加之国内一般并购市盈率在15倍-20倍较为正常，所以发行人8.42倍的估值显著偏低，倘若按照15倍PE估算，那么在2020年发行人授予股份的公允价值就应为31.84元/股（与3折市盈率29.74元/股较为接近），进而发行人少计股份支付费用8210.12万元，虚增净利润6978.60万元。