淡马锡、高瓴投出一个IPO，市值70亿

口腔医疗赛道终于又诞生一个IPO。

3月21日，瑞尔集团正式登陆港股，此次IPO发行价为14.62港元，截至发稿，公司总市值已经近70亿。

从1994年在北京开出第一家口腔诊所，到如今在全国主要一二线城市开出超过一百家诊所，瑞尔集团已经成为中国第三大民营口腔医院，同时也是中国最大的高端民营口腔医院，过去十年共为630万人提供了口腔医疗服务。

瑞尔集团背后体现的，不只是创始人邹其芳的发家史，更是整个中国口腔医疗赛道的发展史。随着人们生活水平的提高，对口腔健康的日益重视，越来越多资本正将目光集中于此，淡马锡、高瓴资本、启明创投、经纬创投等知名机构均已入局。

01 七旬掌门人收获70亿IPO

瑞尔集团背后，是69岁的掌门人——邹其芳。

出生于1953年的邹其芳，曾就读于天津外国语学院。1982年，他被分配到天津医药局做翻译。1984年，加盟中美史克公司，并一路从基层干到市场部经理。正是这两段就业经历，为其在医药领域积累的丰富的工作经验。

1992年，为了突破事业上的瓶颈，邹其芳又前往美国沃顿商学院攻读MBA。从商学院毕业后，他选择加入香港的美资信孚银行。但是，进入银行他才发现这并不是一个适合他的平台，过去在医药领域的经验一点都派不上用场。

直到1996年底，邹其芳在香港参加会议时遇见了自己事业上的贵人亨利·温特。

彼时，亨利·温特已经从史克公司董事长的位置上退休，自己投资建立了一个基金，并收购了当时美国最大的一家种植牙生产公司，计划开拓中国市场，便向邹其芳发出邀约。

此时的邹其芳也正在等待机会，两人便一拍即合。不过，在对内地10个城市的市场调研中，邹其芳发现，对当时的国内市场而言引入种植牙并不是个好时机。相反，“高档牙科护理”是一块值得开发的处女地。

于是，1994年4月，瑞尔齿科在北京最繁华的长安街边开出了第一家诊所。当时，中国的“中层阶层”新群体正在形成，外企职员、海归等群体都是瑞尔齿科的目标客户。

但是，开业之初，并不向邹其芳预想的那么顺利，常常一天都等不来一名患者。尽管内心焦急，邹其芳也并没有放弃，而是利用那段时间为员工进行培训。

一方面，他们与宾夕法尼亚大学开展合作，对员工进行系统的专业培训。另一方面，邹其芳开始向瑞尔的员工灌输一种全新的理念：与传统医疗机构的“救死扶伤”不同，“瑞尔就是提供服务，我们诊所的任何人都是服务人员，这是我们和传统医疗的根本区别。”

果然，机会都是留给有准备的人的，一通电话改变了瑞尔齿科惨淡的生意。

一天下午，波兰大使馆打来电话。原来，一名经贸部部长前牙掉了一块，但第二天早上九点多要参加一个重要的外事活动，时间非常紧迫。第二天一早，瑞尔特意提前开门，为其进行紧急处理，完美解决了问题。

正是这次事件，为瑞尔集团打开了新世界的大门。美国使馆派出首席医师到瑞尔实地考察，此后，瑞尔便成了美国驻华外交人员及家属的指定的口腔服务诊所。

之后，瑞尔集团的知名度便逐渐打开。截至目前，瑞尔集团已经在全国15个主要一二线城市运营111家医院和诊所，包括定位“高端”的瑞尔齿科和定位“大众”的瑞泰齿科，业务包含普通牙科、正畸科及种植科。

从2001年下半年开始，瑞尔集团开始盈利。招股书显示，2019年度、2020年度、2021年度的一季度，瑞尔集团营业收入分别为10.80亿元、11.00亿元、15.15亿元。

02 淡马锡、高瓴入局，连王思聪都来了

据弗若斯特沙利文报告，就2020年总收入而言，瑞尔集团已经是中国第三大民营口腔医院，同时是中国最大的高端民营口腔医院，过去十年共为630万人提供了口腔医疗服务。

而之所以瑞尔集团能获得飞速发展，离不开背后超豪华VC/PE的助力。

IPO前，瑞尔集团共完成了5轮融资，总金额达到4亿美元。

2010年5月，瑞尔集团获得启明创投、KPCB凯鹏华盈中国的2000万美元资金；一年后，这两家机构再次对其投资，同时德福资本也加入其中。之后，瑞尔集团的融资规模不断扩大，背后的投资机构也越来越多，包括新天域资本、普思资本、高瓴资本、Temasek淡马锡、汉能投资等知名VC/PE。

谈及能获得诸多资本青睐的原因，邹其芳表示，他们的看重的就是人。过去多年，邹其芳始终做事认真、带人诚恳，这也宁其在首次创业中就获得了外界的信任。

另一方面，整个行业的良好前景以及瑞尔团队的专业能力也是获得投资的重要因素之一。高瓴资本集团合伙人易诺青曾表示，“作为国内领先的齿科品牌，瑞尔在其创始人的带领下迅速发展，树立了行业优势地位。”

值得注意的是，2017年瑞尔集团完成D轮9000万美金融资后，公司宣布将进一步树立并完善自身发展战略，启动“千店计划”，预计用5-8年时间，在全国范围开设超过1000家诊所医院。如今，时间已经过去大半，却只完成了一成目标。

不过，虽然有资本在背后助其发展，但是过分被资本裹挟，一场“对赌”也让其陷入水深火热之中。根据公开资料，自2010年起，瑞尔集团就多次发行优先股，并与投资人约定，若2020年3月31日前没有实现IPO，且市值低于77.7亿港元，优先股持股人有权要求公司赎回优先股。

很显然，瑞尔集团没能按期完成目标。不过，双方还是在谈判桌前达成协议，将瑞尔集团的上市节点顺延6个季度直至2021年末。根据对赌协议的要求，瑞尔集团只能加快上市节奏，尽管招股书显示，公司三年间亏损超12亿元，真可谓“流血上市”。

本次IPO，瑞尔集团计划募资约6.80亿港元。根据招股书，募集资金的65%将用于业务扩张、在现有城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及诊所，15%将用于建设及优化信息技术基础设施等，或将帮助瑞尔集团加速完成扩张目标，解决部分问题。

03 VC/PE抢滩万亿市场

根据弗若斯特沙利文报告，近年来我国民营口腔医疗服务市场规模在不断壮大，从2015年到2020年，市场规模从433亿元增长至831亿元，年复合增长率13.9%，预计到2025年，市场规模将突破两千亿元。

从目前的市场环境来看，当前中国牙医普及率还处于较低水平，随着国内居民收入提高，对口腔医疗也将更加重视，根据中国的人口基数，未来这将是一个万亿级别的市场。

因此，口腔医疗赛道成为VC/PE关注的重点。瑞尔集团IPO，也只是口腔医疗市场火热景象的一抹缩影。

此前，中国口腔已经四次向港交所递交上市申请，牙博士也已经提交招股书。不过，由于瑞尔国际率先完成IPO，便顺利将“港股牙科第一股”的名号收入囊中。早在2021年6月，隐形牙套正畸龙头时代天使正式登陆港交所，成为国内“隐形正畸第一股”。

一方面，由于公立医院牙科资源高度稀缺，民营医疗口腔企业如雨后春笋般涌现。另一方面，这类企业在一级市场颇受欢迎。口腔医疗企业如淑兰口腔医学、倍康美、微齿馨等均是近两年成立，但是背后已经获得资本支持，包括洞见资本、经纬创投、洪泰智造等。正在冲击IPO的企业牙博士也获得了北京中金泰安、宏鼎投资、元禾控股、招商资本投资。根据统计，仅2021年上半年，口腔一级市场就发生了33起融资事件，融资总金额超50亿元。

但是，相比口腔医疗企业在一级市场中的火热，它们在二级市场上的待遇却不尽人意。据了解，瑞尔集团、中国口腔、牙博士都已经不是第一次冲刺IPO。而且，中国口腔和牙博士目前都还未得到回应。

究其原因，口腔行业竞争激烈，利润水平相对有限，要想满足三年连续盈利的上市条件并不容易。

与海外相比，国内牙医资源匮乏，导致连锁民营口腔机构不得不将大量财力用在人力成本上。以瑞尔集团为例，招股书显示，2019至2021财年，公司分别拥有全职牙医770名、820名、856名，单名全职牙医平均年收入为137.67万元、128.79万元与187.48万元，最高超200万元，几乎为行业最高。

与之相对应的是，2019至2021财年，瑞尔集团净亏损分别为3.04亿元、3.26亿元和5.98亿元，总负债分别为35.12亿元、39.31亿元、48.07亿元，公司负债率逐年升高，分别达187.25%、206.57%、204.47%。

对此，瑞尔集团在招股书中解释道，受员工福利开支包括牙医以及其他员工工资、薪水和分红的上涨，公司毛利率一直较低。

面临不赚钱的现实，瑞尔集团上市首日便破发，还能靠资本市场改变命运吗？

本文来自微信公众号 “融中财经”（ID：thecapital），作者：吴琼，36氪经授权发布。

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