中金外汇：美元/日元汇率或步入“伊卡洛斯”行情

在短期内继续在高位停留或存在冲高可能，但中长期或将回调并最终走低。

美元/日元汇率升破116关口

2021年11月下旬，Omicron毒株的发现给全球金融市场带来了一股强劲的避险情绪，美元/日元汇率一度由115.50跌至113附近。但在此后，伴随着疫情所带来避险情绪的逐步消退，美元/日元汇率在21年12月内逐步攀升，并在年底时再度突破了115.00的“黑田区间”上限。2022年开年后，美元/日元汇率继续攀升，完全收复了Omicron发生之后所产生的所有跌幅并一度触及了116.33，为2017年1月以来的最高值。

美元/日元汇率近期上涨主因来自市场对Omicron担忧的消退 我们认为美元/日元汇率近期上涨的底层逻辑来自于市场对Omicron担忧的消退，因此市场对美联储加息预期得以恢复。OIS掉期交易是衡量市场对美联储加息预期的有效尺度，通过对比Omicron毒株发现前(2021年11月24日)、发现后(2021年11月29日)以及近期(2022年1月4日)的加息次数预期可以发现，当下、市场对于美联储的加息预期不仅修复了Omicron带来的下跌，并且已超过了Omicron发现前的水准(图表1)。在此背景之下，美国长短端利率皆实现了上涨，美日息差亦随之实现了走扩，从而带动了美元/日元汇率的走高(图表2)，并突破了116.00的重要关口。此逻辑亦与我们在2022年外汇展望中，对日元所提出的先贬后升的观点相符。同时，市场对Omicron的担忧消退亦带来了能源价格的走高，布伦特原油在1月4日一度触及80美元/桶的重要关口，能源价格上涨会弱化日本的贸易条件，从而带来弱化日元的压力。另外，市场的风险追逐情绪亦给美元/日元汇率带来了小幅推升，1月3日的欧美股市皆在2022年的第一个交易日迎来了开门红，日经指数更是在1月4日实现了较前一交易日+1.77%的大涨。

图表1：OIS曲线算出的市场对美联储加息次数预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表2：美日5年利差与美元对日元的关系

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美日汇率或步入“伊卡洛斯”行情

有关今后的美元/日元汇率走向，我们认为美日汇率或步入“伊卡洛斯”*行情：在短期内继续在高位停留或存在冲高可能，但中长期或将回调并最终走低。

*伊卡洛斯是希腊神话中的人物，借助蜡和羽毛造就的双翼飞翔，却因飞得过高、离太阳过近导致蜡翼融化而坠落。

短期内美元/日元汇率或继续高位停留 短期之内，我们认为美联储加息预期所带来的美日利差的扩大或将继续对美元/日元汇率带来支撑。目前市场预测2022年大概率将成为美联储加息元年，我们回顾过去美联储的5个加息周期中首次加息日前后365天的美元/日元汇率发现，在首次加息前的约半年期间内，受加息预期影响，美元/日元汇率平均上升幅度为3~4%左右(图表3)。同时我们对首次加息日前后的美日10年息差亦做出了统计，在首次加息前的约半年期间内，美日10年息差平均走扩幅度约为50个基点(图表4)，美日息差在加息前与美元/日元汇率呈高度正相关。但是我们认为在短期内依旧会有4个因素会对高涨的美元/日元汇率形成牵制。1) 技术指标出现纠偏信号：相对强弱指标RSI在1月5日时点达到73.40附近，高于相对极值水准的70，暗示美元/日元汇率的上升势头存在“超速行为”，过往的几次RSI超过70后，美元/日元汇率皆出现了纠偏回调；2) 疫情反复或重燃避险情绪：2022年开年后，美国每日新冠新增患者人数突破100万人，为历史新高，当下的金融市场或以Omicron变种病毒带来的重症化率较低为理由，从而并未过多考量疫情恶化所带来的风险。但伴随疫情的爆发，以苹果[1]、高盛[2]为代表的美国大公司在近期延期或撤回了此前打出的“办公室回归计划(Return To Office, RTO)”，在拉斯维加斯举行的国际消费类电子产品展览会(CES)亦因疫情加剧而缩短展会时间[3]，疫情的加剧在潜移默化地影响着经济活动，同时日本国内疫情再度出现明显上升信号，1月4日日本全国新增确诊人数时隔3个月再度超过1000人(图表5)，全球疫情升温所带来的避险情绪存在复燃的可能性；3) 日本央行口头干预的可能性：在过去，美元/日元汇率的105-115一直被市场认为是“黑田区间”，当汇率偏离105-115的区间时，日本央行的黑田行长大概率发表过带有“纠偏”色彩的讲话。2021年12月23日，美元/日元汇率在114.40附近，日本央行的黑田行长在演讲中表示[4]“弱日元有可能通过物价上涨的途径给家庭的实际收支带来负面影响”，市场将此视为小幅牵制日元走弱的信号。当下美元/日元汇率已突破116.00的重要关口，我们提醒投资者更需关注日本央行官员的相关发言，本月、黑田行长将在12日的日本央行分行行长会议以及19日的日本央行议息会议中发表公开讲话，市场需留意日本央行口头“干预”的风险；4) 季节性因素：日元在第一季度存在易走强的季节性特征，2015年以来的7年当中，大部分的年份，美元/日元汇率都在第一季度内出现了走低(图表6)。由于日本企业的财政年度结束于3月末，以出口为主的日本制造业公司的结汇需求往往在第一季度会带来日元走强的压力。总体而言，我们认为在第一季度，美元/日元汇率或将继续停留在弱日元(113-118)的区间内，但仍需留意汇率纠偏的可能性。

中长期内美元/日元汇率存在回调可能性 自2022年年中往年底看，我们认为美联储的紧缩预期或将会被市场充分定价，图表3显示、当开启加息后，伴随着事件的“靴子落地”美元/日元汇率反而会出现走弱的迹象，过去的5次加息周期中，在首次加息之后的180天内，美元/日元汇率平均下行约10%，美日10年息差在加息后仍呈现走扩的趋势(图表4)，但与美元/日元汇率的关系逐渐淡化；另外日本通胀的恢复、日本央行行长的人事安排等或将触发市场对日本央行货币政策正常化的预期。在上述因素的影响下，美国与日本货币政策分化的逻辑或将有所消退，这可能会导致一部分资金流入/回流日本，日元或将于2022年下半年面对升值压力，我们预测2022年底美元/日元汇率的中枢为107 。估值方面亦支持我们的观点，自1973年日元采用浮动汇率制之后，以1973年CPI为基准所计算的购买力平价(Purchase Power Parity, PPP)似乎成为了美元/日元汇率难以突破的天花板，最近几个月以外的近50年的历史中仅有在1980年代前半，在里根时代的“强美元容许”政策之下有过实现(图表7)。目前，以1973年CPI为基准所计算的PPP在112.32，当下的美元/日元汇率大幅超过其水准，中长期存在纠偏的可能性。另外作为尾部风险，在2022年内需留意日本发生大型自然灾害，从而间接导致日元大幅升值的可能性。日本位于多板块的交界处，地壳运动活跃，地震频发，自2021年以来，震度5级以上地震的发生频率有所增加，需留意相关风险。大型自然灾害发生后，财产保险公司会因面临大量理赔需求而变卖海外资产从而将资金回流至日本国内，同时投机性资金亦会追逐此资金流向，从而加大日元升值的幅度。

图表3：美元/日元汇率在首次加息日前后365天的变化 (首次加息日的美元/日元汇率=100)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：美日10年息差在首次加息日前后365天的变化幅度 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表5：日本全国新增新冠感染者人数

资料来源：日本厚生劳动省、中金公司研究部

图表6：美元/日元汇率的季节性(数字为相较于上月的变化率%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表7：美元日元的实际走势与不同类型的购买力平价

资料来源：日本国际货币研究所，中金公司研究部