东吴固收：MLF利率未变，LPR会下调吗？

MLF操作利率保持不变，稳健货币政策取向未变

事件

       2021年12月15日，人民银行开展一年期5000亿元中期借贷便利（MLF）操作。中标利率2.95%，与上次持平。此次MLF操作是对本月到期9500亿元MLF的缩量续作，维护了银行体系流动性的合理充裕。同时，12月15日央行还开展了100亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.20%。

观点

考虑降准因素后，MLF缩量续作符合预期。2021年12月共有9500亿元MLF到期，央行今日进行了缩量续作。我们分析央行本月进行缩量续作的原因如下：第一，2021年12月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元。降准释放的资金中有一部分将被金融机构用于归还到期的MLF，因此缩量续作足以满足银行体系的流动性需求。第二，回顾2021年7月的降准之后，央行于7月份和8月份分别通过MLF净回笼3000亿元和1000亿元，而净回笼之后，作为观察流动性关键指标的DR007并没有出现过度偏离政策利率的现象，资金市场保持平稳，说明降准过后MLF缩量续作并不会给流动性造成过大的冲击。同时，通过五因素模型对11月的流动性情况进行预测后（详见2021年11月28日发布报告《鱼尾行情得以延续，新毒株抑制高通胀》），我们认为12月流动性将保持平稳，若资金利率出现波动，通过每日逆回购操作进行灵活微调即可。

MLF操作利率保持不变，稳健货币政策取向未变。今日央行续作MLF维持2.95%利率不变。我们分析利率持平的原因如下：第一，央行公开市场操作7天逆回购利率自2020年3月起均维持在2.2%不变。从央行历史操作来看，逆回购、MLF利率调整具有联动性，在逆回购利率未下调的背景下，下调MLF操作利率动力不足。第二，根据中央经济工作会议，我国对货币政策的定调为“稳健的货币政策要灵活适度”，下调MLF政策利率的指示意义过强，容易出现大水浸灌的风险，结构型工具优于总量型工具，该点在央行推出的支小再贷款和煤炭清洁高效利用专项再贷款中得以体现。同时，我国经济面临的“三重压力”（需求收缩、供给冲击、预期转弱）在2022年或将更加凸显，2022年上半年下调MLF利率或将是更加符合“跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合”的做法。

展望后期：我们预计2022年1月MLF或将继续缩量续作，2月MLF等量续作，在MLF利率未出现下调的情况下，本月LPR出现下调的概率依然较大。其中针对MLF操作量的判断可参考前次降准，2022年1月和2月MLF到期量分别为5000亿元和2000亿元，整体而言到期压力不大。LPR下调的可能性在央行学习中央经济工作会议精神时的“持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”有所体现。回顾来看，2019年9月20日，1年期LPR在MLF操作利率不变的情况下，下调5BP，表明MLF利率下调并非LPR下调的先决条件。经过两次降准和存款利率改革后，银行的负债成本有所降低，或激发报价行下调LPR报价5BP（最小调整步长）。

风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）货币政策转向：若经济失速下行，政策或放松以对冲。