通胀符合预期，如何看下周美联储议息会议？

美联储开启加息时点，大概率不会早于2023年。

本周关注：

美国11月CPI同比增6.8%, 前值6.2%，市场预期6.7%; CPI环比增0.8%，前值0.9%，市场预期0.7%；核心CPI同比增4.9%, 前值4.6%，市场预期4.9%。核心CPI环比增0.5%，前值0.6%，市场预期0.5%。

截至12月10日收盘，10年期美债收益率小幅下行1bp，股指全线上扬，标普500指数涨0.95%，纳斯达克指数涨1.1%，道琼斯工业指数涨0.6%。

核心观点：

美国11月CPI符合预期，食品、能源、住所、新车、二手车和卡车为主要贡献项。虽然CPI同比持续上行，但环比边际趋弱，或是供应链问题边际缓解所致。

美联储将于12月14-15日召开议息会议，我们预计鲍威尔将宣布加速Taper，但对于何时加息不会有过多涉及，原因有三。第一，鲍威尔11月30日的听证会发言，有效地安抚了市场对通胀的担忧，为美联储提供喘息机会。第二，通胀上行压力明年上半年大概率趋缓，降低加息紧迫性。第三，美国劳动力市场修复仍需时日，叠加明年11月中期选举，美联储大概率不会早于2023年加息。

基于以上判断，我们认为，中国货币政策有重启逆周期调控的空间和时间，对冲经济下行压力。

一、通胀符合预期，如何看下周美联储议息会议？

1.1 CPI同比压力持续上行，CPI环比边际趋弱

美国11月CPI同比和环比持续上行走势，能源、食品、住所、二手车和卡车、新车是主要贡献项。全球大宗商品价格上行叠加供应链紧缩问题仍是支撑价格上行的主要因素。

分项看，家用食品环比升0.8%，同比升6.4%，主要受肉、鱼、蛋、谷物类食品价格上涨影响。向前看，我们认为，食品价格上行空间有限。联合国粮食及农业组织（Foodand Agricultural Organization）数据显示，全球居民最常用的食物品类中，肉类、乳制品、谷物、食用油、糖类价格都出现触顶回落迹象，虽然还没有完全回到疫情前水平，但价格上行最快阶段已经过去。因食品类商品可替代性较强，若美国本土食品价格持续上行，则会带动食品进口，缓冲食品价格上涨态势。

非家用食品（外出餐饮）价格环比升0.6%，连续第四个月上行，同比升5.8%，较上月加速上行。其中，有限服务和全套服务用餐价格同比分别升7.9%和6%，为历史最高水平。服务业劳动力短缺是抬高线下消费成本、带动外出餐饮价格上行的主要因素。向前看，服务业离职率已开始触顶回落，其对薪资水平的拉动也将区域收敛，缓解服务消费价格上行压力。

需要注意的是，现阶段，虽然美国劳动力市场仍处于供不应求的阶段，但非农时薪增速已开始边际放缓。向前看，劳工短缺将持续带动服务性行业消费价格上涨，但其持续时间和影响幅度或将有限。

11月能源价格环比升3.5%，增速较上月有所回落，同比升33%。现阶段，全球原油和天然气供不应求是推升其价格上行的主导因素。向前看，预计2022年原油供需环境持续偏紧，虽然原油价格对通胀带来的压力将小于今年，但其价格中枢仍将高于疫情前水平。一则，Omicron变异毒株会暂时降低出行需求，进而短期内压制能源价格，减缓对通胀的压力。二则，因政治需求，拜登会尽可能控制石油价格持续上扬，进而带动通胀上行，并且会联合其他国家，多措并举，抵制能源价格上行，缓解通胀压力。三则，冷冬天气叠加各国解封推进，有望支撑原油需求向上，而OPEC+谨慎增产，导致原油供给恢复偏慢。

受供应链紧缩影响，11月新车价格延续上行走势，环比升1.1%，同比升11.1%，同比增速为1975年5月以来最大涨幅。二手车价格环比升2.5%，同比升31.4%。芯片短缺和供应链问题持续限制汽车产量，抬升价格。但需要注意的是，供应链紧缩问题有趋好迹象。10月美国汽车工业生产指数有触底反弹迹象，从9月的47.2大幅上行至10月的64.53，显示汽车产量小幅复苏，若此趋势持续，则将支撑汽车供给。另外，11月PMI供应商交付指数从10月的75.6下滑至72.2，也反映出供应链可能在逐步好转。

另外，值得注意的是，物流运输方面，因拜登在10月13日宣布洛杉矶和长滩港口实行24/7全天候运行，叠加海运价格触顶回落，我们认为，物流运输修复正在持续进行，边际缓解商品短缺导致的价格上行压力。另一方面，东南亚制造业小国制造业PMI指数都已反弹至50以上的扩张区间，显示供应链修复持续。向前看，若高频数据持续趋好，新车和二手车价格持续上行的时间和空间都将有限。

住所项环比大幅上行0.5%，同比升3.9%，因住所项在CPI中的比重较大（32%），其对环比CPI贡献达0.16%。一方面，疫情趋弱，劳动力回城提升租房需求，推升房租价格。另一方面，供应链问题导致美国新屋开工数量低迷，房屋空置处于历史低位0.9%（第三季度），显示供需仍偏紧，带动房屋和租金价格上行。然而，向前看，房屋价格环比增速已边际回落，月度房屋供应已有触底反弹迹象，显示供应链修复持续，将在供给端缓解住所项继续上行压力。预计住所项价格上行将持续至明年上半年，并在之后趋于回落。

总体来看，从供应链和劳动力供需的角度出发，我们认为，通胀或将在12月有进一步上行可能，但2022年上半年价格将趋于回落。基于近2月较高的通胀水平，我们认为美联储将在12月的议息会议上上调通胀预期。

1.2 12月美联储议息会议展望

关于加息：大概率不早于2023年

现阶段，市场对通胀的预期较为一致，那就是通胀将在2022年上半年趋于回落，这也是为什么在11月通胀数据公布后，10年盈亏平衡通胀率（市场通胀预期指标）并没有大幅攀升，因为数据符合市场预期。

现阶段，对美联储何时加息的预期，我们与市场之间仍存在较大分歧。根据CME FedWatch数据显示，截止2021年12月11日，市场押注美联储有43.7%的概率在明年5月宣布第一次加息，有34.5%的概率于2022年9月宣布第二次加息，有29.7%的概率于2022年12月宣布第三次加息。然而，我们认为，美联储开启加息时点，大概率不会早于2023年，原因有三。

第一，美联储前瞻性指引安抚市场对通胀的担忧，为美联储提供喘息机会。鲍威尔在11月30日国会听证会上表示，通胀压力较高，美联储在考虑加速完成Taper全过程。鲍威尔的言论可以理解为美联储对市场发出信号，也就是说，美联储已意识到通胀问题的严重性，并且不再认为通胀是暂时性的，如此安抚市场对通胀的焦虑，并且引导市场理性看待通胀数据。

可以看到，11月30日美国10年盈亏平衡通胀率（通胀预期指标）大幅下行4bp，并且，在11月高通胀数据公布后，下滑1bp。一则，通胀预期下行显示，鲍威尔的发言为美联储争取到了更多时间，美联储将在这段时间内，等待疫情逐渐消退，供应链逐步修复，劳动力市场回到疫情前水平。二则，此次通胀虽然上升至较高水平，但符合市场预期，在此背景下，不再作用于通胀预期。

基于我们对通胀的判断，明年实际通胀将大概率走弱，带动通胀预期走弱，进一步降低美联储加息的紧迫性。

第二，美国劳动力市场修复还需时日，产出缺口仍未弥合，美联储将等到劳动力市场和产出缺口修复后，再考虑收紧货币政策。虽然美国失业率加速下行，但劳动参与率修复缓慢，主要原因在于美国总体劳动力供给大幅低于疫情前水平。11月美国劳动参与率为61.8%，仍显著低于疫情前的63.3%，整体就业人数仍比疫情前少350万人左右，病毒变种和疫苗接种率上行趋缓都将压制劳动力市场修复速度。美国财政部长耶伦12月10与金融时报的对话中也提到，劳动力市场的修复有可能需要几年的时间。考虑到就业修复的程度直接作用于经济增长，带动GDP产出缺口收窄，因此，美联储现阶段缺少动力加速收紧货币政策。

第三，明年11月，美国将进行中期选举，拜登希望美国经济稳步复苏成为民主党竞选中最有利的一张牌，而过快加息则会导致市场恐慌，并可能打乱经济复苏的节奏（参见我们于2021年11月25日发布的报告《通胀不构成美联储加息的条件》）。2015年12月，美联储宣布收紧货币政策，在之后的一个月里，标普500指数大幅下行19%，标普500波动率指数大幅上行13.6%，显示市场对美联储加息反应剧烈。因此，我们认为，基于对拜登方面的考虑，鲍威尔或更倾向于看到经济复苏到一定程度后再开始考虑加息，避免市场过度动荡。

中国货币政策将继续“以我为主”

基于美联储货币政策大概率不会加速收紧，我们认为，中国货币政策有重启逆周期调控的空间和时间。如前文的分析，2022年美联储加息落地的概率较小。同时，目前仍处于历史高位的中美利差和强劲的人民币汇率，也为我国货币政策坚持自主性创造了较大的缓冲区间（参见我们于2021年12月11日发布的报告《以更全面的稳，迈向更高质量的均衡》）。向前看，我们认为，中美货币政策将趋于分化，中国货币政策将继续“以我为主”，重启逆周期调控，保持边际微松态势，对冲经济下行压力。

二、海外观察

2.1 全球疫情：新增确诊小幅回落，奥密克戎持续扩散

全球新增确诊小幅回落。本周全球单日新增确诊小幅回落，7日平均新增在42.5万例左右，相对于上周的43.8万例小幅回落；美国单日新增小幅回落，7日平均新增在11.8万例左右，相对于上周的12.4万例小幅回落；法国单日新增小幅回落，7日平均新增在4.0万例左右，相对于上周的4.3万例小幅回落。

各国疫苗接种继续推进，但由于新型变异毒株奥密克戎的危险性和传染性尚不明确，现有疫苗的效果或将受到影响。我国正在快速推进奥密克戎株疫苗研发。相关部门表示，预测现有疫苗虽然对预防感染的作用会有一定的下降，但对预防重症、预防死亡的效果依然显著。

2.2 金融与流动性数据：美债收益率上行，通胀预期回升

美国10年期国债到期收益率上行，通胀预期小幅上行。本周美国10年期国债收益率呈上行趋势，较上周上行13个bp至1.48%。英国10年期国债下行3个bp至0.77%，法国10年期国债上行2个bp至-0.00%，德国10年期国债上行了3个bp至-0.38%，日本10年期国债上行了1个bp至0.06%。美国10年期国债隐含的通胀预期较上周小幅回升。

美国10年期和2年期国债期限利差上行。美国10年期和2年期国债期限利差较上周上行6bp至0.81%。美国AAA级企业期权调整利差与上周末下降2个bp至0.56%，美国高收益债期权调整利差较上周末下降31个bp至3.25%。

美国央行资产规模略有回升。美联储资产规模（12月08日）较12月1日增加了141亿美元至8.665万亿美元；欧央行资产规模（12月3日）较11月26日增加了129.17亿欧元至8.470万亿欧元；日本央行资产规模（11月30日）较11月20日增加0.79万亿日元至728.219万亿日元。

2.3 全球市场：大众商品涨多跌少，全球股市多数上涨

大宗商品价格多数上行。本周NYMEX汽油和ICE布油价格分别上行8.88%及8.04%。 DCE焦煤价格跌1.58%，DCE焦炭价格上行4.64%。SHFE螺纹钢和DCE铁矿石分别上涨0.61%和2.24%。农产品方面，CBOT大豆上涨1.93%，CBOT玉米上涨2.38%，CBOT小麦下跌3.83%。贵金属涨跌不一，COMEX黄金上涨1.16%， COMEX白银下跌0.45%。

全球股市多数上涨。欧洲股市普遍上涨，意大利富时MIB、德国DAX、英国富时100及法国CAC40分别上涨2.76%、2.36%、2.28%及2.88%。美股普遍上涨，纳斯达克指数及道琼斯工业指数分别上涨1.62%及3.84%。国内股市方面，上证指数上涨2.59%。

2.4 央行观察：美国通胀屡创新高，美联储遇信誉危机

拜登政府成为“众矢之的” 美联储面临“信誉危机”。从12月10日市场的预估情况来看，创下31年新高的美国10月通胀数据或许马上就要被打破了，11月的通胀数据很可能刷新近40年新高。面对屡破记录的通胀数据，华盛顿和美联储很难做到“宠辱不惊”。因为11月通胀数据攀升至6.8%的高位，那么这将是自1980年代初罗纳德·里根担任总统以来的最高通胀率，也是目前大多数美国人见过的最高通胀率。

美联储加速减码计划料不会改变 鹰派官员称非农就业报告十分强劲。11月非农就业报告显示，尽管新增就业人数减少，但美国失业率大幅回落，美联储可能继续加快减码。圣路易斯联邦储备银行行长James Bullard表示，“除了新增非农就业人数，该报告整体上似乎很强劲”。他赞成在3月结束购债，并指出，“非农报告中家庭调查部分显示就业增加110万。这表明数据报告可能有所修正。”11月就业人数增长弱于预期，在10月向上修正为增长54.6万之后，上个月就业人数仅增加21万。但失业率跌至4.2％。美联储主席杰罗姆·鲍威尔称，美联储应该会在12月14-15日的会议上考虑加快缩减购债规模，收官日期将比最初计划的2022年年中提前几个月。加快减码得到了其他货币政策委员会的公开支持，此举将给联邦公开市场委员会创造更早加息的条件，以遏制被鲍威尔和其他官员认为可能延续到2022年的高通胀。

2.5 海外政策：美国参议院通过加快提高债务上限的法案

美参议院通过加快提高债务上限的法案。12月10日周四，美国参议院以64票对36票通过了加快提高债务上限的法案，进一步降低了政府关门的风险。该法案虽没有直接提高债务上限，但给民主党打开了一个快速通道，让民主党可以仅凭党内赞成票提高债务上限，为提高债务上限铺平了道路。此前，美国财政部长耶伦曾多次警告，政府可能会在12月15日触及债务上限，这之后将会难以履行其义务。

欧元区三季度GDP终值环比增长2.2% 消费支出继续回暖。12月7日周二，欧盟统计局公布欧元区第三季度GDP终值等数据。数据显示，欧元区三季度GDP季环比终值为2.2%，与预期和前值持平；同比终值上修为3.9%，超预期的3.7%，不过较二季度增幅明显回落。数据发布后，欧元/美元波动不大。

三、国内观察

3.1 上游：原油价格环比下跌，动力煤均价环比下跌，焦煤均价环比下跌，铜价环比下跌，铝价环比下跌

原油价格环比下跌，环比跌幅扩大。2021年12月以来，WTI原油价格环比下跌11.82%，跌幅相对上月扩大8.66个百分点，最新价格为69.36美元/桶。布伦特原油价格环比下跌9.97%，跌幅扩大6.51个百分点，最新价格为72.79美元/桶。

动力煤、焦煤价格环比下跌，环比趋势分化。12月以来，动力煤均价环比下跌1.54%，跌幅相对上月缩窄47.96个百分点；焦煤均价环比下跌28.41%，跌幅扩大17.86个百分点。

铜价环比下跌，铝价环比下跌。2021年12月以来，铜价环比下跌2.14%，跌幅相对上月扩大2.04个百分点。库存同比下降42.16%，降幅相对上月扩大3.93个百分点。铝价环比下跌0.19%，跌幅缩窄10.43个百分点。库存同比下降34.22%，降幅扩大2.53个百分点。

3.2 中游：高炉开工率下跌，水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降

高炉开工率周度环比下跌。2021年12月以来，高炉开工率为47.24%，较上月降低1.38个百分点，较2020年同期降低19.61个百分点。

水泥价格指数环比下跌。12月以来，全国水泥价格指数环比由正转负，由上月的1.82%转负为本月的-1.17%。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：8.32%、13.25%、-4.19%、-3.63%、5.56%以及-4.05%。

螺纹钢价格环比下跌，库存同比上涨，钢坯库存同比上涨。2021年12月以来，螺纹钢价格环比下跌1.18%，跌幅相对上月缩窄13.95个百分点。螺纹钢库存同比由负转正，由上月的-6.92%转正为本月的3.02%。钢坯库存同比上涨146.7%，增幅扩大66.89个百分点。

3.3 下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价，菜价，水果价格趋势分化

商品房成交面积跌幅扩大。2021年12月以来，商品房成交面积跌幅扩大，由上月的4.29%转负为本月的-27.88%。

土地供应面积同比增速下行。2021年12月以来，百城土地供应面积同比增速为-70.24%，成交同比增速为-81.62%，溢价率2.27%，较上月下行了0.53个百分点。

猪价、菜价、水果价格趋势分化。2021年12月以来，猪肉价格环比上涨2.5%至24.59元/公斤，增幅相对上月缩窄18.03个百分点。蔬菜价格环比下跌5.2%至5.43元/公斤，同比由正转负。水果价格环比上涨1.58%至6.08元/公斤，增幅缩小4.75个百分点。

乘用车日均零售销量跌幅缩窄。12月以来，乘用车日均零售销量同比减少4.39%，跌幅缩窄1.21个百分点。批发销量同比增加4.18%，增幅缩小0.78个百分点。

3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化

货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化。2021年12月以来，R001较上月末下行151bp至1.85%；R007较上月末下行53bp至2.28%；DR001较上月末下行37bp至1.8%；DR007较上月末下行25bp至2.14%。一年期国债利率较上月末上行3bp至2.28%；十年期国债利率较上月末上行2bp至2.85%；一年期AAA+企业债利率较上月末下行4bp至2.7%；十年期AAA+企业债利率较上月末下行7bp至3.54%。

3.5 国内政策：中央经济工作会议定调“六保六稳”

中央经济工作会议在北京举行习近平李克强作重要讲话。中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行。其中会议特别指出，要继续做好“六稳”、“六保”工作特别是保就业保民生保市场主体，围绕保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控，加大宏观政策跨周期调节力度，提高宏观调控的前瞻性针对性。市场主体承载着数亿人的就业创业。要继续面向市场主体实施新的减税降费，帮助他们特别是中小微企业、个体工商户减负纾困、恢复发展。加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价。抓好重点群体就业，落实落细稳就业举措。推动财力下沉，更好支持基层政府落实助企纾困政策和保基本民生保工资保运转。加强煤电油气运等调节，促进电力充足供应。要深化重点领域改革，更大激发市场活力和发展内生动力，运用市场化机制激励企业创新投入。促进多种所有制经济共同发展，优化民营经济发展环境，依法保护各类市场主体产权和合法权益，政策要一视同仁、平等对待。扩大高水平开放，多措并举稳定外贸，保障产业链供应链稳定，加大吸引外资力度。

降准有力支持实体经济。12月6日，中国人民银行决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，将释放长期资金约1.2万亿元。此时降准，既有空间，也有必要。近年来，我国存款准备金率有所调降，但仍处于国际较高水平，仍有一定的降准空间。此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。当前国内外形势复杂严峻，我国经济面临新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临不少挑战。三季度GDP同比增速跌至4.9%，两年平均增速为4.9%，均低于市场预期。近期大宗商品涨势受到遏制，电力供应紧张有所缓解，11月PMI指数重回荣枯线以上，显示经济景气度回升，但中小微企业的复苏基础仍然不稳固，需要进一步的政策支持。降准在年末落地，有助于稳定市场主体预期，提供增量资金帮助企业走出困境，进一步增强企业对明年经营发展的信心。临近跨年时点，降准更能产生平滑跨年经济波动、加强跨周期调节的效果，确保年末至明年我国经济继续运行在合理区间。

中国人民银行与香港金融管理局联合召开“香港国际金融中心定位与展望”线上研讨会。2021年12月9日，中国人民银行和香港金融管理局联合召开“香港国际金融中心定位与展望”线上研讨会。研讨会围绕“香港作为国际金融中心的定位和发展方向”和“香港在人民币离岸中心发展中的作用”进行了深入讨论。人民银行行长易纲表示，人民银行一直坚定支持香港国际金融中心建设，近年来内地与香港在金融市场互联互通、离岸人民币业务等方面的合作取得了重要进展。人民银行将一如既往支持香港国际金融中心建设，希望香港发挥好联结内地与国际市场的桥头堡作用，为“一带一路”提供更大的支持，进一步提高人民币计价资产的吸引力，大力发展金融科技和绿色金融，不断巩固香港国际金融中心地位。香港金管局总裁余伟文表示，研讨会对香港国际金融中心的定位和未来发展路径进行了深入交流。内地金融市场开放不断扩大，金融科技和绿色金融飞速发展，为香港提升国际金融中心的竞争力创造了巨大的机遇。香港将充分发挥营商环境良好、金融生态完善、金融市场韧性强等优势，增强香港的竞争力，继续巩固香港国际金融中心地位。

关于规范国有金融机构资产转让有关事项的通知。为贯彻落实《中共中央 国务院关于完善国有金融资本管理的指导意见》有关精神和《国有金融资本出资人职责暂行规定》要求，进一步加强国有金融资本管理，提高国有金融机构资产转让透明度，规范相关资产交易行为，维护国有金融资本出资人权益，12月8日，财政部发布《关于规范国有金融机构资产转让有关事项的通知》，就规范国有金融机构资产转让有关事项通知如下：一、坚持依法依规，确保公开、公平、公正 ，二、夯实管理职责，落实国有金融机构主体责任，三、规范转让方式，严格限制直接协议转让范围 ，四、合理确定价格，有效防范国有资产流失 ，五、明确交易流程，确保资产转让依法合规，六、择优选择机构，确保交易信息充分公开。国有金融机构资产转让应当严格遵守国家法律法规和政策规定，充分发挥市场配置资源作用，遵循等价有偿和公开公平公正的原则，不得通过资产转让进行不当利益输送。