美国的2022：经济加油，政策转向

本文来自：静观金融 ，作者：张静静

放眼明年，中期选举前美联储货币政策有望再度转鸽，美元亦有望贬值；国内货币或有更多“以我为主”的空间且最佳时间窗口或为上半年。

摘要

2022或为美国固定资产投资大年，全年经济增速有望达到3.7%。1）地产不弱、企业扩产、基建落地，2022年美国固定资产投资占经济总量比重或创2007年后最高。2）作为美国经济基本盘，个人服务消费将继续加速修复，该因素或将对2022年美国名义GDP增速形成约2.8个百分点的提振。

不仅美国，2022年海外固定资产投资整体偏强。德、法、英、韩、印度等国均出台了不同规模的基建政策。疫情令各国私人部门推迟资本开支，明年则有望提速。世界银行预预计明年多数区域固定资本形成同比增速将显著高于2013-2019年均值水平。可见，尽管中国出口形势整体偏弱，但TOB端出口或将是2022年中国出口亮点。

美国通胀已在顶部，预计2022年CPI中枢降至3.2%。1）10月美国高通胀反映的是能源价格大涨与供应链矛盾。2021年10月美国CPI同比升至6.2%，创下1990年11月以来新高。对10月CPI同比与环比涨幅贡献最大的两项均是能源与运输。2）疫后美国供需结构引发的高通胀开始出现边际变化。首先，供给或需求的强烈、积极预期差难以再现，能源涨价因素对通胀的影响渐弱。其次，8-9月职位空缺回落、10月就业加速改善，人力成本边际拐点或已临近。最后，美国港口拥堵压力有所缓解，表明供应链矛盾边际好转。3）基于四因子通胀模型，预计明年美CPI中枢约为3.2%。

2022年中期选举：大概率、不确定性与预期差。1）2022年中期选举后拜登丧失国会绝对控制权似乎是大概率。1980年至拜登上任前，美国总统与两院多数党来自同一党派的情形出现过四次，无一例外，这四次总统对两院的绝对掌控都出现在大选后的前两年，随后的中期选举都会导致总统所在党派在两院的掌控力下降。2）中期选举结果的不确定性意味着明年3-4月拜登将再次对外施压。中期选举前拜登政府或将再度对外施压。一般来说，3-4月就要开始为中期选举造势，因此，非美需要警惕明年3-4月由此引发的风险偏好变化。3）中期选举或将引发两点预期差：货币鸽派；美元贬值。目前市场预计2022年美联储加息两次，但中期选举前货币政策大概率转鸽，首次加息最快也在明年底。中期选举的不确定性以及货币政策转鸽背景下，明年美元贬值或为大概率，当前可能已是强弩之末。

外部约束解除，2022年中国货币政策将更加“以我为主”。今年中美10年期国债收益率走势节奏的相似性或表明中国货币政策仍顾及了海外因素。放眼明年，中期选举前美联储货币政策有望再度转鸽，美元亦有望贬值；国内货币或有更多“以我为主”的空间且最佳时间窗口或为上半年。

正文

一、2022或为美国固定资产投资大年，全年经济增速有望达到3.7%

   （一）地产乃至固定资产投资仍是美国经济的压舱石

在研究美国经济时，我们一般也会用到支出法，但绝不会有类似此前国内“三驾马车”的说法。原因在于：美国是消费国，贸易必然呈现逆差；早已完成经济结构转型进而房地产对经济的提振作用有限；产业不断转出，制造业占比偏低；两党博弈之下基建也难以大规模落地。换言之，在多数人心中，美国只有一驾马车，就是消费。但事实上，对于美国而言，地产行业（包括三产中的地产）或者固定资产投资（基建、制造业投资与地产投资）仍然可被视为美国经济的压舱石。

目前建筑及房地产（三产中的房地产）两大行业在美国经济中的比重为16.6%，仍不低；如图1所示，城镇化率加速期结束后，过去60年美国地产行业发展依赖的是城市群的扩张。此外，在国内比较流行的经济概念——固定资产投资，对于美国来说也仍重要，2001-2020年美国固定资产投资仍能达到名义GDP规模18.3%~22.9%的体量。

   （二）地产不弱、企业扩产、基建落地，2022年美国固定资产投资加速

1. 2022年美国新屋开工大概率继续保持强劲

我们在此前的报告中多次提到，2020年疫后改善型住房需求激增，加上有购房能力者因不能出行和不需要通勤而获得了更多的看房时间进而缩短了购房周期，两因素共振下2020年5-12月美国地产销售异常强劲。今年以来随着改善需求兑现，疫苗接种后有购房能力者回归就业岗位后购房周期重新被拉长回到疫前水平，进而Q1-Q2美国地产销售又现断崖式下滑。但与地产销售数据的凌厉变化不同，疫情和招工等因素对新屋开工存在约束，进而2020年H2以来美国新屋开工数据虽亦抬升但斜率并不算陡峭。

如图3所示，我们认为在经历了Q1-Q2的调整后美国地产销售已经回归正轨。而正如我们反复强调的，美国20-49岁购房年龄段人口增速处在2016-2026年间的10年上升期，对应美国地产的10年上升期，因此在回归正常斜率后，明年美国地产销售大概率仍小幅回升。此外，由图6可知，金融危机后美国成屋去库存时间中枢不断下移，目前处于历史极低水位；新屋去库存时间虽在今年年内有所反弹，但并未超越过去10年高点。进而，只要明年销售能够保持温和增长，新屋开工（地产投资）仍将保持积极。

2. 2022年美国企业资本开支将进入扩建阶段

历次经济复苏阶段设备投资都先于非住宅建筑投资企稳，表明私人部门会先增加设备购置随后再扩建厂房。去年Q4美国私人部门设备投资同比已然转正，但截至今年Q3非住宅建筑投资同比仍为负，说明疫情反复对厂房扩建产生拖累。随着美国加速疫后对外开放，疫情对经济约束逐步消退，厂房扩建也将成为明年美国私人企业部门的重要动作。就方向来看，我们在报告《疫情对美长期影响：制造回升、服务“年轻化”、通胀上移》中已经指明：新能源、机械等领域与房地产产业链（美国）企业将有更多扩建需求。

3. 拜登基建将对经济形成约0.9个百分点的提振

美国财政支出中的“经济事务”分项对应基建。如图8所示，过去10年美国联邦政府与州政府经济事务总支出占经济的比重在1.8%~2.2%区间；当然，假若用政府固定资产投资衡量，其同期体量会达到美国经济总量的3.4%~4.4%。11月6日拜登政府的1.2 万亿美元基础设施支出计划被国会投票通过。基础设施立法提议在未来八年内增加 5500 亿美元的新联邦支出，用于升级高速公路、道路和桥梁，以及现代化城市交通系统和客运铁路网络。拜登基建并非是新鲜事，奥巴马任期也曾推动过基建政策。奥巴马时期的《修复美国地面交通运输法案》（Fixing America's Surface Transportation Act，FAST）是美国近十年来首次通过的长期授权法案，重点是修缮高速公路及货运设施。

该法案为2016-2020财年的基础设施建设投资提供了3050亿美元拨款。其中，2263亿美元拨款给联邦公路管理局（Federal Highway Administration，FHWA）用于道路、桥梁、自行车和步道的改善项目，为该法案最大组成部分，其余787亿美元拨款给联邦交通运输局、联邦铁路管理局等部门。《FAST法案》的实际支出也略高于预算金额，表明美国基建政策执行效果并不算差。根据美国国会预算办公室（CBO）的统计，2016-2020财年美国高速信托基金的高速公路账户（包含从其他基金转入资金）总实际支出金额为2269亿美元，高于预算数2252亿美元。根据2016年《美国总统经济报告》[1]的测算结果：美国高速公路类基础设施建设对制造业的间接乘数[2]为0.48，对非制造业的间接乘数为0.52。换言之，基建对美国名义GDP的拉动相当于基建规模本身的两倍。

截止11月16日，Atlanta FED的GDPNow模型预计2021Q4美国实际GDP环比折年率为8.2%，推算2021年实际GDP为5.7%。2021Q1-Q3美国经济平减指数为3.7%，考虑到通胀前低后高，我们预计全年平减指数或约4.5%，进而2021年美国名义GDP增速或为10.2%。此外，我们在报告《美国经济会衰退吗？》中指出，2022年美国实际GDP增速约为3.7%，CPI中枢或为3.2%，也即名义增速大约在7%左右。由于本次基建实施时间为5年，因此第一年对经济的拉动相当于2200亿美元，约为2022年美国名义GDP总量的0.9%。

4. 2022年美国固定资产投资占经济总量比重或创2007年后最高

首先，我们用成屋销售数据估计私人住宅投资。2001-2005年成屋销售中位价同增中枢为8.9%，2012-2017年为6.4%；2001-2005年成屋销售套数同增中枢为6.4%，2012-2017年为4.5%。结合图9，可得明年私人住宅投资金额或在12450.2亿美元至12892.2亿美元之间。

此外，由图10所示，从目前美国私人设备与非住宅建筑投资同比增速的位置看，与2003年、2011年以及2017年相似，明年私人非住宅投资可参照2004年、2012年及2018年，借用此三年增速的均值。进而，明年私人非住宅投资或约31524.9亿美元。

假若基建支出占经济比重升至2%，则政府部门固定资产投资或相当于美国经济总量的4个百分点，进而明年美国固定资产投资占经济总量的比重将提升至21.8%~22.0%，为2007年后最高水平。相比之下，2019年该比值为20.8%、2020年为21.1%，2010-2019年均值为19.8%。

（三）作为美国经济基本盘，个人服务消费将继续加速修复

2010-2019年服务消费占美国个人消费的比重均值为67.8%、个人消费占美国名义GDP的比重均值为67.9%，进而个人服务消费占美国经济的比重约为46.0%。可以说，个人服务消费是美国经济的基本盘。2010-2019年美国个人服务消费年均增长4.0%，若按此增速推算，今年该消费金额少增5850亿美元，高于全年个人服务消费支出总金额的5个百分点。假若，疫后少增的服务消费后移至明年，明年美国个人服务消费增速大概率明显高于2010-2019年均值水平。1990-2007年美国个人服务消费增速均值曾高达6.2%，金融危机后该指标增速最高的年份为特朗普税改后的2018年，增速为5.3%。

疫前2015-2019年美国个人储蓄年度增速均值为6.4%，假若未暴发疫情，该指标或仍以类似增速攀升。但财政转移支付令去年初至今美国个人储蓄多增了2.38万亿美元。进而，明年美国继续呈现“报复性服务消费”的概率极高。假若明年美国个人服务消费支出增速升至6%，则将对美国名义GDP增速形成约2.8个百分点的提振。

   （四）2022年美国实际GDP增速或不低于3.7%

我们预计在基落地之后，年内拜登支出法案以及加税靴子也有望落地。正如报告《美国经济会衰退吗？》所指出的，基建及加税落地背景下，明年美国实际GDP同比或为3.7%。而美联储9月经济展望认为在无基建背景下，明年美国实际GDP为3.8%，因此12月FOMC中美联储或进一步上修明年经济增长预期。

二、不仅美国，2022年海外固定资产投资整体偏强

   （一）其他非美国家也有基建等财政刺激举措

5月25日，欧盟委员会批准21亿欧元德国计划，支持在德国服务设施较差地区推出高速移动通信服务基础设施[3]。3月1日，法国经济部长勒梅尔表示政府将借贷100亿欧元，“加速”推进重振计划，加强社会各方最需要的设施的建设[4]。今年英国也加大了基建力度：11月5日英国政府批准了6.24 亿英镑的贷款资金用于支持数以千计的新房和改善重要的基础设施[5]；11月3日批准了2 亿英镑资金用于支持 477 个创新项目[6]；6月1日批准了第三期价值约10.8亿英镑的伦敦交通特别融资方案[7]；5月19日批准了8.3亿英镑资金用于57条主要街道改善交通系统、建造新住宅和改造未充分利用的空间[8]。10月18日，印度发布100万亿印度卢比（约合1.35万亿美元）的基建领域，主要投向该国的物流领域，用来整合该国不同形式的运输方式[9]。

此外，11月12日日本宣布了40万亿日元（3500亿美元）的经济刺激计划[10]。7月14日，韩国总统文在寅公布“韩国新政2.0”，到2025年韩国将把对新政项目的投资增加到220万亿韩元（合1910亿美元），意在创造大量就业机会、刺激中长期经济增长，重点是促进数字基础设施和环境友好型产业[11]。

   （二）疫情令各国私人部门推迟资本开支，明年则有望提速

如图12所示，世界银行对明年多数区域固定资本形成增速保持乐观。除对东亚和太平洋以及撒哈拉以南非洲明年固定资本形成增速的预测值分别给到4.3%、3.3%，低于疫前水平外，其余区域均显著高于2013-2019年均值水平。除了部分地区基建发力外，疫情令各国私人部门推迟资本开支以及大国新兴产业竞赛或为主因。在此背景下，明年海外固定资产投资整体偏强劲。

该格局下，尽管明年中国出口形势整体偏弱，但TO B端出口仍积极，将是2022年中国出口亮点。

三、美国通胀已在顶部，预计2022年CPI中枢降至3.2%

   （一）10月美国高通胀反映的是能源价格大涨与供应链矛盾

2021年10月美国CPI同比升至6.2%，创下1990年11月以来新高。同比方面，能源、食品、居住、娱乐以及其他商品与服务等分项都创出疫后新高；但环比方面，只有食品、居住及其他商品与服务三个分项创出疫后新高，可见能源与娱乐两项同比新高与低基数因素有关。进一步看，对10月CPI同比与环比涨幅贡献最大的两项均是能源与运输，10月美国通胀突破6%的主因是能源价格大涨与供应链矛盾。

   （二）疫后美国供需结构引发的高通胀开始出现边际变化

1.供给或需求的强烈、积极预期差难以再现，能源涨价因素对通胀的影响渐弱

10月WTI原油价格环比涨幅为过去12个月之最。此外，2020年12月及今年1、2月原油价格的环比涨幅也均超过了10%。应该说，今年10月与去年12月类似，都是需求预期提振的结果。去年11月9日辉瑞宣布新冠疫苗三期临床数据后，疫苗问世预期对油价形成提振，原油成为“疫苗概念资产”。今年10月1日美国生物制药龙头默沙东表示，其口服抗病毒药物Molnupiravir使轻中度新冠患者的住院率或死亡风险降低了约50%，公司计划在美国寻求获得紧急使用授权，并向全球其他药品监管机构提交上市申请[12]，由此原油又成为了“特效药概念资产”。此外，11月8日起美国放开出入境限制亦提振了原油需求预期。而今年1-2月原油大涨则是得益于1月5日沙特却意外宣布2-3月额外减产100万桶/天[13]。

整体来说，原油价格短期大涨需要供给或者需求端的超预期刺激。往后看，这种积极的预期差信号就难以再次出现了。我们在10月28日报告《原油贵了吗？有没有衡量油价的标尺？》中亦曾指出，油价短期调整风险增加，明年高点或仅略高于90美元/桶。进而，我们认为能源价格对于美国CPI同比与环比的贡献将趋弱。

2.

我们在10月29日报告《美国供应链矛盾的影响、转机与孕育的机会》中指出，疫后财政转移支付急速推升需求的同时，疫情与财政补贴共同约束了生产端的恢复进程，共同加剧供应链矛盾。事实上，当前美国就业市场供需矛盾与供应链矛盾既是疫情与财政转移支付背景下的一体两面，又呈现了相互助推的特点。目前，上述两种供需结构矛盾都出现了边际改善。

首先，美国或已进入主动去库存阶段，需求因素对供应链矛盾的影响开始弱化。疫情约束服务叠加财政转移支付背景下，疫后美国个人耐用品消费激增，叠加生产恢复进程偏慢，令美国贸易逆差飙升。进口船舶与集装箱陡增与港口就业人数减少令港口不堪重负，卡车司机招工难又推升了境内运输成本。但继今年5月美国个人耐用品消费支出金额见顶回落后，9月美国库存总额同比也较8月小幅走低，美国商品进口增速也大幅放缓至常规水平。

其次，8月以来美国就业市场呈现出积极的边际变化。为什么美国会出现辞职潮？美国辞职率其实是就业景气指标，反映的是跳槽到高薪职位的可能性，辞职率越高表明高薪岗位越多。因此，辞职率往往是职位空缺的滞后指标、时薪增速的领先指标。疫后职位空缺与辞职率屡创新高、时薪增速的异常飙升共同反映了需求强劲之余，劳动力供给并不积极。但是8月以来美国就业市场有了积极的边际变化：8-9月职位空缺数似有高位回落的迹象（不排除与疫情反弹有关）；10月美国续请失业金人数降幅超过为年内之最，表明在储蓄消耗殆尽、特效药有望问世、疫情略有降温的背景下，劳动力供给有所加速。

最后，美国港口拥堵压力有所缓解，表明供应链矛盾边际好转。10月份，洛杉矶长滩港的集装箱吞吐量同比连续两个月下降。此外，美国政府规定自11月15日起将对滞留港口的集装箱罚款亦令港口效率有所提升，11月第一周停泊在长滩港口码头上超过9天的集装箱数量下降了20%以上[14]。当然，并非所有港口的拥堵压力都发生改变，因此美国供应链矛盾也仅仅是边际好转。

3.

居住因素难以进一步推高CPI环、同比增幅

美国成屋售价同比增速大约领先美国CPI住宅分项同比8-12个月，且前者已于今年5月见顶。由此可见，最迟明年6月前后美国CPI中的居住分项也应见顶回落。此外，2000年以来美国CPI住宅分项同比高点确实曾达到4.9%，但与目前的4.5%相比差距并不大。即便未来半年CPI住宅分项同比创出新高，也难以令CPI同比保持在5-6%以上。

   （三）基于四因子通胀模型，预计明年美CPI中枢约为3.2%

我们在报告《明年美国通胀压力大吗？》中介绍了美国CPI口径通胀的四因子模型。

基于四因子模型，我们再做几点假设：

假设一：油价线性走高。我们在10月6日的报告《2022年六大宏观猜想》中指出，明年国际原油价格有望突破90美元/桶。假若我们认为油价上行趋势较为线性，比如每个月上涨1美元/桶。

假设二：明年美国失业率进一步下行至4.0%，且逐季回落。

假设三：基数效应对明年美国通胀存在较大影响。

进而我们得到2022年美国CPI同比走势如图19。也即：高点大概率在Q1，Q2-Q3回落后，Q4再小幅反弹；全年中枢大约在3.2%（或3.0%-3.5%区间），显著低于目前的4-6%水平。此外，我们预计在全球能源战略背景下，2-3%的温和通胀为美国CPI的常态，该水平既不是持续高通胀、但亦明显高于金融危机后到疫前的低通胀水平。

四、2022年中期选举：大概率、不确定性与预期

   （一）2022年中期选举后拜登丧失国会绝对控制权似乎是大概率

如图20所示，今年7月以来美国总统拜登支持率断崖式下滑。我们在此前的报告中分析过原因：高通胀掣肘施政空间，高通胀、财政转移支付结束与疫情反弹共振下居民部门不满情绪升温。11月15日拜登已经签署了基建法案，近期也在积极推动支出法案与加税政策，不出意外的话年内落地概率也并不低。加上明年Q2-Q3美国通胀逐渐降温，拜登支持率确实有望触底回升。但是，2022年中期选举中，拜登的胜率仍然不高。

基于表1，1980年至今，美国总统与两院多数党来自同一党派的情形出现过五次：克林顿第一任期前两年、小布什第二任期前两年、奥巴马第一任期前两年、特朗普任期前两年以及当下。但无一例外，前四次总统对两院的绝对掌控都出现在大选后的前两年，随后的中期选举都会导致总统所在党派在两院的掌控力下降。那么，2022年的中期选举就会不一样吗？至少说明明年中期选举后拜登丧失国会绝对控制权似乎是大概率。

   （二）中期选举结果的不确定性意味着明年3-4月拜登将再次对外施压

但是，一旦丧失了对两院的绝对控制权，内政推行就会步履维艰，特别是今年拜登还曾动用了2021财年财政预算决议下的“预算调和流程”跳过共和党落地第三轮疫后财政刺激、激化了与共和党之间的矛盾。

我们曾在报告《2022年六大宏观猜想》中指出，拜登政府对中欧等经济体的贸易缓和或仅为打压通胀预期诉求下的权宜之计。转移矛盾通常是美国总统团结内部的关键策略，进而一旦内政落地，中期选举前拜登政府或将政策转变为对外施压。比如科技问题可能就会成为美国对外施压的重点方向，该政策基调的转变亦有可能约束部分资产风险偏好。一般来说，3-4月就要开始为中期选举造势，因此，非美需要警惕明年3-4月由此引发的风险偏好变化。

  （三）中期选举或将引发两点预期差：货币鸽派；美元贬值

1.市场普遍预计2022年美联储加息两次，但我们认为首次加息最快也在明年底

如表2所示，我们梳理了1980-2016年间历次美国大选与中期选举前三个月内美债、美元、美股与黄金的表现。不难发现，尽管2年期美债、美元、黄金与美股对政治因素敏感度并不高，并无规律可言，但是在这19个样本当中10年期美债收益率回落的概率是17/19。

此外，我们也曾多次强调美联储货币政策节奏往往与政治因素有关。奥巴马任期的2010年、2012年、2014年及2016年美联储货币政策均偏松，而2013年及2015年偏紧。但凡有政治根基的总统上台，就会影响货币政策节奏，中期选举与大选年份会适度放松、而其他年份则需政策从紧。而缺乏政治根基的美国前总统特朗普就吃了2018年紧货币的大亏（这也是我们没有在表2中加入2018年与2020年数据的原因）。

也就是说，中期选举与大选前10年期美债收益率大概率回落或为美联储货币政策鸽派的结果。那么对于市场来说明年或许有个极为关键的预期差：加息或晚于市场预期；加息次数亦将少于市场预期。如图21所示，根据CME期货交易数据，市场预计明年6月美联储落地疫后首次靴子的概率已经超过60%，且市场普遍预计明年11月二次加息亦为大概率。基于前文，我们认为美联储最早的首次加息时间或为明年中期选举后的12月。

往后看，在经济回升、疫情降温乃至加息预期之下，未来半年10年期美债收益率中枢或逐步上移甚至有望突破2%，但Q2-Q3期间10年期美债收益率中枢则有望小幅回落，中期选举后再度反弹。

2.

汇率反映的是双边或多边竞争力关系，而非简单的经济增速。今年下半年美元反弹与德国大选导致欧洲政治不确定性升温进而欧洲央行鸽派，以及美联储更为鹰派有关。但2022年刚好与今年相反，中期选举令美国内政存在更多变数进而货币政策转鸽，德国完成组阁后内政方向开始明朗、货币政策也将加速正常化。进而，2022年欧元反弹、美元贬值的概率不低。

此外，美元指数每年的涨跌幅及年内波动均很大。2001-2020年美元指数年内平均振幅为13.2%。由以往的波幅评估明年一旦贬值美元指数大概率跌破90，年中低点甚至至85附近。

五、外部约束解除，2022年中国货币政策将更加“以我为主”

今年，中国货币政策整体中性，除无稳增长诉求外，外部亦有三点约束力。首先，2013-2014年美联储Taper期间曾引发全球资本市场巨震，导致Taper预期下今年非美央行政策都会更为谨慎。其次，美元反弹叠加出口转弱令人民币汇率存在贬值压力，若货币政策过于宽松，则汇率贬值风险较高。最后，近期美国对华贸易关系缓和，又使得我们不能放任人民币汇率贬值。由图24可知，与去年中美10年期国债存在明显的节奏差异不同，今年二者节奏的相似度极高。除了通胀预期的共振之外，今年中美10年期国债收益率走势节奏的相似性或亦表明中国货币政策仍顾及了海外因素。

但是，放眼明年，外部约束将解除，中国货币政策则可以更加“以我为主”。一方面，中期选举前美联储货币政策有望再度转鸽；另一方面，一旦美元贬值，人民币汇率将获得一个正的β，即便出口转弱，人民币对美元双边贬值风险也大大降低。此外，明年3-4月起美国或将再度对外施压，也减少了对人民银行宽货币的约束。加上，明年上半年国内CPI同比仍低，且明年中期选举后美联储加息预期有望再次升温，因此明年国内宽货币的最佳时间窗口或为上半年。