流动性，6月不紧、7月不松？

本文来自格隆汇专栏：开源证券赵伟，作者：赵伟团队

近期流动性，有哪些“新”变化？

流动性相对平稳跨过年中，会否出现跨期不紧、跨后紧？本文梳理，可供参考。

一问：近期流动性，有哪些“新”变化？隔夜利率中枢抬升、逆回购“加量”

流动性跨期相对平稳，但隔夜利率中枢近一个半月明显抬升。5月中下旬以来，货币市场利率多数上涨，跨期资金R007和R014上涨超50BP，隔夜利率先涨后跌，资金波动总体并没有明显超季节性变化。但以R001为代表的隔夜利率中枢明显抬升，从前几个月的1.9%抬升至2.1%左右；与此同时，隔夜质押回购成交规模，由前几个月日均3万亿元左右增加至近一个半月的日均3.6万亿元左右。

公开市场操作打破“100亿元”常规投放，单日投放规模有所增加。3月以来，公开市场基本维持每天“100亿元”逆回购投放和到期，即使月末、财政缴税期也没有增加投放，同时逆回购利率持续保持不变，MLF到期等额续作、也没有额外投放。6月24日以来，逆回购单日投放规模由前期100亿元增加至300亿元。

二问：流动性变化的驱动因素？地方债供给、年中考核等干扰，与逆回购对冲

隔夜利率中枢的抬升，或与地方债供给增多带来的资金回笼有关；而6月下旬的货币市场利率变化，缘于跨期干扰。2月至5月中旬，地方债供给偏少等，使得部分机构资产“欠配”现象较为突出，资金融出增多、隔夜利率持续低位；5月中下旬以来，地方债发行明显加快，逐步吸收机构“欠配”资金，推升隔夜利率中枢。年中临近，跨期需求带动7天以上资金成本上涨，而隔夜资金需求下降。

逆回购小幅“加量”，表明“维稳”态度，维护半年末流动性平稳。尽管近期货币市场利率多数上涨，并没有出现明显的超季节性变化，指向跨期资金面压力的相对有限。此时，连续几天逆回购投放小幅“加量”200亿元，更多在于表明“维稳”态度、引导市场预期，也没有释放进一步“宽松”的信号，不宜过度解读。

三问：流动性，后续如何演绎？流动性较难趋势性收紧，但预期容易受到干扰

跨期后的资金面，仍将面临地方债集中供给、财政缴税等因素干扰。三季度或为年内地方债供给高峰，截至6月30日，22个省市公布的三季度地方债发行计划中，地方债新券发行规模达1.37万亿元、其中7月超3900亿元，预计全国三季度地方债新券月均发行规模或在6000-7000亿元左右。此外，7月为三季度集中缴税大月、正常年份的新增财政存款近1万亿元，缴税等因素也或干扰资金面。

政策“呵护”下，流动性或较难出现趋势性收紧的情况，但预期容易受到地方债供给、通胀预期等的干扰。“防风险”、“调结构”下，货币政策以稳为主，央行明确表示“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”；考虑到7月开始MLF到期规模增加，平抑地方债供给等带来的波动，或主要依靠逆回购等短期工具。但是，机构杠杆交易较多，对央行操作、短期资金变化较为敏感，容易出现预期波动。

风险提示：金融风险加速释放，地方债供给超预期。

 一问：近期流动性，有哪些“新”变化？

流动性跨期相对平稳，但隔夜利率中枢近一个半月明显抬升。5月中下旬以来，货币市场利率多数上涨，跨期资金R007和R014上涨超50BP，隔夜利率先涨后跌，资金波动总体并没有出现明显超季节性变化。但以R001为代表的隔夜利率中枢明显抬升，从前几个月的1.9%抬升至2.1%左右。

隔夜质押回购成交规模近一个半月明显增加，而部分机构资金融出可能减少。银行间隔夜质押回购成交规模，由前几个月日均3万亿元左右增加至近一个半月的日均3.6万亿元左右，但隔夜成交占比近几个交易日出现一定下降，由前期86%左右降至82%附近。同时，城商行和农商行质押回购成交占比，在5月出现明显回落，或意味着部分机构资金融出可能有所下降（详情参见《流动性演绎的“三大猜想”》）。

公开市场操作打破“100亿元”常规投放，单日投放规模有所增加。3月以来，公开市场基本维持每天“100亿元”逆回购投放和到期，即使月末、财政缴税期也没有增加投放，同时逆回购利率持续保持不变，MLF到期等额续作，也没有额外投放。6月24日以来，逆回购单日投放规模由前期100亿元增加至300亿元。

 二问：流动性变化的驱动因素？

资金成本、尤其是隔夜利率的抬升，或与地方债供给加快，带来的资金回笼紧密相关。2月至5月中旬，地方债供给偏少等因素，使得部分机构资产“欠配”现象较为突出，资金融出增多，带动流动性持续超预期宽松。5月中下旬以来，地方债发行明显加快，新券单周发行规模一度超过2000亿元、6月新券供给合计超5000亿元，逐步吸收机构“欠配”资金、银行持有地方债占比出现明显抬升。

财政缴税、年中考核等季节性因素，也阶段性对流动性产生干扰。5月末为年度企业所得税汇缴清算集中截止日，5月企业所得税缴税规模达6053亿元、略高于过去4年同期的5500亿元左右，资金上缴国库对5月底6月初资金产生一定干扰。6月中旬以来，年中考核、月度缴税、地方债供给等因素叠加，进一步加大资金面压力，使得7天等跨期资金成本明显抬升。

逆回购小幅“加量”，表明“维稳”态度，维护半年末流动性平稳。尽管近期货币市场利率多数上涨，并没有出现明显的超季节性变化，指向跨期资金面压力的相对有限。此时，连续几天逆回购投放小幅“加量”200亿元，更多在于表明“维稳”态度、引导市场预期，也没有释放进一步“宽松”的信号，不宜过度解读。

三问：流动性，后续如何演绎？

跨期后的资金面，仍会面临地方债集中供给、财政缴税等因素干扰。三季度或为年内地方债供给高峰，截至6月30日，22个省市公布三季度地方债发行计划，地方债新券计划发行规模达1.37万亿元、其中7月超3900亿元，预计全国地方债新券三季度月均发行规模或达6000-7000亿元左右。此外，7月为三季度集中缴税大月、正常年份新增财政存款接近1万亿元，财政缴税也可能干扰资金面。

政策以稳为主下，流动性对冲或可期，考虑到MLF到期增多，平抑资金波动或主要依靠逆回购等短期工具。“防风险”、“调结构”背景下，货币政策以稳为主，明确表示“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”；考虑到7月开始MLF到期规模明显增加，平抑流动性波动或主要依靠逆回购等短期工具。此外，下半年财政支出加快，或带动资金逐步回流金融体系，也帮助缓解后续资金压力。

政策“呵护”下，流动性或较难出现趋势性收紧的情况，但预期容易受到地方债供给、通胀预期等的干扰。流动性持续稳定下，杠杆成交规模明显上升，尤其是基金等非银机构成交占比较高；而这些机构杠杆交易较多，对央行操作、短期资金变化较为敏感。此外，三季度末、四季度前后，通胀“潜在”风险的干扰，可能带来通胀预期变化，也可能对流动性预期产生边际干扰（详情参见《“潜在”的通胀风险》）。

经过研究，我们发现：

（1）流动性跨期相对平稳，但隔夜利率中枢明显上移。公开市场操作打破“100亿元”常规投放，单日投放规模有所增加。

（2）隔夜利率中枢的抬升，或与地方债供给增多带来的资金回笼有关；逆回购小幅“加量”，表明“维稳”态度，维护半年末流动性平稳。

（3）跨期后的资金面，仍会面临地方债集中供给、财政缴税等因素干扰。政策“呵护”下，流动性或较难出现趋势性收紧的情况，但预期容易受到地方债供给、通胀预期等的干扰。

风险提示

金融风险加速释放，地方债供给超预期。

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