饮料龙头，39%复合增速，新王上位！

多年以前，王老吉和加多宝的商标纠纷案轰动一时，撕B的结果就是一地鸡毛。

加多宝失去了商标权，营销成本大幅攀升，从此失去了高速增长的势头，陷入困境之中。

广药集团虽然拿到了王老吉商标，得了短暂的红利，但终究被经营机制所掣肘，时日一长便渐渐乏力。

两家公司都没有能够成为最终的赢家。

真是令人一声叹息的故事啊。

无独有偶，在另外一个细分领域，功能饮料行业也正在上演着几乎雷同的版本。

去年底，最高人民法院的一纸判决，让持续多年的“中泰红牛之争”告一段落。

这场始于2016年的红牛系列商标纠纷案，由泰国天丝（泰国红牛）取得胜利，最高法的终审判决明确“红牛系列商标”归天丝公司所有。

败诉方红牛维他命饮料有限公司（中国红牛）将不再拥有红牛商标的使用授权，这也意味着，其可能无法在中国售卖“红牛”相关产品。

跟王老吉大战唯一的不同在于，红牛大战期间，有一个小公司正在悄悄发育，不断蚕食红牛的市场份额。

这个公司就是明天（5月27日）上市的东鹏饮料。

作为A股功能饮料第一股，东鹏饮料能否在红牛内斗中趁势崛起呢？君临今天为你深度分析。

01

红牛在内斗

如果不是与泰国天丝的商标之争，中国红牛的日子会比现在好过很多。

“红牛”饮料发明人——许书标，于1956年在泰国创办了一家名为天丝的医药工厂（泰国天丝前身），工厂后来研制出一种含咖啡因、纤维醇、维生素B等成分的“滋补型饮料”，取名“红牛”。

早期，许书标将红牛免费送给卡车司机、夜班工人，让他们在熬夜工作时能够保持清醒状态，借此打开了市场，很快坐上泰国功能性饮料市场的头把交椅。

随后，在奥地利商人的马特希茨的助攻下，红牛很快火遍全球，许书标也将目光放到了中国市场。

彼时，由于无法取得国内保健食品批准证书，许书标和华彬集团创始人严彬结识后便开始寻求合作。

1995年双方成立合资公司（即后来的“中国红牛”），约定由天丝集团提供生产工艺、配方和技术支持，华彬集团主导生产、经营。

随后的20余年，华彬集团主导下的中国红牛蒸蒸日上，长期垄断功能饮料市场，并在2014年突破200亿元销售额。

“红牛”饮料成了现金奶牛，为华彬集团贡献了大量利润。

而泰国天丝由于没有资金投入和实际经营，只能从合资公司中取得商标许可费、原料费等收入，连分红都没有。

随着许书标在2012年去世，中泰双方稳定的合作开始出现裂痕，许氏家族的子女们开始觊觎红牛在中国的利润，想要收回中国红牛的商标使用权，自己接手这个庞大市场。

2016年10月，天丝公司宣布红牛商标许可到期，不再续约。

但华彬集团并未理会，继续主导中国红牛的生产销售。

对此，天丝公司选择对簿公堂，“红牛”商标的使用权纠纷也使得市场上同时出现了3款红牛。

三款产品没什么正版、盗版之分，口味略有差异，国人最熟悉的还是上市26年的“红牛维生素功能饮料”，味道上更加容易接受。

持续多年的纠纷，让华彬控制的中国红牛放慢了脚步，2011年红牛在功能饮料的市场份额还超过80%，到2020年只有50%左右了，

而这仅仅只是开始。

自最高法判决天丝集团为“红牛”系列注册商标的专用权人后，天丝就向各地法院申请了一系列行为保全，意在堵住中国红牛的“非法”销售渠道。

不久前的5月12日，北京市朝阳区人民法院就作出裁定：

责令华联超市即日起立即停止销售红牛维他命饮料有限公司出品的“红牛维生素功能饮料”产品，裁定立即开始执行。

这是最高法判决后出现的第一个销售禁令，相同的情况可能将在各地陆续出现。

此外，君临发现，中国红牛京东旗舰店店铺首页已经无法显示内容，不过商品依然可以正常下单，天丝红牛京东旗舰店则一切正常。

受败诉影响，中国红牛的前路充满了荆棘。

虽然在多年的诉讼中一直处于被动，但华彬集团也没有坐以待毙，于2017年推出了自己的功能饮料品牌“战马”。

此后，华彬利用自己的资源和推广渠道，全力推广“战马”这一亲生儿子，意在降低对“红牛”品牌的依赖。

不过效果有限，2019年华彬旗下“红牛”、“战马”的销售额分别为223亿、13.3亿，后者要替代前者，还有很长的路要走。

02

东鹏在成长

红牛的内斗，为其他竞争对手提供了难得的发展机遇。

各大饮料公司都相继推出自己的功能饮料品牌，仅在2017年，新上市的功能饮料就超过10种。

虽然品牌众多，但功能饮料竞争格局相对清晰，除红牛外的主要玩家包括：东鹏特饮、乐虎、体质能量、战马。

市场份额上，红牛、东鹏特饮、乐虎排前三，CR3份额超过80%。

市占率常年第二的东鹏特饮，是东鹏饮料的主要产品，占公司营收比重超过94%。

东鹏饮料前身是深圳东鹏饮料厂，属于深圳市政府下属企业，1998年研发出“东鹏特饮”，一度由于经营不善，濒临倒闭。

上市前公司主要经历了3个阶段：

改制后快速发展（2003-2009）：2003年，国家允许国有资本退出一般竞争性行业，时任公司销售经理的林木勤与其他员工共20人，一同出资买下了东鹏100%产权。

“国有转民营”后的东鹏进入了快速发展时期，弥补了成本控制与营销上的短板后，从2003年私有化到2010年，公司产值从1500万元提升到2.5亿元。

推陈出新，深耕广东市场（2010-2012）：2009年底，东鹏率先推出塑料瓶装功能饮料，再加上防尘盖的小设计，很快与红牛等一众罐装饮料拉开差异。

价格上，同样250ml的规格，东鹏特饮只需红牛的一半，但双方的能量功效却差不多。

味道上，君临亲身体验后，也体会不出二者的明显差别。

差异化的包装、低定价策略，让东鹏一下打开了大本营广东的市场。

广东作为我国经济最发达、劳动力数量最多的省份，有大量对功能饮料高需求的目标人群，比如司机、快递小哥、外卖小哥、夜班族等。

同时，这些人群又对价格比较敏感。

东鹏特饮完美地契合了这类消费者的需求，很快在广东市场取得成功。

品牌年轻化，走向全国市场（2013-至今）：2013年，以邀请谢霆锋做代言为标志，东鹏开始布局全国市场。

期间，东鹏确定了“品牌年轻化战略”，以“年轻就要醒着拼”为主张，开展了一系列营销宣传，意图将产品从“疲劳”场景向“休闲”场景转换。

相比红牛更专注于传统体育营销，东鹏特饮的营销渠道、模式更加多样，也意在打造年轻化的品牌形象。

比如综艺，东鹏的冠名对象多是湖南卫视、东方卫视这类年轻观众较多的平台。

赞助电竞俱乐部、网剧中植入广告，也为东鹏争取了很多年轻消费群体。

03

双方的竞争

近年来，在产品、营销端的共同发力下，东鹏营收数据节节攀升，2020年营业收入近50亿元、净利润8亿元，近4年的复合增长率分别达20%、40%。

相比之下，红牛中国的营收在2020年为228亿，低于其在2015年的营收水平，近4年的复合增速只有5.2%，市场份额也在不断缩水。

6年前，东鹏的营收还不到中国红牛的一个零头，而在去年，东鹏的体量已经接近后者的1/4。

此番寻求上市，东鹏也是想寻求二级市场的资本支持，继续在产品、营销端发力，进一步攫取大哥“红牛”的市场份额。

而刚好，最高法的判决也给东鹏提供了完美助攻，一旦中国红牛的销售行为被定性为商标侵权，未来被全面禁售的概率很大。

5月19日，中国红牛在官网发出了一份声明，表达了3个意思：

1） 朝阳区法院所作系民事保全裁定，并非“禁售”裁定

2） 多起商标侵权诉讼仍在审理，目前的生产销售合法

3） 泰国天丝私自撕毁“50年合约”，混淆产品，蒙骗消费者

在涉及年产值超过200亿的大金矿面前，谁都无法轻易放弃。

但最高法很少推翻自己做出的生效判决，本案还入选了“2020年度知识产权保护十大案例”，这意味着在商标争夺上，中国红牛基本翻盘无望。

关于中国红牛的未来，我们可以参考当年加多宝公司与广药集团关于“王老吉”品牌的一系列纠纷。

如今，华彬集团却面临比加多宝更大的问题，功能饮料市场比凉茶市场的竞争更加激烈，国内外玩家齐聚，一旦其失去“红牛”使用权，相关市场或许只能拱手让人。

泰国天丝咄咄逼人，自称“正统红牛”；东鹏、乐虎紧紧追赶，蚕食市场份额；还有Monster Energy、可口可乐等国外巨头虎视眈眈。

而华彬集团一手培养的“战马”，才十多亿销售额，竞争力非常有限。

红牛内斗的大背景，为行业老二东鹏饮料提供了绝佳的扩张机会，叠加上市加成，2021年可能成为双方未来发展的分水岭。

04

东鹏饮料，投资价值几何？

上面我们分析了功能饮料行业的竞争格局，既然东鹏饮料要上市了，那我们也来检验下它的成色。

A股中纯饮料上市公司很少，我们选择业务相似的承德露露、养元饮品来进行对比。

1、 营收端

2017~2020年，东鹏饮料营业收入从28.44亿元增至49.59亿元，年复合增速达20.36%；利润从2.96亿元增至8.12亿元，年复合增速达39.99%。

单独看来是个非常不错的业绩增速，我们将其与另外两家进行对比。

相比于东鹏的快速增长，承德露露、养元饮品利润增速明显较慢，且在2020年受疫情影响严重，业绩同比均出现下滑。

而东鹏这边，不仅没受疫情影响，反而延续了上年的快速增长，这就很神奇了。

因为三家企业都是以线下经销渠道为主，疫情导致的关店潮会导致经销商、终端产品积压，严重影响销售。

那为何东鹏能保持不错的增速呢？

原因就在于三家公司产品的消费场景、消费人群不同。

承德露露、养元饮品的产品属于养生健康类，聚餐、走亲访友是这类产品的主要消费场景，所以两产品广告中经常会突出“送礼”元素。

春节也是其传统销售旺季，不巧，去年的春节及一季度，正好是疫情的高发期。

而东鹏特饮作为能量饮料，消费场景日常化，二、三季度为销售旺季，去年二季度开始居民日常生活、企业生产经营快速恢复，因此受影响较小。

此外，三家产品的消费群体有明显差异，前面也提到，东鹏特饮的一大购买人群是体力劳动者，即快递小哥、外卖小哥、货运司机、夜班族等等。

东鹏饮料非常重视这类消费人群，与京东物流、货拉拉、滴滴、美团等平台联手举办线下活动，快速提高产品知名度。

新冠疫情爆发，反而成了东鹏饮料的神助攻。

2020年上半年，全国快递业务量同比增长22.1%，头部企业顺丰及三通一达，分别实现10%~80%的业务量增长；

美团点评2020年中报显示，2020年1-6月外卖业务同比增长近7%，期间新注册并有收入的骑手超过100万人。

快递、外卖业务量的发展，带动了东鹏饮料去年的销售高速增长。

2、 成本端

三家饮料公司毛利率都在50%左右，但净利率却有较大差别，东鹏饮料明显低于另外两家。

盈利水平的差异，主要由于三家公司的销售推广力度不同，东鹏饮料的销售费用显著高于另外两家，净利率和销售费用率的排序也完全相反。

东鹏饮料快速增长的营收，离不开其所谓的“饱和式广告营销“：

2018年，公司相继赞助了中超联赛、央视俄罗斯世界杯转播、葡萄牙国家足球队等。

2019年，东鹏抖音挑战赛获得超60亿曝光量；同时，公司植入、冠名了《三生三世十里桃花》、《亲爱的，热爱的》、《欢乐颂》、《人民的名义》、《欢乐喜剧人》等热门影视和综艺节目。

2020年，东鹏特饮冠名了二季度的《天天向上》、同时植入了《爱情公寓5》、《安家》、《猎狐》、《盗墓笔记-重启》等热门影视。

东鹏激进的营销策略虽然影响了利润水平，但在红牛日渐衰落的大背景下，加大推广力度，攫取市场份额，或许是正确的战略选择。

3、 估值端

根据公告，东鹏饮料最终发行价格定为46.27元/股，按发行后股本计算的市盈率（PE）为22.99倍。

目前养元饮品、承德露露的市盈率分别为25.81、19.58，如果以这个角度来看，似乎东鹏未来的估值水平不会有很大的上升空间。

但是，养元、露露当前成长性不足，也存在很多其他问题，估值不高属于情理之中，以此来推断东鹏饮料的市值并不公允。

市场通常会给予新股较高的估值溢价，且东鹏作为功能饮料第一股，备受市场瞩目，我们以去年港股上市的“水茅”——农夫山泉，来作对比或许更为合适。

近四年的营收、净利润增速上，东鹏都强于农夫山泉，但在毛利率、ROE上稍弱，总体上各有优劣。

去年农夫山泉上市后的PE大致在66~126之间，作为机构抱团股之一的“水茅”，农夫山泉也吃到了一大波估值红利。

如今抱团行情回归理性，我们以其当前的估值水平来做锚定，预计东鹏今年内的PE会在40~70间波动，稳定股价在80~140元之间。

但不排除极端情况下，股价会到160乃至180元。

另外，需要提防业绩增速放缓后杀估值的情况，去年上市的三人行、豪悦护理等明星股，在后续业绩不及预期后，都遭到了市场的无情抛弃。

东鹏饮料作为宅家经济的受益者，今年疫情恢复的情况下，参考顺丰等快递股，业绩增速也是有可能不及预期的，这是值得关注的风险点。

4、 三个值得关注的点

关于东鹏饮料还有三个值得关注的问题，君临觉得需要在投资前梳理一下。

1） 是否存在向持股经销商压货，虚增业绩的行为？

目前有7名经销商间接持有东鹏饮料股权，占总股本比例1.6%，东鹏饮料是否存在联合这7名经销商进行压货，从而虚增利润的行为呢？

君临认为这个概率不大。

首先，这些经销商的销售额和存货配比在合理范围内，并没有出现大幅压货的情况，其毛利率也与其他经销商无异。

其次，持股经销商是IPO过程中发审委的重点核查对象，也是会计事务所审计、投行保荐的核心关注点，基本不存在造假空间。

最后，持股经销商销售额占公司总营收的比重仅6.5%，冒着极大的风险去提高几个点的数据，风险收益不匹配。

至少目前为止，君临认为东鹏在这方面的操作空间不大，未来如何，有待时间检验。

2） 产品结构单一

产品结构单一本身不是问题，在食品饮料行业，单一产品打天下的情况屡见不鲜，远一点的茅台、五粮液，近一点的红牛，都是这种情况。

单一产品的风险，应当归因于产品竞争力下滑、行业天花板不够，即遇到所谓的增长困境。

功能饮料当前市场规模400亿出头，预计每年维持6%的增速，红牛占230亿，东鹏占50亿，此时考虑单一产品风险，为时过早。

什么时候东鹏成为了行业老大，销售额超过红牛，再来考虑产品线的问题吧。

3） 广东一省销售额占比过高

2019年以前，东鹏饮料在广东的销售占比超过6成，去年有所下降但依然超过一半，北方地区的功能饮料市场大都被红牛垄断。

这对东鹏饮料来说，既是困境，也是机遇。

饮料行业运输费用高，受运输条件和配送能力影响大，向销售半径之外的市场进行销售会导致供应不经济。

现在，东鹏的生产基地主要集中于华南，此外安徽、重庆各有一处生产基地，很难在全国范围做到渠道下沉。

而在营销上，东鹏已经通过各类媒介覆盖全国，这块的硬性成本其实已经支出了。

如果通过上市，在融资支持下实现全国化产能布局，解决掉销售半径、渠道下沉等问题，那么不仅营收规模能上一个台阶，利润率也将大大提升。

借着这次红牛的内斗，东鹏的野望是有很大概率能实现的。

当然，即使东鹏的长期机会明确，基于上市初期必然会出现的爆炒，和疫情后可能出现的业绩增速下滑，君临建议投资者还是要谨慎。

等一两个季度过后，如果股价能砸个小坑出来，或许才是上车的更好时点。