华泰策略：二季度市场仍在右侧，以小胜大

本文来自格隆汇专栏： 华泰策略张馨元

Q2末美元有望减压、A股港股的机会成本降低。

核心观点：股指性价比高、市场仍在右侧，以小胜大、配周期制造

Q2，A股港股的机会成本仍高，我们预计指数维持横盘震荡，下行风险约5%；Q2末~Q3，美债利率和美元指数大概率减压，我们预计盈利驱动A股港股上行空间10%~15%左右。上行空间10%~15%、下行风险5%，意味着股指当前性价比高、市场仍在右侧，建议震荡中指数加配中证500、行业加配周期、制造，等待融资盘压力消化和三类潜在资金加配。

现状分析：利率的第二次升压和估值的第二次降维

Q1，全球宏观经历了“再通胀预期”向“通胀预期”的升级，美债利率由通胀预期和实际利率交替推升，美元指数在疫情节奏差和经济特质差两点影响之下反弹，全球权益资金回流相对基本面弹性大的美国、填补疫情减压较晚的欧洲洼地。A股和港股核心资产的负债成本与机会成本均抬升，港股还经历交易成本的抬升，大盘走势呈倒V型；配置思路由“DCF估值”向“PEG估值”转换，市值风格由大转中，但中等市值指数也仅取得了相对收益，行业风格由顺周期板块转向低估值板块，正收益行业相比去年Q4明显减少。

估值展望：Q2末美元有望减压、A股港股的机会成本降低

Q2，全球宏观环境将从“通胀预期”转为“实际通胀”，美债长端利率有望从“快速上行”转为“平稳上行”；Q2末，预计美国有望逐步达群体免疫，美国居民储蓄有望释放、货币流通速度加快，全球广义宏观流动性保持平稳。Q2，A股港股面对的机会成本仍较高；Q2末，我们预计“美国阶段性的相对基本面优势”带来的美元反弹、美股相对收益在群体免疫之前即演绎到位，下半年随着其他非美国家疫情减压、美国服务业恢复转化为低收入群体的商品需求，美元指数有望再度走弱、A股港股机会成本降低、相对收益走强。

盈利展望：PPI“M型形态”，下半年A股仍有盈利驱动

我们预计下半年A股的盈利驱动仍较强：1）从历史周期时长和疫情节奏考虑，本轮经济短周期的顶点或不早于三季度；2）本轮经济特点突出，出口强劲为内需政策预留空间、制造业投资高增长或提升货币流通速度、服务业修复显著滞后则可能拉长经济修复时间；3）疫情特殊性之下，当前原材料价格传导能力弱于趋势，下半年随全球疫情的减压和在建产能的投入，成本端压力有望边际降低；4）PPI同比在年内或呈“M型”，下半年9~10月有第二个高点，水平或与上半年高点相当，意味着下半年A股仍有盈利驱动。

资金展望：融资盘短期制约A股持续反弹，等待三类潜在增量资金

基民资金为顺势资金，难以期待其在下跌后的横盘震荡阶段增量入场；融资资金本为顺势资金，但本轮下跌中融资盘未显著缩水、融资余额占流通市值比重上升，其可能成为当前市场反弹中的卖出力量，是我们认为大盘仍将横盘震荡一段时间的重要原因之一。等待三类潜在增量资金：保险资金在1~2月已减仓股票和基金资产，是当前潜在的加配力量；北向资金的加配有待年中美元回落、美国相对基本面优势演绎到位，是下半年的潜在加配力量；产业资本Q1增持额高于去年四个季度，有望继续成为当前的潜在加配力量。

配置建议：中证500＞沪深300，制造＞消费，上中游＞下游

指数层面，从定价锚、ERP下行空间、增长弹性、行业成分四个角度，我们均认为中证500将继续优于沪深300；行业层面，外需强于内需、海外实际通胀上行、美债利率上行这三点虽有节奏变化，但仍是最凸显的宏观特征，对应自上而下配置大方向仍是外需品优于内需品，制造优于消费，上中游优于下游；自下而上筛选低PEG行业主要也集中在中游制造及上游资源板块。

风险提示：

美联储早于预期收紧货币；全球疫苗有效性和接种进展低于预期。

现状分析：利率的第二次升压与估值的第二次降维

一季度，全球宏观经历了“再通胀预期”向“通胀预期”的升级，国内利率经历了“期限利差”到“中美利差”的波动，A股市场经历了“DCF估值”到“PEG估值”的转换，港股市场经历了“负债成本”到“交易成本”到“机会成本”的抬升等。A股、港股大盘呈倒V型走势，回吐了年初至春节前的收益；A股市值风格由大转中，但中等市值指数也仅取得了相对收益，行业风格由顺周期板块转向低估值板块，正收益行业相比去年Q4明显减少。

一季度自上而下的边际变化可概括为“利率的第二次升压与估值的第二次降维”：去年下半年A股经历国内利率上升期和国内流动性拐点，相对收益由成长股转向成长型周期股、由高估值转向相对低估值；今年一季度A股经历美债长端利率上升期，相对收益由成长型周期股转向周期股、由相对低估值转向绝对低估值。

关键词一：美债与美元上行，全球权益资金流向两处

一季度，通胀预期和实际利率交替推动美债长端利率上行、疫苗接种和经济特质影响的相对基本面推动美元指数反弹。全球权益资金流向两个方向：填补疫情减压较晚的欧洲洼地、回流相对基本面弹性大的美国，而A股和港股核心资产的负债成本与机会成本均有所抬升。

一季度大宗商品价格强势——受主要经济体疫情减压、货币仍宽、财政刺激、库存产能的共振影响，涨幅方面NYMEX原油＞SHFE热压卷板＞SHFE螺纹钢＞SHFE铜＞LME铜＞SHFE铝＞LME铝，3月受美元反弹影响，铜价横盘震荡。

一季度全球股指多数上涨，涨幅方面欧洲股市＞亚太股市、中小盘＞大盘、顺周期＞弱周期。去年价格已超过疫情前高点的股指，如沪深300、创业板指、纳指、恒生科技、台湾50、日经225、印度SENSEX30、新西兰标普50等在2月下旬美债利率加速上行后，有所调整；但去年底价格仍低于疫情前高点的股指，如欧元区STOXX50、德国DAX、法国CAC40等在2月下旬美债利率加速上行后，则创疫情以来新高；另外，美股中道指、罗素2000虽然去年11月已超过疫情前高点，但在2月下旬美债利率加速上行后，仍创出新高。

关键词二：经济量与价齐升，国家与部门间仍存节奏差异

一季度，美国、中国、欧洲PPI同比均大幅回升、均处于主动补库存阶段，中国工业量价同比齐升、产能利用率处于2013年以来的最高位，美国与欧洲制造业产能利用率向疫情前水平爬升。受疫情影响，今年一季度不同国家、供给与需求、投资与消费、商品与服务之间仍存节奏和斜率差异，美英修复节奏快于欧盟、全球供给修复斜率低于需求、投资修复斜率高于消费、服务修复节奏晚于商品而斜率高于商品。节奏差异使得微观信号可能阶段性的强于或弱于趋势，比如美元指数强于趋势、原材料价格传导能力弱于趋势等。

关键词三：原料涨价或缺货，可变或固定成本有所上升

一季度能源和原材料涨价，制造业可变成本上升，单品价值量较小的中下游制造业毛利率承压更大（A股2005年以来的财报数据显示家电、电气设备的毛利受原材料涨价影响较大，机械的毛利受影响较小）；部分原材料如汽车芯片缺货，使得汽车行业产量降低、平均固定成本上升，收入与毛利率均承压。另外，融资成本、贸易成本也有边际上升，融资成本来自于贷款利率的上升以及相对信用利差处于历史较高水平，贸易成本来自于美国政策焦点由内向外转移。

关键词四：中证500 ERP有下降空间，沪深300 ERP或难再降

一季度，A股倒V型走势，下跌源于风险溢价上升带来的估值收缩。理论上风险溢价受企业盈利、宏观流动性、微观流动性的共同影响，一季度经济基本面并未低于Wind一致预期（华泰宏观团队还上调了与企业盈利高度相关的PPI预测值——2021.2.26《同时上调中国2021CPI及PPI预测》），国内广义宏观流动性已于去年11月出现拐点（今年1月、2月社融规模还超出了Wind一致预期——1月、2月社融规模当月值的Wind一致预期为44650亿、10669亿，实际值为51740亿、17129亿）、国内无风险利率一季度平稳，由此可得A股风险溢价的上升源于海外流动性的变化和微观流动性的问题：海外流动性——美债利率加速上升和美元阶段性反弹是触发因素，微观流动性——基民资金和机构抱团形成的正反馈效应是基础问题。

二季度，A股风险溢价能否稳定或下降，取决于两点：（1）引发一季度风险溢价上升的外部因素和基础问题是否有变化；（2）与历史相似的企业盈利水平、国内宏观流动性环境里，A股风险溢价是否仍有下降空间。关于第（2）点，我们认为上证综指、中证500的隐含ERP仍有下降空间，但沪深300的隐含ERP大概率难以再下降：以10年期国债利率的趋势（向上）和水平（3.2%左右）共同衡量历史上企业盈利和宏观流动性均相似的阶段——2010 Q2、2017 Q2参考性较高：上证综指、中证500当前的隐含ERP相比于2010 Q2及之后两个季度、2017 Q2及之后两个季度，均有较大下行空间，但沪深300当前的隐含ERP约等于2010 Q2、明显低于2017 Q2，我们预计难以再下降。

关键词五：外资流入、险资减仓、融资逆势、产业增持

A股市场易跟踪的五大类资金——基民资金、北向资金、保险资金、融资资金、产业资本中，一季度基民资金仍是增量的绝对主力，但作为顺势资金，1月至3月新增规模递减。

一季度北向资金净流入999亿，低于去年二\四季度，高于去年一\三季度，2月下旬美债长端利率加速上行和美元反弹以来，北向资金有阶段性的净流出，但3月整体仍为净流入。

一季度保险资金对股票和基金的绝对配置、相对配置均减少：1月、2月险资在股票和基金的资金运用余额为2.95万亿元、2.91万亿元，相比于去年12月减少267亿元、682亿元，1月、2月股票和基金占资金运用余额的比例分别为13.4%、13.2%，而去年12月为13.8%。

一季度融资资金不同于其过往的顺势特征，出现了一定逆势行为。融资规模见顶回落的时间早于整体市场（或受1月底短端利率的波动影响），但在整体市场大幅下跌过程中，融资规模并未显著缩水、与指数跌幅匹配度低于历史、融资余额占流通市值比重上升。

一季度产业资本增持额高于去年四个季度，3月最后一周出现净增持。

关键词六：大小盘切换与行业轮动，并非“补涨”或“防御”逻辑

一季度，A股市场风格经历显著切换。第一，市值风格明显切换：1月中美利差仍大于2个百分点、处于2002年以来的历史高位，基民入市与机构抱团形成正反馈，沪深300\核心资产\大盘龙头大幅跑赢中证500\二线资产\中小盘；2~3月中美利差回落至2个百分点以下，外资有阶段性流出、基民正反馈效应遇堵、但企业盈利大幅回升，中证500\二线资产\中小盘开始跑赢沪深300\核心资产\大盘龙头。第二，行业风格明显切换：1月机构抱团的食品饮料、电新，以及成长型周期行业化工、有色等跑赢，2月~3月重周期行业采掘、钢铁，以及低估值行业公用事业、商贸零售、建筑、房地产等开始跑赢。

我们认为本轮大小盘的切换、行业的轮动，并非“补涨”或“防御”逻辑，而更偏向基于盈利弹性、估值性价比的“进攻”：第一，“补涨”通常发生在流动性宽松、增量资金充裕的环境里，但一季度市场从增量入场转为存量博弈，难以出现水填洼地；第二，“防御”思路通常配置价值股，而不是周期股和中小市值。

Q2展望：两个信号之下，Q2末～Q3大势上涨可期

估值端：Q2末美元有望减压、A股港股的机会成本降低

二季度，全球宏观环境将从“通胀预期”转为“实际通胀”，美债长端利率有望从“快速上行”转为“平稳上行”；二季度末，随着美国逐步达群体免疫，美国居民储蓄有望释放、货币流通速度加快，全球广义宏观流动性保持平稳。

二季度，A股、港股面对的机会成本仍较高，全球权益资金预计更多地回流美国本土或填充欧洲洼地；二季度末，美国有望逐步达群体免疫，我们预计“美国阶段性的相对基本面优势”带来的美元反弹、美股相对收益在群体免疫之前即演绎到位，下半年随着欧洲及其他非美国家疫情减压、美国服务业恢复转化为低收入从业者的商品需求，美元指数有望再度走弱、A股港股的机会成本降低、相对收益走强。

关于美元，从根基因素考虑，美国相对基本面占优、美元指数趋势性走强有两种情形：一种是信息技术周期（如1992年~2000年、2012年~2015年），作为技术领先国的美国相对基本面更强，但信息技术周期对美国相对基本面的影响力在递次衰减；一种是顺周期实施财税刺激（如2018年），使得美国经济修复持续性强于历史周期性、强于其他国家，但顺周期财税刺激的有效性会衰减、对美元信用的中长期损伤会逐渐凸显。我们认为本轮既未处于第一种情形、也暂未出现第二种情形，美元指数不具备持续走强的基础，阶段性走强仍源于疫情节奏差异，另外芯片阶段性短缺涨价也有回收全球美元的效果，这两点因素下半年均有望转变。

关于美债，当前10年期美债利率隐含的通胀预期约2.35%、处于2003年以来的76%分位数，实际利率为-0.66%左右，我们假设通胀预期二季度不再显著上行、实际利率在美国群体免疫时回正，则二季度美债利率从1.7%左右向上的压力位或至2.3%左右，3个月30%左右的潜在升幅相比过去2个月50%左右的升幅，估值压力边际放缓。

这里回答三个问题：第一，为什么假设通胀预期二季度不再上行？历史上除2009年~2013年一轮外，美国实际通胀的高度基本符合通胀预期，仅节奏有差异——2003年~2005年那轮实际通胀滞后于通胀预期、2016年~2017年那轮实际通胀与通胀预期基本同步。考虑到2009年~2013年的美联储流动性投放与这轮差异较大——彼时流动性主要投放给了金融体系而本轮主要投放给了居民部门，我们认为本轮在预期与实际的匹配度及节奏关系上可能更像2003~2005年那轮。华泰宏观预测2021年美国核心PCE同比为2.4%（2021.3.23《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》），而当前美债隐含通胀预期已2.35%左右，所以我们假设二季度通胀预期不再显著上行。

第二，美债隐含通胀预期不再上行而实际利率上行的环境，A股是否会承压？我们认为取决于美国实际通胀是否上行。逻辑上，实际利率上升意味着全球流动性边际收缩，而实际通胀上升意味着货币流通速度加快，两者对冲约等于流动性未收缩；经验上，2005年底至2006 Q3，美国实际利率回升、美债隐含通胀预期未超出前高、实际通胀回升，A股和港股上涨，2013年2月至5月、2015年5月至2016年1月，均是美国实际利率回升但实际通胀未回升，A股和港股下跌。本轮美国实际通胀大概率上行。

第三，二季度末美国群体免疫后，下半年利率压力是否更大？我们认为大概率不会，因为本轮有两个学习效应：一是2013年QE预警信号的学习效应，二是去年防疫领先国的学习效应。市场学习效应之下，我们更倾向于利率快速上行压力在上半年提前发生，而非群体免疫后的下半年。

盈利端：PPI预计为“M型形态”，下半年A股仍有盈利驱动

我们预计下半年A股的盈利驱动仍较强：

第一，中国经济短周期的领先指标PPI于去年6月见底回升，按通常库存周期3~3.5年长度、补库1~2年长度来推算，本轮短周期顶点或在2021年中到2022年Q1期间。考虑到美国有望于年中实现群体免疫、欧洲与其他国家的疫情减压则在下半年、海外经济下半年有望环比强于上半年，我们预计本轮短周期顶点不会早于三季度。

第二，虽然中国经济各方面需求都在修复，但相比于历史经济短周期，本轮的突出差异在于出口强劲、制造业投资超预期、商业与社会服务业修复显著滞后于其他行业——出口强劲则为内需政策预留空间、制造业投资超预期则有望提升货币流通速度、服务业修复滞后则可能拉长经济修复时间。

第三，受疫情影响，不同国家、供给与需求、投资与消费、商品与服务之间仍存节奏和斜率差异，使得一些微观信号可能阶段性的强于或弱于趋势，如原材料价格传导能力弱于趋势、部分零部件缺货使得部分制造业收入与毛利率均承压，但下半年随全球疫情的减压和在建产能的投入，成本端压力有望边际降低。

第四，A股盈利增速与中国PPI同比正相关，直接从中国PPI同比的预测形态来看：今年内或呈现“M型”，上半年高点在5月，下半年9月~10月有第二高点，且两个高点的水平相当，意味着下半年A股或仍有盈利驱动。

资金面：融资盘短期制约A股持续反弹，等待三类潜在增量资金

A股的五大类资金——基民资金、北向资金、保险资金、融资资金、产业资本中，基民资金为顺势资金，难以期待其在下跌后的横盘震荡阶段增量入场；融资资金也为顺势资金，但正如前文所述——本轮A股大幅下跌过程中融资盘并未显著缩水、与指数跌幅的匹配度低于历史、融资余额占流通市值比重上升，其可能成为当前市场反弹中的卖出力量，是我们认为A股大盘仍将横盘震荡一段时间的重要原因之一。

等待三类潜在增量资金：保险资金在1月~2月已减仓股票和基金资产，是当前市场的潜在加配力量；北向资金加配A股的逻辑仍不够顺畅，有待年中美元回落、美国相对基本面优势演绎到位，是下半年市场的潜在加配力量；产业资本一季度的增持额高于去年四个季度、3月最后一周出现净增持，有望继续成为当前市场的潜在加配力量。

股指研判：上行空间10%~15%，下行风险5%左右，性价比高

二季度，正如前文所述，A股、港股核心资产面对的机会成本较高，下行压力或主要来自美国相对基本面和美元阶段性反弹。根据我们的模型进行压力测试，若美元指数上行至94~95，则MSCI中国指数的下行约5%左右。但二季度末至三季度，美债利率和美元指数均有望减压、PPI年内或有第二个高点意味着A股盈利驱动仍在，我们预计届时MSCI中国指数、A股大盘指数的上行空间有10%~15%左右。上行空间10%~15%、下行风险5%左右，意味着股指当前性价比已较高、赔率空间已较高，等待融资盘减压和外资加配逻辑转顺。

Q2配置：中证500>沪深300，周期+制造

指数层面：中证500继续优于沪深300

1月31日我们发布《期限利差修复之下加配中证500》，预判中证500有望取得相对沪深300的超额收益。当前从定价锚、ERP下行空间、增长弹性、行业成分四个角度，我们预判二季度中证500有望继续优于沪深300.

定价锚和ERP角度，中证500优于沪深300：定价锚方面，我们认为中证500的定价锚为国债长端利率、沪深300的定价锚为美债长端利率，二季度美债利率的上行压力或仍大于国债利率，沪深300的估值压力大于中证500；ERP方面，根据前文所述，我们认为中证500的ERP仍有下降空间，即使二季度国债长端利率有上行压力，中证500的估值也有望保持稳定，但沪深300的隐含ERP或难以再下降，二季度美债长端利率、国债长端利率仍有上行压力，则沪深300的估值仍有收缩压力。

增长角度，中证500优于沪深300：历史上中证500业绩增速、边际变化大于沪深300的阶段，相对股价、相对估值均回升；2017年貌似是特例，但当年中证500仅业绩增速大于沪深300、但边际变化小于沪深300。根据Wind一致预期，2020年、2021年沪深300净利润增速（E）分别为10.21%、9.95%，而2019年净利润增速12.07%；2020年、2021年中证500净利润增速（E）分别为38.92%、23.43%，而2019年净利润增速14.71%，中证500业绩增速和边际变化双高、PEG预计更低。

行业成分角度，中证500优于沪深300：中证500指数中，工业和材料占比较高；沪深300指数中，除金融外，消费占比较高。考虑到我们的行业配置结论，中证500优于沪深300。

行业层面：外需品＞内需品，制造＞消费，上中游＞下游

自上而下：外需强于内需、海外实际通胀上行、美债利率上行，年内这三点虽有节奏变化，但仍是最凸显的宏观特征，配置思路仍需考虑这三点对板块影响的差异。在这三点之下，大方向上仍是外需品优于内需品，制造优于消费，上中游优于下游。自下而上：筛选低PEG行业（增长高、估值低），主要也集中在中游制造及上游资源板块。

部分投资者担心：①美元反弹影响外生资源品价格、相关上中游行业的配置逻辑变弱；②当前原材料价格传导能力较弱、部分零部件缺货涨价使得一些制造业收入与毛利均承压，同时融资成本和贸易成本有所上升，制造的配置逻辑变弱。我们认为①二季度配置的核心目标是为Q2末至Q3的上涨行情做好准备，Q2美元反弹为加配外生资源品提供时间窗口；②我们在前文阐述：疫情使得一些微观信号如原材料价格传导可能阶段性地弱于趋势，但下半年随全球疫情的减压和在建产能的投入，我们预计成本端压力有望边际降低，当前成本担忧为加配制造业提供时间窗口。

风险提示

（1）美联储早于预期收紧货币：根据2月FOMC会议纪要显示的调查，市场多数投资者预计美联储将不会早于2022年一季度削减QE，由此可推测美联储或在今年二季度到三季度提前发出削减QE的预警信号；若美联储调整资产购买步伐的时间早于这一市场预期，可能导致全球资产价格大幅波动。

（2）全球疫苗有效性和接种进展低于预期：全球疫情逐步减压，是二季度至下半年全球经济持续修复的核心假设，也是全球主要股市仍有较强盈利驱动力的核心假设。若新冠变异病毒的传播能力超预期、疫苗对变异病毒的有效性低于预期、非美国家疫苗接种进展持续低于预期、全球疫情压力持续不减，则可能导致全球股市波动。