十位投资大师对于完美投资组合的建议｜巴伦读书会

在黑泽明的代表作电影《罗生门》中，一桩可怕罪行的四名目击者对同一事件做出了截然不同且相互矛盾的描述，且每名目击者都有个人动机以自己的方式陈述这桩谋杀事件。那么，究竟谁的描述最接近真相？黑泽明选择了让观众自己决定，这一技巧至今仍然有助于增加剧目的吸引力。今天，心理学家将这种相互矛盾的描述现象称为“罗生门效应”。

同样，对不同的人来说，完美的投资组合意味着不同甚至是矛盾的事情。考虑到我们访谈的10位名人背景各异，其主张没有达成共识也就不足为奇了。他们的不同观点凸显了投资组合管理固有的复杂性，我们应该承认，世上并不存在适合所有人的投资模式。事实上，这个问题甚至比“罗生门效应”更为复杂，因为完美的投资组合是一个变动的目标。这类似于“我应该做些什么才能保持健康”，这个问题的答案不仅取决于你目前的医疗状况，还取决于医学的进步程度以及目前可用的医疗器械。

此外，即使是对同一个体来说，如何保持健康也并非只有一个答案，饮食、运动、药物和保健品或“营养食品”的多种组合都可以延长寿命或提高生活质量。对于我们的健康问题，理论上正确的答案是说“以上都是”，但这对于那些想确切知道如何获得“最佳健康状态”的人来说，并没有什么实质性的帮助。我们都在寻找适合我们的饮食、运动和药物的特定方案。这就是为什么我们需要保健医生，以及诸如专业运动员等能够为什么要花费巨资寻求私人教练、营养师甚至体育心理学家的帮助。

同样，对于“良好的财务健康状况是什么样”这个问题，也没有统一的答案，这就是为什么我们访谈了美国投资界有史以来10位最伟大的人物，然后写就本书的初衷。他们的完美投资组合实际上是我们自己的完美投资组合的基石，虽然单个专家的投资组合只能满足一部分特定投资者的少数需求，但如果能正确地组合在一起，则能够满足所有投资者的目标和约束。

那么，正确的组合是什么？正如哈姆雷特所承认的，“这是一个值得考虑的问题”。关键在于如何将他们的深刻见解结合起来，以帮助自己建立完美的投资组合。在试图综合他们的观点之前，我们首先回顾他们观点的要点。

来自10个伟大头脑的建议

哈里·马科维茨

早在70多年前，马科维茨就意识到，对于一个股票组合来说，重要的是组合中的股票价格之间的相对变化。现代投资组合理论诞生于芝加哥大学图书馆的那非凡一刻。马科维茨为我们提供了将股票作为投资组合进行分析的过程和原则。他是第一个用数学方法使投资多样化的想法成形的人，通过持有彼此不完全相关的股票组合，可以在不牺牲预期回报的情况下降低风险，从而帮助我们更接近投资的圣杯。

感谢马科维茨，我们现在明白了多元化是构建完美投资组合的关键。这需要一个自上而下的过程：先从股票或债券等资产类别开始，然后再考虑单个证券的选择，如是否投资可口可乐、沃尔玛、谷歌或特斯拉。如果你遵循一个纪律严明的流程，将使你站上或接近有效前沿，你无须成为像巴菲特那样的选股人，就能在长期投资中取得好成绩。马科维茨的有效前沿意味着，你不需要关注投资组合中的每一种证券，只需要关注在给定风险水平下具有最高预期收益水平的证券投资组合，或者相反，在给定预期收益水平下具有最低风险水平的证券投资组合。换句话说，你不需要绝对正确，你只需要相对正确。

在这一点上，马科维茨的流程变得几乎不可思议。你不仅可以将有效前沿应用于股票等特定资产类别，还可以应用于债券、房地产、商品或其他类型的投资。这意味着你可以进行跨资产类别分析，以获得理想的投资组合，如股票和债券。当你估计不同资产类别的预期收益、方差和相关性这些关键参数时，你应该遵循历史的教诲。

然而，你得到的结果只会和你的输入相当，正如资深程序员们常说的那句话：“垃圾进来，垃圾出去。”因此，你需要合理估计预期值。例如，如果利率在过去10年中有所下降，债券价格有所上升，那么历史债券回报率看起来将相当不错。但如果你选择较低的利率水平作为起点，那么你预期的债券收益率可能就会比历史债券收益率低很多。

你还需要对自己的风险承受能力有一个良好的认知。一旦你明白了这意味着什么，你就可以寻找一个符合你风险承受能力的充分多元化的投资组合。这并不简单，因为人们生来就不愿意去思考资产回报的波动性对退休资产意味着什么。通过积累经验，或者在理财顾问的帮助下，你会对适合你的资产配置组合做到心里有数。

如何实现这种资产配置也很重要。从马科维茨的角度来说，最简单的方法是通过低成本的交易所交易基金来投资股票，以及通过单个债券来投资固定收益。你可能还想限制某些行业的权重。令人惊讶的是，马科维茨并不认为由所有资产组成的市场投资组合有什么特别，也不认为这是必须选择的投资方式。但多元化仍然是完美投资组合的最重要因素。

对于马科维茨来说，一旦接收到新的信息，完美的投资组合就需要再次进化。你应该更新你的信念，使之与你认为生活中会发生的事情以及对你来说重要的事情相关联。在完美的投资组合中，“完美”这个概念既是指我们的追求，也是指适合我们的组合。然而，资产配置比例仍然是最基本的决策。随着年龄的增长，你的风险偏好和财务目标可能会有所改变，因此你的完美投资组合也应该改变。此外，在进行分析时，不要忘记税收的影响：任何分析都应建立在税后基础上。

最后，马科维茨提醒我们要放眼全局。请记住，完美的投资组合不仅仅是使用马科维茨的流程进行理性投资，它还是关于整体财务规划的理性决策。

威廉·夏普

夏普创建完美投资组合的方法可能是我们访谈的所有专家中最直截了当的方法，也是最具体的方法。

根据夏普的资本资产定价模型及其近亲证券市场线，你应该投资于无风险资产和市场投资组合的结合，以获得完美的投资组合。夏普的建议非常具体：你应该投资TIPS作为无风险资产，再投资以理想化的市场比例来复制世界上所有可交易债券和股票的指数基金或交易所交易基金，作为近似的市场投资组合。夏普为完美的投资组合推荐了1只美国总体股票市场基金、1只非美国总体股票市场基金、1只美国总体债券市场基金和1只非美国总体债券市场基金，以及1只全球货币对冲基金。夏普是使用低成本投资构建完美投资组合的大力推动者。

夏普关于完美投资组合的另一条建议是，做一些关于长期的功课，现在多存点钱，为养老阶段的长期财务稳定做出一些牺牲。

尤金·法玛

1992年，法玛说出了那句著名的“贝塔已死”，如果用“罗生门效应”作为类比，或许可以证明他就是凶手。然而，令人惊讶的是，法玛的完美投资组合仍然是从市场投资组合开始的。法玛在更广泛的风险回报权衡的背景下考虑股票回报，由市场投资组合以外的其他因素驱动，例如小盘股与大盘股之间的回报差异、价值股与成长股之间的回报差异、高利润率公司与低利润率公司之间的回报差异、积极投资与保守投资之间的回报差异。法玛建议，你可以将你的完美投资组合向市值较小的股票倾斜，同时也向所谓的价值型股票倾斜，这些股票的市盈率较低。和我们访谈的一些名人一样，法玛也是低成本投资的倡导者。

法玛把投资组合的风险敞口视为投资者的个人选择，同时将市场投资组合视为我们的锚。然而，无论你想往什么方向倾斜，都要确保它是通过多元化的投资组合来实现的，且再怎么多元化也不为过。记住，世上没有免费的午餐：你只有承担更多的风险，才能获得更高的预期回报。最后，要谨防仅仅根据过去的业绩表现来制定投资决策，因为即便在5年的时间里，这些业绩中也可能充满噪声。

约翰·博格

先锋集团创始人约翰·博格认为，完美的投资组合包括投资多元化的低成本指数基金，这并不奇怪。然而，在博格建造的“投资大厦”的地基之下，是他的投资关键四要素：风险、时间、成本和回报。虽然我们不能控制回报，但可以控制其他因素。我们可以通过多元化投资来降低持有个别证券的风险。更长的投资期限可以帮助我们建立投资组合，同时也有助于降低风险。重要的是，你要忽略短期噪声。最后，正如博格的成本问题假说所强调的，更低的成本会增加你的财富。

完美投资组合的资产配置应该随着时间的推移而改变，一开始大量投资股票，但同时持有一些债券指数基金和股票指数基金。根据经验，投资者的债券持仓比例应该接近于我们的年龄：当你退休或接近退休时，你应该持有相当比例的债券指数基金。如果你的资金不在你的退休计划中，那你就要小心被征税。博格特别喜欢市政债券基金，因为它们具有税收方面的吸引力。博格说，不要为重新平衡投资组合而烦恼，当然，你每年最多只能进行一次重新平衡。你不应该过多地关注你的资产价值，而应多重视它每月能带来的现金流。

毫不奇怪，博格个人的完美投资组合几乎全部投资于股票和债券指数，但他也投资了一小部分新兴市场指数基金和黄金。然而，你的完美投资组合并不需要考虑太多股票和债券之外的投资。博格是美国市场的大力支持者，他只主张将20%的资金分配给国际股票。然而，无论你做什么决定，你都应该采取买入并持有的方式。记住博格的“咒语”：“别老想着做些什么，站在那里等就行了！”

迈伦·斯科尔斯

与先前强调从市场投资组合开始的专家们不同，迈伦·斯科尔斯另辟蹊径。对斯科尔斯来说，完美的投资组合就是风险管理。斯科尔斯从一个假设出发，即对你来说最重要的是你的最终财富，比如养老储蓄，它将让你以你想要的生活方式退休。你的投资成功将主要取决于避免下跌的“尾部风险”，即那些相对罕见但严重的股市下跌，比如2007—2009年的金融危机和新冠疫情的蔓延，同时利用正面的“尾部收益”盈利。

要正确管理风险，你需要留意波动率指数等衍生品市场传达出的信息。例如，当波动率指数低于其历史平均水平时，你可能会觉得将更大比例的资产投资于高风险股票会更安心。你应该通过尽量减少投资组合价值从高峰到低谷的下降，即回撤，将投资组合的风险保持在目标水平。然而，你可能不仅仅希望避免负的尾部风险，还希望利用正的尾部收益。不要只维持低风险水平，而要在盈利概率很大时承担更多风险。

虽然我们访谈的大多数杰出人士都强烈主张投资指数基金，但斯科尔斯对此却谨慎得多。他提出，投资者需要了解这些指数基金策略的内在和不断变化的风险。例如，在20世纪90年代末和21世纪初，宽基的美国股市指数比如标准普尔500指数中科技股占有巨大比重。在芬兰，诺基亚在其巅峰时期占据了该国股票市值的70%。这种波动性的变化会损害复合回报，而复合回报反过来又会损害你的最终财富。指数基金的另一个问题是，在动荡时期，成分股之间的相关性可能会急剧上升，但这正是你的完美投资组合最需要多样化的时候。想想你对投资指数基金设定了哪些限制。

鉴于斯科尔斯参与了第一只指数基金的开发，他反倒认为主动管理在完美的投资组合中扮演着重要角色，这多少有点讽刺意味。另外，有谁能比创始人更能看到被动投资的风险呢？你需要首先确定你可以忍受的最大回撤，然后随着各资产类别中预期风险的变化，改变股票和债券等资产配置比例。

罗伯特·默顿

一开始，默顿和马科维茨一样，提出在给定的风险水平下，投资者应该力争在完美的投资组合中最大化自己的回报。然而，风险远不止股票的波动性，它还包括无法满足退休需求的风险等，而分散投资可以降低股票的波动性。最终，完美的投资组合应该是属于你个人的无风险资产，就像通胀保值国债一样。对于你的退休目标，在理想情况下，你会在退休时拿出你的储蓄，购买一份年金，这份年金将在你的余生提供收入以满足你的预期需求。如果仅投资无风险资产似乎无法赚到足够的钱，那么你需要将部分资金投资于风险更高的资产，以实现你的目标。

默顿认为，财务顾问可以在这方面提供帮助。用他最喜欢的汽车作为比喻，默顿认为，你无须费心研究你的完美投资组合引擎盖下有什么。你不知道如何在压缩比为10∶1的发动机和14∶1的发动机之间进行选择，你只想尽可能安全快速地从A点到达B点。因此，让值得信赖的财务顾问来管理你的风险敞口，特别是在你即将退休的时候，他们可以通过类似于目标日期或调降路径基金来管理你的风险敞口，这些产品可以随着时间的推移来改变资产配置，使之转向风险较低的资产，但调整的方式更加精细，并不只是考虑你的年龄。

根据默顿的说法，你需要有意义的信息来做出有意义的选择，而压缩比对于一般的司机来说是没有意义的。所以，你无须担心你的完美投资组合中股票和债券配置比例是70/30还是65/35；相反，你真正需要从财务顾问那里了解的是，通过某个特定的投资策略，你在退休后维持生活水平的可能性有多大。你需要向你的顾问提供关键信息，包括当前的年龄、期望的退休年龄、收入、期望的社会保障福利以及你能接受的退休时期的最低收入；然后让财务顾问告诉你达到目标的概率，以及你需要做些什么才能达到目标。但是，如果面临潜在的资金短缺，你就要更现实地看待实现目标的概率：你可能现在需要多储蓄，计划更长的工作时间，承担更多的风险，或者调整你的财务目标。

让我们来看看全球顶级资产管理机构Dimensional Fund Advisors的产品结构，默顿在此担任常驻科学家。该机构的固定缴款养老产品与一个全球股票指数和两个不同久期的TIPS债券投资组合相关联，其中一个是中期，另一个是长期。其目标日期退休收入基金也与此类似。默顿自己的完美投资组合也与这些产品类似，但包括了一只对冲基金。默顿还拥有住宅房地产，这就引出了他的最后观点：要考虑在一个你计划长期居住的地方拥有自己的房子。

马蒂·莱博维茨

莱博维茨认为，完美的投资组合如何构成，完全取决于投资者能承受多大的风险。如果股市大幅下跌，通常的做法是什么也不做，但并非总是这样。虽然你希望避免在错误的时间降低风险的情绪反应，但如果市场风险水平高于你的承受能力，那么你可能需要减少股票敞口，以便晚上睡得踏实。这就意味着，虽然你的完美投资组合可能基于买入并持有的策略，但也存在例外情况。

那么投资者如何知道自己能承受多大的风险呢？莱博维茨希望你像养老基金经理那样思考，先去估算自己的融资比率：你拥有的投资资产以及这些资产能够产生的未来收入与你未来负债的现值的比值。换言之，把你现在拥有多少和你将来需要的做一下比较。如果你有一个高的融资比率，那么你的完美投资组合可以承担更多的风险，投资更多风险更高的资产，比如股票。

但请记住，投资没有绝对的事情。你可以承担更多的风险并不一定意味着你就应该承担更多的风险。当市场风险高于历史平均水平（比如希勒的周期调整市盈率CAPE指标），并且收益风险比远低于合理水平时，尤其如此；或者当你即便承担更多的风险也无法获取任何额外的回报时，也是如此。如果你的完美投资组合中已经有足够的资产来满足你的需求，那么你可以简单地投资于更安全的资产。

你要准备好在完美的投资组合中做出一些艰难的抉择，要考虑到你所有的境况，包括潜在的生活事件、当前的税收和遗产税，实际情况可能远不止于此。你要认识到你的目标可能会随着时间的推移而改变。莱博维茨认为，如果你希望随着年龄的增长而降低风险，那么目标日期基金可能会有所帮助，但与默顿一样，他也担心大多数目标日期基金的僵化。

莱博维茨主张，一个完美的投资组合除了股票之外，还应该包括债券和其他固定收益资产。债券可以降低投资组合的整体波动性，并提供相对稳定的回报。这一切又回到了马科维茨提出的多元化带来的好处。莱博维茨对夏普的CAPM表示赞同，他指出，你应该承担你想要承担的风险水平，由你选择相应的贝塔来决定。不要忽视通胀的风险，即使通胀在相当长的一段时间内处于适度水平，也会削弱你的购买力。最后，莱博维茨提醒投资者，要确保有一个应急计划来处理严重的不良事件。

罗伯特·希勒

正如大家猜测的那样，希勒偏爱独特性和个体。完美的投资组合应该广泛多样化，不仅是在主要资产类别之间，而且在国别上也要如此，因为你无法准确预测某一特定资产类别或国家的表现。你可以从投资美国股票开始，但在经周期调整的CAPE比率相对较低的国家要建比一般情况更重的仓位。

你的完美投资组合还应该包括债券、房地产、通胀保值国债和商品，因为这些投资品种与股票的相关性相对较低，然后再考虑你自己的个人风险。你应该避免在你所从事的行业中投资股票，因为当你公司的股票行情低迷时，你可能还会面临失业的双重打击，你甚至应该考虑在你的完美投资组合中放一个做空的头寸来抵消这种风险。

希勒本人就喜欢择时。尽管希勒的CAPE比率可以作为衡量市场低估或高估的指标，但他也对择时提出了警告。然而，要识别市场泡沫的顶部并不容易。最后，你需要多了解新的金融工具和产品，比如希勒提出的Trill，让其成为你完美投资组合的一部分。

查尔斯·埃利斯

作为一名浸淫在投资领域超过50年的消息灵通的“观众”，埃利斯见证了许多不同的玩家试图玩转完美投资组合。专业人士真的能打败市场吗？埃利斯很想知道。他得出的结论是，这一假设似乎是错误的。对埃利斯来说，你的完美投资组合当然应该包括指数基金，特别是如果你想在未来20年内跻身于前20%的基金之中。

这一切都是为了最小化你的投资成本。但是，你应该投资不同类型的指数基金，包括债券指数基金和以MSCI EAFE指数为基准的低成本国际基金。你应该把不同的资产类别再平衡到你长期的合意权重。此外，就像在输家的游戏中一样，避免犯错至关重要：注意自己的过度自信倾向，控制自己的情绪。

对埃利斯来说，个人的完美投资组合最重要的方面是，它应该取决于投资者是谁：投资者的年龄、受投资者抚养的人、投资者的投资知识、投资者的收入、投资者的消费习惯、投资者的资产、投资者对风险的承受能力以及投资者的信息获取渠道。同时，投资者必须关注自己的税收情况，包括主动管理型基金的换手率。最后，埃利斯建议：你的价值观、你的过往能够帮助你实现目标的完美投资组合。

杰里米·西格尔

西格尔的完美投资组合从一些基本准则开始，这些准则是他从基于长期的研究中得出的。首先，你要有符合历史情况的合理预期。其次，你的投资期限越长，你的完美投资组合中股票所占的比例就应越大。你的主要投资品种应该是低成本的股票指数基金；另外，至少1/3的股票投资组合应该投资于国际股票；你还要将你的投资组合向低市盈率的价值股倾斜。最后，你得控制你的情绪。

如果你真的要为你的完美投资组合投资个股，那么西格尔建议你买入具有持续的现金流以及愿意支付股息的公司，优先考虑中国、印度和世界其他国家及地区的股票，再考虑美国、欧洲和日本。但是，西格尔建议只考虑相对于预期增长率而言估值合理的股票，避免“新经济”概念和首次公开募股中的热门股。也就是说，长期自有长期的逻辑。

综上所述，西格尔的秘诀是，完美投资组合的股票仓位中要包括50%的世界指数基金：其中30%是美国基金，20%是非美国基金。你应该把剩下的50%留给收益增强策略，比如高股息股票和房地产投资信托基金，标准普尔全球100指数中的全球顶级公司和多元化的跨国公司，医药、石油、自然资源和品牌消费品等行业的公司；以及相对于增长率而言估值较低的股票。对于固定收益投资，你应该考虑通胀保值国债。西格尔还建议对你的完美投资组合进行定投，以避开心理陷阱。最后，如果你想专注于自己的主业，又想在经济不好时继续投资股市，那么毫无疑问，一名财务顾问可以在这方面为你提供极大的帮助。

《完美的投资组合》

原名：In Pursuit of the Perfect Portfolio: The Stories, Voices, and Key Insights of the Pioneers Who Shaped the Way We Invest 

作者：罗闻全 斯蒂芬·R.福斯特  

译者：安昀  

出版社：湛庐文化｜中国财政经济出版社  

‍本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID：barronschina），作者：罗闻全，36氪经授权发布。

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