博源资本和他们的“成都故事”

在新的周期里，创投行业需要的新集体性格到底是什么？

最近两年，你可能已经对这样一套叙事逻辑产生了强烈的视觉疲劳：以成都、合肥为代表的新一线城市，将成为下一个周期的投资主题。

这条主线散见于以《半个高铁车厢，都是去合肥的VC》《腾讯红杉集体落子成姆斯特丹》为标题的爆款文章里，笔者们通过梳理一系列政策发布、当事人访谈、工商信息变更，反复描述着一个兼具实用主义和浪漫主义的行业趋势：投资人们对市场饱和的焦虑，适时地撞上了新一线城市产业升级的“野心”，双方一拍即合，决心共同调整人民币市场的流动方向。

甚至如果从数据展开，这条叙事逻辑所阐述的内容已经远超于“趋势”。比如根据投中研究院在8月发布的《2023西部地区私募股权和资本市场发展报告》显示，自2018年以来注册在西部地区的基金共进行3925笔投资，投资事件数量呈现波动增长态势，仅在2019年出现过短暂下滑，并于2022年达到峰值，达到949笔。而伴随这组数据的实现，2018年-2022年建成都市场范围内新成立的基金募资来源，国有资金占比超过了70%，金融机构、私募基金管理人及市场化母基金这三类LP的投资金额占比分别只有5.64%、5.59%、5.12%。

但直觉告诉我，立足新一线，不可能是一个“情投意合”就能“双向奔赴”的简单路径，更不可能是一次简单的“填补市场空白”过程。在我主策的栏目《投中吐槽大会》上，生物医药投资人小野老师曾经向我分享过一个洞察，她发现相比于老牌劲旅们，“新一线城市”的投资版图里经常会出现由80后、90后等青年投资人主导的“新基金”。清控华义创投高级投资经理方亮老师发现，很多现在的投资圈惨剧其实是范式转换不充分的一个结果，仍然有相当一部分人带着“板块轮动”的思维进行投资决策。

所以带着这些背景，我决定和博源资本的朋友们展开一场对话。不仅是因为他们看到了结构性需求，成为了航天航空、信息技术赛道最有代表性的机构之一，更重要的是他们成长于成都，似乎很适合作为样本来为创投圈回答一个关键的问题：在新的周期里，创投行业需要的新集体性格到底是什么？

缓慢的起步

我和博源合伙人们的对话是从8月底开始的，那时候他们刚刚结束了在云南雨崩的团建。雨崩是云南省迪庆州下属的一个小山村，以拥有壮美但艰险的徒步路线闻名——据旅行博主们介绍，村落与外界仅有一条驿道相连，上坡12公里，下坡6公里，中途还需要翻越3700米垭口——人们只有费劲地迈过数以万计的简陋土质台阶，才能获得远眺梅里雪山和神瀑的机会，享受内心的豪情万丈。如果缺乏准备，则大概率会受困于严重高反，全程带给人们的体验疲劳多于满足，是“藏在香格里拉背后的香格里拉”。

等到博源出发的时候，挑战又推高了一层：8月初，一股忽然南下的冷涡，打断了副热带高压与大陆高压合并抬升起来的高压坝，西南季风趁虚而入，为横断山区带来了丰沛的水汽。

于是他们一大半的路程变成了不断在秋雨和秋雾之间穿行，旅途从景区游览跳转到“培养团队意志”模式。老大哥申可一因为高反严重留在酒店休息，他记得晚上回来的时候“好多年轻人都哭了”。几天后，这些年轻人在微信公众号进行了这样的总结：一群人，一条路，经历风雨，穿越艰险，最终共达顶峰。

但所有人聊起雨崩的时候，都觉得这样的天气更加应景。因为他们最初的计划就是利用这次团建的机会，坐下来好好“规划下一个7年”， 而未来的前路和这次徒步一样充满艰辛和未知的挑战。

7年是资本市场最常见的一个周期。理想状况下，这个时间范围内足够一只私募股权投资基金的管理者完成“募投管退”等规定动作，帮助投资人获得符合预期的资产增值。也有人从技术层面分析过“7年”的必要性，认为这个范围左右的时长设置能够有效约束个人资金向私募股权基金和私募资产配置基金的投资，进而促使私募股权市场的专业化、机构化——该理论具象地呈现在了2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》中，《须知》第一条第十七款规定，私募股权投资基金和私募资产配置基金约定的存续期不得少于5年，鼓励管理人设立存续期在7年及以上的私募股权投资基金。

博源迄今为止的创业时间线也基本可以按照这样的节奏划分：创始人刘曜于2008年离开投行创立了博源资本，第一个7年周期他们的专业性获得了认可——2014年他们成功申报了由发改委发起国家战略新兴产业创业投资引导基金，选择了十大战略新兴产业当中的航空航天，正式打开了硬科技投资的门——第二个7年周期他们把出资方扩大到了市场化母基金和机构，管理规模也提升到了近20亿。而今年是第三个7年周期的开头，他觉得博源将不再是“一个简单连接项目和钱的机构，应该慢慢地重视内在的东西了。”

“所以你们是打算强调长期主义。”我下意识地问，“博源一直都是这样计划的吗？”

刘曜很快回答到：“没有，第一个7年我们都是昏的。”在四川话里，“昏的”是一个形容词，用来指代某人处于一种混乱状态，搞不清楚目前身处的真实状况。

其实这个答案更符合我的设想。拜访博源资本之前，我曾尝试着通过搜索引擎还原2008年之前成都资本市场的发展状况，得到的结果充满了草莽的气息。比如2004年6月，成都各大媒体集中报道了这样一则新闻：一个叫王晟的年轻人，带着东拼西凑出来的4万块钱，在川大对面的望江科技楼休学创业，然后用一年时间成功地制作出了一款出色到能被沿海大公司相中，愿意出20万人民币高价进行收购的游戏产品，更是在前不久拿到了来自国际知名企业软银的100万美元投资，将办公室搬到了新开发的高新区数字娱乐软件园里，办公面积从20平方米扩大到了1000余平方米。

但这些报道在人物包装上的展开十分有限，记者们把更多笔墨用在了“志怪风险投资”。有人说王晟与香港软银的谈判就像一场大学生招聘会，香港软银总裁最关心的他们个人生活问题，“有没有女朋友、平时喜欢玩什么”，关于业务就是仅限于“你们需要多少钱”。也有人说，王晟甚至都没有做商业计划书，在面谈的过程中也没有为软银做任何有关游戏行业的前景预测，更没有承诺发展目标。后续跟进的报道也指出，即使在资金到账后，软银没有派出财务人员监管。

王晟便悄然从论点变成了论据，支撑起人们对未来的大胆预测：成为风险投资“圣地”，成都正在批量制造“陈天桥”。

到了2006年，“风险投资”的意涵进入了另一个位面。那年4月，四川省工商联创业投资理财同业公会对外发布了一则信息，表示“四川第一个真正意义上的创业投资基金”将在即将举办的“西博会”期间正式成立，工商联创业投资理财同业公会执行会长刘臧秦作为代表接受了媒体采访，他说“只要有好项目，资金有的是……而且创投基金属于风险投资的性质，只投钱，不参与管理”——这句话得到了大量转载，并被记者们挑选出来作为了全篇报道中的第一个小标题，大标题是“四川首个创投基金加盟‘对对碰’”。

半年之后，四川省工商联创业投资同业公会又在一场名为国际风险投资巨头入川“相亲会”的活动上，公布了一组令人揪心的数据，截至2005年底，150家中国风险投资机构管理的风险资本总量为946亿元人民币，可投资的风险资本总量达到464.5亿元。而其中四川风险投资机构仅约8家，管理资金规模约7亿元，还存在配套政策法规不健全、风险投资中介及相关体系建设滞后、缺少综合性风险投资人才等现实问题。

创业投资同业公会的另一位核心人物，会长肖建因此发出警告：“制约四川企业做大的一大瓶颈，正是四川本土风险投资机构发育不良！”

申可一就是这段历史的一部分。他从80年代末开始接触金融行业，1997年之后他前往香港工作，先后在东高国际、恒泰国际、荷兰国际集团（ING Group）等外资金融机构担任高管，并试着开始以自然人身份进行投资。在创业投资同业公会努力把红杉、摩根士丹利的巨头们邀请到成都“相亲”，想办法向成都人民科普“风投价值”的那几年，他也在忙相同的事情，“邀请外资机构到成都，和企业、相关部门进行交流”。

直到后来的某一天，他接到了来自成都市政策研究院的邀请，对方希望他能带着着来自沿海地区的经验提供一些建设性的建议——成都市终于决定推出第一份面向创业投资的优惠政策，一切似乎才迎来了“转折点”。

“当时收集了深圳、浙江等发达城市的相关鼓励政策，大家放在一块，探讨成都应该怎么推动（创投）这一块。”申可一回忆到。

“那你们应该对当时的成都行业现状做了调研？”

“那个时候成都创投……没有。行业都还没有。”

申可一2010年回到成都，在成都金控参与到成都投资行业的“从0到1”当中。2012年他开始关注军工行业，见证了一批成都的市场化机构兴起。2017年加入了其中之一——博源，完成了职业生涯的再次三级跳，帮助博源完成了第二期基金的募集。他的感悟是“博源之所以能在成都这样的市场跑出来”，最大的特点是“从来没有想过很大的事情”。

“这既是一个主动的选择，也是一个被动选择。”申可一建议，“你可以多问问老刘和老邝，他们的体验会更多一些。”

被动的长期

对于业绩表现和专业能力，博源资本合伙人邝启宇信心满满：最近几只基金，他们在投资期结束的时候DPI就已经开始回正，第五年左右DPI能够到达0.8到1，同时也保持着较高水平的复投率，每期基金达到了“百分之四五十”。为了更全面地挖掘水下项目，锻炼团队挖掘水下项目的能力，2017年他们还定制开发了一套用于管理项目线索，数据化“投资经理和每条线索之间的交互”的系统。

“这么多年，乃至现在都有很多人问我，你们投这么专业的赛道怎么竞争，特别是这些赛道里还存在大量类似中航的这种CVC。”邝启宇把电脑屏幕转向了我，屏幕上是系统内的一个项目界面，“核心还是持续对我们的判断水平和决策能力的提升，让团队形成了认知框架的统一。比如一个项目，如果他们做的是配套，那么供应链上有多少企业也在做这个配套、配套与配套之间的关系是什么，谁是主谁是次，每项配套相应的开发进度，我们很快就能有一个比较清晰地认知，也能很快决策和动手。”

但是聊到博源的起步，邝启宇的语速就慢了下来。根据他的回忆，2008年前刚起步的时候，博源的出资方主要由传统行业里的民营企业构成。相比于如今人们有意识地向军工制造、航空航天、新一代信息技术上转移，那时候博源更像是在“寻找本土优势产业”，也可以更直接地定义为“把自己封闭在熟悉的领域里，不去任意地挑战”。

刘曜认为这种“简单粗暴”充分地体现了他们早期的难，“资本市场很难注意到成都，也没有人知道你机构叫什么，项目也基本停留在我们合伙人的朋友圈里”——即使他们原本就打定主意靠“专业性”完成行业交流，那也是7到10年以后才能拥有的“特权”，因为“零散的一两个项目根本不能说明什么问题”，要让人相信你，就必须通过足够大的样本容量来证明其中可能存在的“规律性”。

“你让我回到08年再走一遍，我都觉得太难了。尤其创业板推出的时候，周围人都在欢呼……你要忍呐。”我猜这句话应该指代的是2009年9月30日。那天中国创业板正式迎来首批28家上市公司，开盘首日收盘价比发行价平均上涨7成以上，其中有10只股票涨幅超过1倍，领涨的金亚科技收报35元，比发行价上涨209.73%。刘曜摊开双手：“我们天然没有光环。”

“包括到2014年底（成功申报国家新兴产业创业投资引导基金），我们开始投航空航天的时候发现，能够投（项目）其实并不多。”邝启宇记得他们考察过通用航空，发现“应用场景太少”，考虑过“国产大飞机”，可当年这个目标遥遥无期。只能硬着头皮试着放大“守着西飞、成飞”这个“地理位置上的优势，接着“后知后觉”地帮助资本市场在“军工民营配套”这条线程上完成了开荒，“我们当时某大型母基金在尽调我们的时候，还专门加了一个环节，要求尽调我们的中后台和管理，应该是担心我们是那种凭运气偶尔投中两个项目的草台班子。”

吕和糠也有相同的感受。他出生于1993年，今年5月他刚刚完成了职场跃升，成为了博源资本自成立以来最年轻的合伙人。他对“投资人”这份职业的向往萌芽于在国外读本科期间，当时老师推荐他阅读詹姆斯·柯林斯的管理学名著《基业长青》，试着摸清一家企业能够取得持续成功的内在因素，可他读完之后却充满失望，觉得作者实际上是根据已有的结果在“倒推真相”。“老师反问我，那你觉得什么是‘真相’，我说不知道，我就是觉得里面的案例都有些幸存者偏差。老师就说，那你试着去做投吧，从微观角度去感受一家企业的从小到大。”

但他的求职之路历经坎坷。毕业最初的一个月，他对照着投中等研究机构发布的TOP100榜单，发出了超过100封求职邮件，结果只收到了不超过10封的回复。第二个月，他决定扩大范围，设法先进入股权投资行业，这次收到了一份来自上海的offer，他和对方“聊得非常深入”，但由于他只有一个本科文凭而对方“原则上只招研究生”，对方提议将“试用期延长到半年至一年再根据表现决定是否转正”，这让他陷入了纠结，好在博源的offer适时地出现。

“所以说，你其实是被动选择了成都对吧。”我想到了一个很俗套的问题，“你的同学应该都去了沿海地区？”

“对，我大部分同学都去了北京、上海，深圳都不多。那会儿毕竟是互联网时代，北京是互联网高地。”

“那你会不会陷入巨大的精神内耗？我的意思是说，你的同学们在发达市场做最活跃的行业，而你却被筛选到了欠发达地区，做起了比较木讷的工科赛道。如果是我，我会产生巨大的心理落差。”

“当然会有。”

在工作的前两年，吕和糠经常感到焦虑，一部分原因来自他认为自己不够专业，对股权投资的理解大部分来自“几本讲股权投资史的书”——这些书普遍故事性压倒专业性，对于投资人所需要琢磨的风格、定位、策略帮助甚微——另一部分原因是同学们接触的项目数量、出手的频次肉眼可见地高于身在成都的自己，差距大概是“我投1个他们已经投了10个”“我都不知道他们在干嘛”。这些情绪又不可避免地被影响到了职业规划，他控制不住地猜测“我们的合伙人都很资深，他们可能已经把四川的项目都看完了”。

“还好我比较能忍，而且年轻，熬夜能力比较强一点。”好不容易挤进“风险投资史”的吕和糠没想过放弃，他的思考方向是“自己有没有能和这些老前辈们站在同一起跑线上的机会”，直到在某天他总结出了两个答案，“四川市场里总会诞生新的创业公司”“是不是可以试着拓展到省外。”

从结果来看，他的焦虑情绪完成了救赎：他撰写了一份关于模拟芯片的投资建议书，成功说服团队出资蕊源半导体——这是博源成立以来出手的第二个半导体项目——并顺利推动博源将半导体提升为主要的关注赛道之一。可已经是2019年。

“能写出这样一篇投资建议书，我觉得那一刻我学会投资了。”吕和糠开始手指不断滑动手机，几分钟后我收到了一张朋友圈截图，那是一张考勤打卡签到明细，配文“我发现一个逃离打卡系统的秘诀，那就是你只要干得够晚，就不用来得足够早”。

“我过了很久朝九晚十二的日子。而且就写建议书的时候，有好多朋友问过我，说这个领域是不是有点太细分了，但我作为投资人总要去发现点什么吧。”他仍然记得着当年那场投决会带来的感触：“那天前面已经讲了三四个项目，大家都不愿意投，最后我成功了。”

吕和糠现在仍然是博源资本的“半导体担当”。他希望自己能够忙一点，因为“这个行业如果不保持强度，那就没有办法获得‘发现’所需要的信息”——他确实做到了这一点，见面的那一周，他留给我备选的时间段只有两个，每段时长1小时左右，夹在密集的日程表里——2017年和去年5月，他两次转发了IDG官方公众号推送的文章《VC行业到底适不适合年轻人为之奋斗》，以提醒自己“太多事务性的工作会模糊愿景，VC真正的价值是愿意忍受煎熬的耐心和人格的养成”。

积累的力量

某种程度上，刘曜正试图把这句话嵌入博源。我希望刘曜能用一个具体的案例，说明博源与那些在发达市场成长起来的同行们之间的差异。他想了想，认为“耐心”是个合适的答案，耐心地打磨认知颗粒度，耐心地看着团队成长。

在博源内部，他们把“提升对某个行业的认知”“拓展某个产业的知识图谱”“针对某个产业设计认知模型”等行为称为研发。每个刚入职的新同事，都拥有三个月的“研发”时间。这三个月里不要求产出，可以一个项目都不投或者一个项目投不参与，因为“如果换成做项目的时候顺便研发，那（项目）会干扰他（研发），他会不自觉地把思维锚定在项目上去……我觉得在今天这样一个对科技前所未有紧迫的环境里，不先把系统性、前端性建立起来，反而是要落后的。”

申可一觉得“研发”这件事也概括了他“从外资到体制内再到市场化机构”，职业生涯三级跳的直接动因：“（之前）我始终觉得自己的梦想没有实现，自己更像是一个sourcer，项目怎么发展和我没有太大关系。但现在我有了新的维度……这个吸引力远远大于比你转折过程中可能遇到的痛苦。”

申可一今年59岁，带团队熬过很多个大夜。为了在投决会上推动“大家都不看好”的项目，他会拉着大家驻厂尽调。以至于他经常遇到的场景是，“企业收到我们的投资建议书时，发现里面很多观察连他们都没注意到”。博源的年轻人们一半觉得“申总对下属不错”，一半觉得“申总严格地像班主任”。

博源就这样被动地进入长期主义，而时代发起了主动选择。博源连续三年入选投中 “年度中国先进制造与高科技产业 最佳军工领域投资机构TOP10”，连续两年入选“中国最佳创业投资机构100强榜单”。在刚刚结束的2023天府创新资本论坛上，他们成为了“2023年度投资西部地区最佳投资机构TOP30”的代表。刘曜则在这个过程中逐渐被委以重任，目前身兼成都天使投资协会会长、四川省投资基金业协会副会长、成都市股权投资协会副会长、高新区股权投资协会名誉会长。

成都这座城市也正在构建自己的“光环”。

2021年，成都高新区推出总计3000亿元产业基金计划，提出将利用5年时间打造百亿天使母基金，构建“1+N”天使基金集群。2022年4月，注册资本100亿元的成都科创投集团成立，规划到2022年末基金总规模达到200亿元以上，累计完成科技项目投资300项以上；到2025年末，基金总规模达到500亿元以上，实现投资企业IPO50家以上。同年12月，总规模达100亿元的成都乡村振兴基金签约共同首支区域型子基金，总规模达400亿元的成都市重大产业化项目投资基金（重产基金）完成首支子基金出资，设立了一只150亿规模的科技成果转化基金，聚焦先进制造、电子信息、材料能源和生物医药四大方向。但当所有人看到了“腾讯红杉集体落子成姆斯特丹”。

“我觉得属于你们的时代来了。”我的推测来自于“硬科技”概念提出者，中科创星的米磊博士——一个月前，为了系统地了解室温超导所涉及到的投资板块，我咨询了在该机构工作的朋友，然后在朋友整理的相关资料里看到了米磊博士在今年6月的一次访谈。访谈中他对澎湃科技说“短期项目带来的快感令人上瘾，真正的长期主义是反人性的”，但“中国的创投基金要真正推动科技进步，必须投资硬科技，这也是风险投资诞生的原因和存在的最高价值”——“资本市场现在的主题是回归，可我觉得你们从没有走远。”

“应该是的。我们一直很慢，属于市场低迷时相对舒适点的机构，比如现在就回到了我们熟悉的节奏。周期永远都是不可回避的话题，回想起来，也许就是因为在市场情绪高涨的时候，我们没有条件享受飘起来的感觉，当市场回落时，我们也不会步伐大乱、惊慌失措，反而就很容易按照就这样的节奏坚持下来了”。只要不回头，说慢也不慢。刘曜侧过头望向半空，“当然你光一把钝刀也不行。”

最近几年，他们越发直观地感受到了出资方的成长。在遴选尽调过程中，除了常规地关注基金整体回报表现，团队管理水平也被纳入了考评范围，大概可以理解为“团队的建设过程”“合伙人团队的性格特质”以及“问题项目的处理能力”加大了权重。刘曜相信本质原因是大家已经默契地将“变化”作为一切决策的前提——市场环境是变化的，项目机遇是变化的——相比之下“精神特质”反而成为了当下资本市场最稳定的东西。

于是在坚持投资“长期主义”的同时，人才培养悄然地被博源提上了“快车道”，人员淘汰率开始慢慢提高，“淘汰一些难以符合要求的人，同时让整个组织的血液保持新鲜”。这个话题也被带到了雨崩的“团建”中，同事们以“7年规划”为主题达成了两个共识，“现在是比谁能沉（着）得下去的时代”“一定要形成人才积累机制”。

当然事情应该没有“字面”上这么残酷，因为我其实吕和糠也交流过类似的话题，他的体验是博源在“传帮带”这件事上寄予了足够的空间，合伙人几乎会参与一个新人成长的整个过程。“从怎么做研究、怎么进入项目”到“独立地完成投研”。吕和糠曾经试着和某位同行交流“教新人”这件事，同行一听就乐了，“他说我jiao，交给他们自由。”

我想知道传帮带具体在“传”什么。“主要是精神层面。技术层面上很多东西是没有办法通过讲来‘点透’的。就像老师教会你一道题，是希望你自己学会做接下来的十道题。”吕和糠顿了一下，“但其实知识体系也是能传递价值观的，我们这个行业毕竟可以通过很多方式挣钱，而我们认为价值发现之路在中国是走得通的。”

“所以你们把传帮带变成了一个筛选。”

“是筛选。就像我们团队都很喜欢的芒格，芒格信奉的哲学其实都很浅显，就看你愿不愿意去践行。”

“那你有偶像吗？”我最后追问。

“Benchmark。他们从90年代建立到现在，发了很多基金，盈利十几二十倍，但现在仍然只由合伙人组成，管理规模也就扩大了几倍。”吕和糠肯定地回答到，“这是我心中的组织榜样，我希望能够上找到的路径。”