连亏9季度，多邻国市值仍超好未来？

在资本市场普遍注重盈利指标的当下，多邻国却已经亏损了9个季度，而且大有继续亏损下去的态势。

今年一季报，多邻国营收1.16亿美元，净亏损260万美元。

可即便如此，多邻国的市值依然在58亿美元左右，远超好未来的39亿美元。

付费用户480万

一季度，多邻国仍然呈现了多项数据增长，但持续亏损的状态。

报告期内，多邻国营收1.16亿美元，同比增长42%。其中，订阅业务营收8619万美元，同比增长49%；广告营收1164万美元，同比减少1%；英语测试营收为997万美元，同比增长23%。此外，其他业务营收787万美元，同比增长133%。

可见，除了广告业务，各项数据都保持了相对快速的增长。

在快速增长的趋势推动下，多邻国在最近的几个交易日，股价一路飘红，一度触及了150美元，创造了近52周新高。市值也在58亿美元左右，远超教培头部公司好未来的39亿美元，与转型直播带货取得巨大成功的新东方也相差不大，后者的市值不过60多亿美元。

对于沉寂中的中国教培行业，股价普遍很难有明显的起色，多邻国所在的英语培训赛道，近几年普遍更加惨淡，流利说退市，美联英语也已处于退市边缘，这种情况下，为何多邻国却能表现积极？

一个很重要的原因在于，多邻国并不只有国内业务。作为创立于美国的品牌，中国更多作为增量市场，中国市场的需求波动，对多邻国造成的影响并不会很大。

除此之外，多邻国的业务模式与通常的语言培训也有很大区别。多邻国采取的是订阅模式，免费订阅为多邻国带来了较为庞大的用户基数。根据财报，多邻国的月活用户数达7260万，同比增长47%。日活用户数2030万，同比增幅达62%。

上千万的用户基数，使得多邻国的付费用户数量也远远超过普通的语言培训。一季度，多邻国的付费订阅用户数为480万，同比增长63%。结合其全球化的市场，多邻国受到单一市场带来的冲击不会很大。

用户基数做大付费用户，为何多邻国依然亏损？

费用开支高企

如果单纯计算毛利，多邻国的数据并不差。

一季度，多邻国实现毛利8416.9万美元，同比增长40.9%。按照毛利测算，其毛利率达到72.8%。近年来，多邻国的毛利始终保持较高水平。在这种情况下，多邻国的亏损，很大程度上还是费用开支问题导致。

根据财报，多邻国一季度的研发费用为4584万美元，同比增加54%；销售与营销为1660万美元，同比增加11%；一般与行政费用为3024万美元，同比增加13%。

三项费用开支合计已经达到9268.8万美元，相当于营收的80%，再加上刚性的带宽成本、运维成本，自然也就远超出整体的营收。

可以看到，费用开支构成中，研发费用是最大的部分。一季报中，多邻国并未透露研发费用高企的原因，而在年报中，多邻国表示，相关费用包括与员工相关的薪酬，包括工程师、设计师和产品经理的股票薪酬，以及相关产品设计和测试的材料、差旅等成本。可以看到，相关开支本身并无特殊之处，这部分费用高企，可能主要与是员工的薪酬相关成本较高导致。

这一点在一般和行政费用也能体现，年报显示，这部分开支主要包括与员工相关的薪酬，包括股票薪酬。管理和行政职能包括财务和会计，法律和人力资源团队。

费用开支一直伴随着营收的增长而增加，目前看，除了研发费用开支，其他费用普遍慢于营收增速，这可能会慢慢触及营收平衡的临界值，但目前看，在短期内这个临界值还未到来。

按照多邻国的预计，第二季度，其总收入在1.22亿-1.25亿美元之间，高于一季度的营收。但调整后EBITDA在1340万-1500万美元之间，低于一季度1510万美元，这也意味着，二季度的亏损可能还会持续。

截至一季度末，多邻国的流动比率为3.65倍，资产负债率28.49%，并无太大的偿债压力，因此短期内能够承担亏损。但摆脱亏损的前提是增加想象力，多邻国给资本市场怎样的想象空间？

接入ChatGPT，多邻国挣过手费？

纵观多邻国的动作，去年8月，其发布首门中国方言课程——中文普通话学粤语。10月，多邻国宣布完成对位于美国底特律的设计和动画工作室Gunner的收购，制作的动画会出现在多邻国APP中。此外，“多邻国数学”应用已登陆苹果应用商店。

但多邻国在财报沟通会中表示，其数学业务虽然增速可观，但目前体量较小。

真正能够倚仗的就是目前的订阅、广告和英语测试业务。其中，广告业务随整体用户量而变化。关于英语测试业务，多邻国明确表示，不会像语言学习应用程序的发展那样顺利， 因为不是所有学校都认可DET成绩，目前英国、加拿大、澳大利亚是主要有进展的国家。

订阅业务依然是多邻国的关键。但订阅模式下，多邻国的营收规模增长很困难，主要原因是人均消费并不高。根据测算，一季度，付费订阅用户的人均消费金额为每月18美元，并不算高。这种情况下需要在不断增加付费用户数的同时，提高用户付费意愿。

而从本季度开始，多邻国试图借助ChatGPT来增加收入。但增加的方式，并不是自己研发落地场景，而是直接接入ChatGPT，通过产品分层，吸引免费用户，增加更高层级的付费用户。

根据财报沟通会，多邻国表示，其目前有两个层级，标准的免费层和付费层，ChatGPT-4是一个很好的契机，可以借此增加更高层为业务带来增长。多邻国表示，使用ChatGPT-4需要支付费用，会将新功能保留在最高付费层。随着时间的推移，访问大型语言模型的成本将显著下降。

可以看到，虽然多邻国表示可以将ChatGPT-4与产品结合起来，增加用户学习动力，但本质上，多邻国还是应用层的设计，技术并不掌握在自己手中。如同手机应用，与同样的语言学习软件比，本身并不具备绝对的差异化竞争能力。在这种情况下，多邻国实际上也并没有出现足以引发质变的业务，而前期更高付费层业务的市场推广，恐怕还会进一步制造亏损，原本亏损已经大幅收窄，看到盈亏平衡希望的多邻国，可能也会因此进一步亏损。

多邻国市值始终居于高位，可能更多是业务分部广泛受市场冲击小的原因。拥有超7000万用户，480万付费用户，让多邻国拥有更多可能性。但本质上订阅模式人均付费低，需要增加基数及付费金额。接入ChatGPT是多邻国即将采纳一个策略，但会让本来就持续亏损的多邻国，继续处于亏损状态。