• 2023-03-31 10:00:43 　来源：锦缎　E1451G0

作者|耀华 来源|锦缎(ID：jinduan006)

当下，对于经济复苏的讨论，是一个热门话题。其实，从任何一个10年级别的周期视角来看，经济的“衰退-复苏-繁荣‘’循环，从来不以人的意志为转移，差异只在级别深浅。这是基本的经济周期之道。

更重要的是，其中的主要规律：经济走向繁荣，本质上是优质增量供给汰换陈旧存量的过程，人们因此才能打开对经济前景的乐观预期，形成消费-供给良性循环。

自古至今，有两个最基本的产业，是展望经济周期走势与走向的核心窗口：科技与消费。前者代表高度，后者代表势能。

科技赛道上，以OpenAI、微软为代表的人工智能浪潮，正引发各界对科技新周期的遐想。消费赛道上，以复星为代表的全球家庭消费，则是瞭望实体经济新周期的另一扇窗。

与科技领域的经历大体一致，家庭消费产业也在过去3年经历了深刻的周期调整。所幸，有着30年产业经验的复星，面对周期磨砺足够冷暖自知，果断且老辣地以现金流为核心抓手，实施系列资产优化措施，已经完成面向新周期的筑底。

以复星为核心参照系，理解了它的当下与演进逻辑，很大程度上也就能理解经济周期的现在与未来。

图为复星旗下Club Med Joyview 千岛湖度假村

01

被误读的复星：为什么动作频频？

将复星定位于展望经济周期的核心参照系，在一部分投资者心中，想必是有疑惑的：它为何能与炙手可热的互联网科技公司相提并论？过去一个周期，复星更多的舆论关注点不都是过冬吗？

这样的观点，只看到了现象未看到本质：

其一，具有30年历史的复星， 不仅是中国市场内的家庭消费产业龙头，而且是全球范围内稀缺的家庭消费产业龙头。

复星提供的是面向全球范围内的家庭消费服务。中国作为全球最大的消费者市场，当前的人均可支配收入水平（2022年为3.69万元），决定了复星的黄金时代，将是未来十年的新一个经济周期，即达到6万元以上。也就是说，复星体系下各上市公司当前的市值水平，一定程度上反映的是国家人均可支配收入水平。

图：全国居民人均可支配收入；来源：网络

这就决定了，洞察经济新周期演进脉络，复星是中国乃至全球消费赛道上为数不多的关键参照系。

其二，不止是复星，对于所有大型科技与消费企业，在过去数年，对于经济周期反应都是极为敏感的，在经济下行与疫情双重考验过程中，无一幸免地通过各种降本增效手段抵御凛冬——从中国的BAT，到美国的FAANG，莫不如此。

恰恰是复星全球化的业务构成，使其更早、更敏锐地感受到周期的波动，进而在处置挑战过程中更为果断与及时，所以在外界心智中率先形成了“过冬”的印象。

所谓“过冬”，是因循经济周期律的一种必然行为。当前我们看到，大多数科技与消费公司，仍处于剧烈的内部调整中，并没有特殊者。而复星“轻舟已过万重山”，率先实现了对新周期的准备。

02

启示一：如何打通周期穿越之路?

经济常识告诉我们，经济周期与资产负债表的驱动关系一直存在。因此，穿越周期的企业往往都能做好以下两个层面的事情：

●在周期下行期或底部，快速出清旧周期资产或者与主业无关的资产，降低非必要性负债；

●保留核心资产，并且投资此时处于低位的未来核心资产。

这样的变革，一方面降低资产贬值带来的风险，一方面以更好地姿态迎接新的增长。

图：经济周期与资产负债表关系，来源：锦缎研究院

过去一年，面对疫情和经济周期双重考验，复星的业务结构调整加快，正是因循了这样的逻辑。

复星一系列产业动作可以归结为一句话：以现金流为抓手，以资产配置优化为手段，有退有投，围绕着全球家庭消费的健康、快乐、富足板块这些核心资产维度构建生态体系，以边缘价值资产置换核心高增长资产。

在复星减持的一系列标的中，有一个共通点：基本属于非核心领域资产，均已处于高成熟度，价格处于较高位区间，存在充裕的资产配置优化空间。

比如中岩大地、泰和科技、建龙系等等，与家庭消费的核心资产关联性较低，面对周期下行压力时，这类重资产很容易形成资产贬值与负债增加的窘境。减持非关联性标的，能快速清出可能产生贬值的资产，同时有充足的资金安全垫来对快速复苏的家庭消费主线保驾护航。

南钢、招金矿业的减持，更能体现复星吐故纳新的魄力。以南钢为例，在复星怀抱的19年里，南钢营收从68亿增长至超过700亿，增长超过10倍，而资产从48亿增长至746亿。此时出售南钢，一方面实现了价值释放，一方面有利于标的公司收购后进一步整合资产，实现可持续增长。

而减持青岛啤酒、金徽酒这些看似与主业关联性较强的标的，也有着更深层的原因。减持青岛啤酒，复星累计获取现金流近百亿元。2021年底宏观经济和消费预期还不稳定，减持毛利率相对较低啤酒资产，有效的扩充了企业的流动性。

金徽酒的减持，除了扩充现金流外，还解决了另一个问题：同业竞争的问题。过去复星旗下的金徽酒与舍得酒，销售区域，产品定位也有所重叠。作为实控人，复星存在“一碗水无法端平”的潜在可能。那么，放弃一家控制权无可厚非。

而去年投资的项目，最主要的逻辑是可以与复星一贯聚焦的主线业务形成价值互补。

比如对上海福佑路地块的投资，将把豫园和BFC连接起来，形成“大豫园”片区。这个超过100万平米的超级文化商业综合体，作为上海城市地标，属于复星所一直致力于的“东方生活美学”符号，放置于全球市场，具有肉眼可见的中国文化比较优势，是稀缺的文旅资产。

再比如，生物医药这样的朝阳赛道复星也同样加大了投入，无论是张江的医学园还是像Cenexi这样的知名药企，亦或是与真实生物合作阿兹夫定，只要有切入的机会，复星都果断出手。

可见，复星并没有一味缩表，而是有退有投、投退平衡，更加聚焦家庭健康、消费、富足的战略主线，更大程度提升各子板块间的协同能力。

图：不完全统计2022年复星投退项目，来源：锦缎研究院

03

启示二：周期战役意味着什么？

1.资产质量优化，资产生态全面走向新周期

目前来看，复星的整体净资产价值与股价形成了顺差，净资产的价值加总，依旧明显高于目前的市值。这意味着，复星通过对资产质量优化，资产生态正全面走向新周期。

分部门来看，复星快乐板块中的核心资产豫园股份和复星旅文，都在2022年拿出了不错的成绩单。

通过年报可以看到，在过去三年消费市场受宏观因素冲击的大背景下，豫园的ROE水平基本保持了稳定，说明豫园的资产整体安全垫、资产质量、以及营运能力明显优于同行业。

图：豫园商城与同业加权ROE，来源：Choice金融客户端

复星旅文作为新兴消费行业，本质是持续成长的企业。相较于ROE，投入资本回报率（ROIC=息税后利润/资本成本）更能够反映杠杆扩张期企业的成长能力。透过这个指标可以看到，去年以来，复星旅文的资本质量得到了明显提升。

图：复星旅文ROIC，来源：Choice金融客户端

值得一提的是，2023年开年以来，复星的核心文旅业务已呈显著向上态势：2023年前两个月，三亚亚特兰蒂斯录得营业额人民币3.99亿元，较2022年同期增长10%；Club Med地中海俱乐部营收较2022年同期增加55%；丽江复游城营业额则同比增长149%。

依托于对核心资产板块的聚焦，复星国际整体资产负债表质量得到提升：2022年总债务占总资本比率为53.2%，持续两年下降，整体负债结构更为合理。

图：复星国际总债务占总资产比，来源：企业财报

在衡量资产投资规模与销售水平之间配比情况的指标——总资产周转率这一方面，复星也得到了进一步的增长。

图：复星国际总资产周转次数，来源：企业财报

除了总负债与资产比外，复星账面现金及等价物同时得到明显提升，总债务持续下降，资金的安全边际则进一步加强。

图：复星国际总债务，来源：企业财报

图：复星国际现金及等价物余额，来源：企业财报

2.信用能力进一步强化

一方面自身财务结构优化，另一方面外部融资环境改善，复星过去一年的投退策略，有效强化了整体信用水平。

根据公司公告，2022年9月复星获得了多家中资银行150亿贷款授信额度。2023年1月16日，复星高科与8家国内银行签订贷款协议。工行、农行、中国银行、建设银行、交通银行联合牵头行，与中国民生银行、中国进出口银行、上海浦发银行共同组成银团，向复星高科提供总计人民币120亿元贷款，充分看好复星在2023年及未来的展和增长。

这也是去年12月的中央经济工作会议召开以来，由五大国有银行牵头完成的最大一笔民营企业贷款。

很大程度上，此举反映出金融机构、尤其是国有商业银行对复星资金面和业务战略的信心，也进一步降低了复星对公开市场融资的依赖度，提升抵御国际资本市场波动风险的能力。

3.科技创新能力进一步强化

科技创新是企业的第二增长极，而研发投入是企业进行科技创新的基础。整体来看，复星国际的研发支出持续大幅提升，2022年研发支出达到了104亿，较去年同期增长了17%。

图：复星国际整体研发支出，来源：企业财报

反映在科研成果上，2022年复星共计拥有授权发明专利1771项，这些专利正源源不断地转化为生产力：

复宏汉霖全球首个PD-1单抗一线治疗小细胞肺癌汉斯状获批上市；复星凯特国内第1个获批上市的CAR-T细胞治疗产品奕凯达上市后已惠及超过400位患者，纳入超80个省市惠民保；复睿智行发布以高性能4D毫米波雷达为核心的融合感知解决方案。

图：复星国际研发成果，来源：企业财报

复星旗下复星医药是最能够反映其科创能力的子公司之一。据年报显示，复星医药2022年年度研发投入达到58.8亿元，速达到了18.29%，创造了上市以来研发投入的记录。最近5年，复星医药累计投入超过200亿元，远高于行业平均水平。

图：复星医药研发投入，来源：Choice金融客户端

图：化学生物制剂企业研发投入合计，来源：Choice金融客户端

4. 全球运营能力得到进一步磨砺

作为中国乃至全球范围内为数不多全球布局的家庭消费公司，通过资产质量周期性优化变革，复星的全球化深度运营能力得到了进一步磨砺。

2022年，复星海外收入达773.6亿元，占比为44.1%，同比增长14.3%。其中，6年前投资Lanvin后，其业绩连年持续增长，运营母公司复朗集团也成为亚洲奢侈品行业增长速度最快的公司。2022年12月15日，复朗集团在纽约证券交易所完成IPO。

图：复朗集团在纽约证券交易所上市。来源：网络

在富足板块，复星控股的西班牙保险品牌Fidelidade，2022年实现进一步破局，国际化业务收入同比增加35%；复星医药去年也进一步拓展非洲市场，其科特迪瓦园区项目于西非国家科特迪瓦首都阿比让正式启动。

以上，复星资产生态正全面走向更高质量的新周期。理解这一点，一图抵千言：

图：复星全球家庭消费四大板块逆势增长；来源：公司年报

总结来看，复星过去两年围绕核心资产的一系列动作，一并构成了一次经典跨周期战役，体现了一家中国公司对于周期的深刻理解，这是产业走向专业与成熟的标志。

04

结语：周期仍在摆动，复星值得借鉴

以史为鉴，新的经济周期从不会一蹴而就。从现实情况看，这将是一个温和复苏、企稳、再入快车道的过程：

1.产业性的调整仍未结束：复星之后，仍有更多的企业，正在或即将被卷入周期大考之中——无论是海外银行业当前暴露的问题，还是全球科技公司们尚未停止的“降本增效”事实，都预示着全球经济衰退周期还未结束，更多企业都须因循周期规律进行资产负债表调整。

2.短周期内看，我们正在经历一场温和复苏：疫情考验结束不久，全球性的经济周期下行还在寻底，此时时刻，从上至下更需要休生养息式复苏。

3.再入快车道的进程：渐进复苏的过程，是伴随着产业性调整出清的过程，随后经济将迎来正式反转。届时人均GDP与人均可支配收入水平会迈上新的台阶，以复星为代表的全球性家庭消费也将进入自己的黄金时代。

以上，我们可以得出这样结论：全球性的经济新周期正处于将张未张之际，部分产业龙头已经蓄势待发，而更多产业部门内个体仍处于被动卷入底部区间的资产负债表调整过程中。故而对于复星的周期战役，值得更多中国公司重视与观摩，这是走向专业与成熟的必由之路，也是应对周期大考的参考答案之一。

编者按：本文转载自微信公众号：锦缎(ID：jinduan006)，作者：耀华 

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