• 2023-02-14 16:45:29 　来源：市值观察　E158G0

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作者|市值观察 来源|市值观察(ID：shizhiguancha)

2023年开年不久，纸业新一轮涨价潮拉开序幕。博汇纸业、晨鸣纸业等白卡纸巨头纷纷抛出涨价函。

2022年成本和需求的双压，涨价能成为纸业的救命稻草吗？

01

晨鸣遭遇滑铁卢

岳阳林纸一骑绝尘

2022年是造纸业的小年，受原材料上涨、需求萎靡等影响，2021年的阶段回暖并未持续多久，就再次步入寒冬。

据工信部数据，2022年规模以上造纸企业共实现营收1.52万亿，同比仅增长了0.4%；利润总额621.1亿，同比大降近30%。

一众纸业巨头的业绩更是断崖式下滑。

根据2022年业绩预告，2021年净利润超过15亿的山鹰国际，2022年直接预亏20多亿。此外，晨鸣纸业盈利大降超80%，只有3亿左右；博汇纸业净利润降幅超60%；箱板纸龙头玖龙纸业也难逃周期，仅2022年下半年就巨亏超12亿。景兴纸业、美丽云等公司业绩也都变脸。

这不能光归咎于市场的环境变化，更要从企业自身上找原因，毕竟还有像岳阳林纸等企业穿越了寒冬。

现在，正是检验企业成色的最好时机。

整体来看，晨鸣纸业的问题较为严峻，相较于博汇和太阳，晨鸣的营收增长早已放缓，2017年至2021年增速仅为个位数，而博汇和太阳同期复合增速达16.11%和14.08%。

2017年，晨鸣的净利润在创造37.59亿的历史高点后一路下滑，即便是原料纸浆价格在低位的2021年，其净利润同比仅增长了9.62%，只有20亿，并没有太大起色。而太阳和博汇净利润均在2021年创出新高，前者同比增长51.39%，后者已经翻倍。

晨鸣的成本和费用管控也没有宣传的那般美好。

2022年前三季度晨鸣期间费用率高达13.11%，高于太阳纸业的7.15%和博汇的9.45%。需要注意的是，其财务费用率达5.86%，高于后两者2%左右水平。这主要源自晨鸣居高不下的资产负债率。

近年来晨鸣资产负债率都在70%以上，高负债率压得晨鸣喘不上气。2017-2021年晨鸣的年利息费用均超过了20亿。截至2022年上半年，公司货币资金为149.59亿，其中抵押或冻结等使用受限资金高达117.49亿，这意味着能灵活支配的账上资金仅30多亿。

这不仅造成了晨鸣较高的财务风险，也严重影响了净利润。另外，公司所宣称的木浆超70%的业内最高自供率，2022年也没有发挥出成本优势。

对于晨鸣来说，其业绩和财务状况好转，可能只能等待浆价的不断下降，需求回暖及持续的融资落地了。

反观太阳纸业，2022年净利润仅下滑了18%，低于行业整体降幅，在头部纸企中十分抗寒。

这主要在于其成本管控。太阳纸业在老挝和广西建立的生产基地，帮助其原料自给率超50%，此外还有自建电厂的能源成本优势等。

据国盛证券，近年来太阳纸业的平均单吨投资额为3836元/吨，较竞对成本节省536元/吨，但吨毛利却高出近700元/吨。

另外，太阳纸业运营效率也相对较高。2022年前三季度太阳纸业存货周转率为6.09，高于博汇的3.83和晨鸣的4.11。

还有岳阳林纸，是行业中为数不多净利润增速为正，且还大幅增长的企业。其预计2022年全年净利润增速将翻倍。

业绩能逆势大增，最关键的，依然是成本。岳阳林纸依靠中国纸业集采平台的原材料采购和自产浆占比超50%的原料优势，以及出口、木片及碳汇业务的快速增长。

此外，在岳阳林纸2022年中报净利润同比下降3.41%的情况下，2022年第三、四季度的高增速与2021年同期的低基数关系莫大。

02

仙鹤潜力依然巨大

华旺有黑马潜质

相对于大宗纸，特种纸作为纸类细分赛道，功能性强、定制化程度高，对生产技术和设备都有要求，有一定准入门槛。

当前特种纸行业仍处在中高速成长期。

据中国制浆造纸研究院数据，2020年我国特种纸及纸板产量718万吨，近十年产量复合增速为12.1%，远高于同期行业整体产量1.02%的复合增速。

仙鹤股份作为特种纸龙头，在包括日用消费用纸、装饰原纸及医疗用纸品类中都位居头部。随着其产能的不断扩张，未来发展潜力巨大。

近年来仙鹤业绩快速增长，2017-2021年营收和净利润复合增速达22%和37%，高于品类整体增速。

2022年仙鹤的净利润也相对抗跌，前三季度同比下降了37.22%。这主要在于提价后的吨净利回升。据国盛证券研究，2022年前两个季度仙鹤吨净利分别为600元和839元。

从近5年超90%的产能利用率来看，产能快速上马给仙鹤业绩提供了安全垫。当前仙鹤产能128.1万，仅次于五洲的135万，但其产能扩产迅速，预计到2025年将达到432.1万吨，远超五洲的154.7万吨。

木浆自给率的提高也为仙鹤的成本压缩提供了空间。据国盛证券研究，目前其自给率仅5%左右，随着浆产能扩大，自给率在2025年将提升至40%以上。

反观以食品包装类和格拉辛纸为主的五洲特纸，近年来业绩增长迅速，营收直追仙鹤。2018年仙鹤超五洲近一倍，到2022年前三季度二者仅有近10亿差距。

由于当下五洲并没有自产纸浆产能，不利于成本管控，导致其净利率偏低。2022年前三季度为4.92%，低于仙鹤的10.36%，华旺科技的13.23%以及太阳纸业的7.66%。

前五大客户过于集中，也是五洲的一大隐患。2021年五洲前五大客户销售占比达46.3%，远高于太阳纸业的19.79%、晨鸣的15.93%以及仙鹤的12.43%。

而另一大特种纸上市公司华旺科技，不同于业内老牌纸业，尽管成立时间较晚，但已经展现出了黑马潜质。这一点从股价上也能看出来。在2021-2022年2年间华旺科技涨幅超70%，而晨鸣、博汇等自2021年初达到高点后便一直处在低迷状态。

华旺科技以中高端装饰原纸为主，盈利能力居行业前列。2022年前三季度华旺毛利率为18.83%，而同期仙鹤为12.56%，太阳纸业为15.83%。

同时其营收规模虽然不高，但净利润已超过了五洲特纸。2022年前三季度为3.31亿，高于五洲特纸的2.24亿。在同花顺统计的行业净利润排行中排名第6位。且华旺也是少有的净利润增速为正的纸企。

净利润表现如此优异，主要在于装饰原纸成本之一的钛白粉价格下降，以及自身的纸浆生产优势，近1600元的吨净利也给利润提供了安全垫。

另外华旺的费用管控也较好，2022年前三季度期间费用率为3.83%，低于仙鹤的4.33%、五洲特纸的6.74%，以及晨鸣博汇等大宗纸头部企业。

03

中顺洁柔有好转迹象

恒安多品类优势显现

浆价高高在上，生活用纸企业日子也不好过。

三大纸企中顺洁柔、恒安国际、维达国际净利润在2022年年中降幅都在40%以上，盈利指标也在不断下降。其中中顺洁柔毛利率降幅最大，毛利率由2020年的41.32%降至2022年年中的32.93%，恒安同期由42.42%降至35.2%，维达则由37.69%降至32.02%。

净利率三大巨头同样惨淡。维达在2022年年中降至3.64%，为三者最低。同期中顺洁柔为5.21%，恒安国际相对较高，为11.53%。

面对寒冬，三大纸企没有坐以待毙，自2022年以来就开启了提价之路，而由于产品多为价格敏感型，成本转移较为困难。

但当前中顺洁柔已经有了一些好转迹象，自2022年第一季度开始毛利率下降幅度已经减缓，由一季度的32.81%仅降至三季度的32.51%，而维达年内毛利率降幅相对较大，由中报的32.02%降至全年的28.24%。

2022年年中，三大纸企只有中顺洁柔的营收增速出现下滑，主要在于渠道调整，向毛利率更高的线上渠道靠拢，并降低了低毛利产品投入以及提价所致。

当下中顺洁柔除了洁柔、太阳品牌外，朵蕾蜜卫生巾护理品牌、油画和FACE等高端系列将是未来业绩的主要看点。

从具体运营来看，恒安国际的多品类优势已经显现，在行业低迷期更能分散风险。

2022年上半年营收占据恒安半壁江山的纸巾业务毛利率大幅下降至23%，而毛利率较高的卫生巾和纸尿裤业务拉动了整体毛利率。尤其是卫生巾业务，同期营收占比达27.93%，毛利率表现十分抗跌，为65.3%，同比仅下降了4.7%。

且恒安营收主力的纸巾业务同比增长了24%，较快增速带动了公司整体营收。2022年上半年恒安营收同比增长12.29%，高于中顺洁柔的2.82%和维达的6.56%。

未来随着浆价成本的下降，更高的高端业务占比和运营效率，恒安的利润弹性也将更大。

综合来看，随着纸浆产能的加码投产，纸浆价格下降将是大概率事件。叠加纸企新一轮涨价潮开启，目前行业正处在向上的拐点时刻，寒冬期结束就在不远处。

纵观纸业发展，对于龙头而言，行业的深度调整均为集中度提升的重要时点。2023年，站在行业复苏前夜，龙头有望迎来业绩和估值提升的双击时刻。

编者按：本文转载自微信公众号：市值观察(ID：shizhiguancha)，作者：市值观察 

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