前有“周杰伦概念股”“王一博概念股”，后有“鹿晗概念股”，从巨星传奇，到乐华娱乐、风华秋实，娱乐公司进入IPO密集期。

几天前，黑豹乐队、鹿晗及郝云背后的音乐服务商风华秋实第五次向港交所主板递交上市申请。在此之前，与周杰伦深度绑定的巨星传奇，也更新招股书，第三次向资本市场发起冲锋。而今年9月，已经通过了港交所的上市聆讯的“造星工厂”乐华娱乐在IPO前按下了暂停键。

这些公司都有一个共同的特点，都是娱乐行业，核心业务与头部艺人深度绑定。尽管多次尝试，但三家公司仍徘徊在资本市场门口，IPO之路充满未知数。当下，面对众多因素影响，资本市场持续低迷。当流量经济不再吃香，娱乐公司也需要调整业务，走出依赖单一模式，寻求新增量以获得资本市场认可。

鹿晗背后的风华秋实如何赚钱？

根据最新招股书，风华秋实2018年至2020年净利润呈上涨趋势，而2021年净利润出现下滑；2022年上半年，公司营收为4223.9万元，实现同比增长176.9%。主要由于鹿晗的实体专辑的销售增加约760万元；短视频平台的视频制作服务带来音乐、视频制作服务增加约1740万元；净利润仅为83.3万元，不过同比扭亏为盈。

整体而言，风华秋实近几年面临营收稳步增长，但增速变慢，净利润波动明显、盈利不稳定的境况。主要原因在于，公司一方面是依赖个别艺人，而艺人的收入存在不确定性，另一方面，受多重因素影响，演唱会等主办及制作等主要业务大幅减少。

具体来看，风华秋实主要业务分为三部分：授出音乐版权及录制、演唱会主办及制作、艺人管理。其中，授出音乐版权及录制是公司营收支柱，在2019年至2022年上半年间，该业务为公司贡献的营收占比一直在90%以上，2022年上半年达到95.1%。

授出音乐版权及录制业务，风华秋实基于音乐库（包括自制及购入音乐作品），授权给数字流媒体平台（腾讯音乐等）、专辑制作公司、市场营销及广告公司、电影制作公司等，主要收取版税及许可费，从而获得收益。此外，还通过提供定制音乐和视频制作服务实现商业化。

演唱会主办及制作板块，风华秋实负责演唱会的整体运作及管理。收益来自演唱会门票销售收入、演唱会广告和赞助收入以及演唱会相关产品的销售，以及演唱会制作费。

艺人管理业务板块，风华秋实主要管理艺人的音乐及表演艺术事业服务，收益主要来自于艺人参与商业活动、广告活动以及电视/线上节目。据介绍，风华秋实一般与在管录音艺人的合约期限不少于四年。目前，公司旗下有11名音乐艺人以及10名练习生，包括鹿晗、黑豹乐队、董又霖、范丞丞等。

风华秋实的竞争优势在于具备在内容创作和制作方面的综合能力，可持续产出优质音乐作品；拥有多元化的音乐版权库及头部在管音乐艺人及音乐创作人。

中国的音乐版权市场主要由三类公司组成：中国音乐唱片公司、国际音乐唱片公司、及顶级艺人的独立音乐工作室。按2021年的总体销售收益计算，三类参与者分别占有约58%、33%及9%的市场份额。构成音乐唱片公司核心竞争力的关键因素包括音乐发行的品质及顶级艺人的商业价值。

不过，风华秋实的短板也很明显，即依赖单一头部客户、依赖单一头部艺人。

“顶流依赖症”成娱乐公司通病？

风华秋实招股书提到，公司依赖一名主要客户，这也是公司整个往绩期间的最大客户，2018年至2021年，以及2022年上半年期间，该客户产生的收益分别占公司总收益的约26.2%、78.6%、68.1%、38.1%及4.9%。有分析认为，该主要客户指向腾讯音乐。

2021年开始，风华秋实来自主要客户的收益在减少。依赖主要客户是其潜在风险，如果来自主要客户的收益大幅变化，公司的业务、财务状况和经营业绩可能会大幅波动。

招股书还显示，风华秋实核心艺人鹿晗带来的收益占该公司收入比重较大。2018年至2022年上半年，鹿晗直接应占收益金额分别为7009万元、1420万元、1500万元、760万元以及1070万元，分别占总收益约70.9%、25.5%、21.2%、9.3%以及25.2%。

鹿晗为风华秋实贡献了大部分收益及采购成本。在招股材料中，鹿晗的名字也出现了超200次，可见其对于风华秋实业绩的份量。

不过，授出音乐版权的市场参与者倚赖单一或少数顶尖艺人，是行业内常见现象。另外两家娱乐公司，巨星传奇与乐华娱乐，也面临同样的问题。2017年成立的巨星传奇，四位创始人都是周杰伦的“亲友团”，尽管周杰伦不直接参与巨星传奇，但公司两大主营业务均离不开他的流量加持。而王一博则为乐华娱乐贡献了一半以上的收入。

对这类依赖头部艺人的公司，广科咨询首席策略师沈萌向《财瞭》表示，对单一明星IP进行深度捆绑，一方面可能最大化收获IP红利，另一方面也造成对单一IP的过度依赖，具有不确定性，对于投资者而言增加风险。

“顶流依赖是双刃剑，一方面是差异化竞争的保障，另一方面也是最大的风险因子，一旦顶流出现问题，就会极大影响业绩支撑。因此，从成熟经验可以看到，目前对于IP的经营存在抽离抽象化的趋势，将IP不与具体的人挂钩、只是将人作为IP的某种具像化载体，从而减少对IP价值的影响。”沈萌表示。

目前，几家公司也在竭力通过多元化布局摆脱外界对其的“顶流依赖症”的担忧，巨星传奇在招股书中称，周杰伦的明星IP效应并非是公司业绩增长的唯一因素，与周杰伦及其相关IP直接或间接相关的业务收入贡献于2021年逐步减少。风华秋实也表示，会通过物色和培训新艺人，增加在管音乐艺人的曝光率及知名度，来实践相互补充的业务模式及多元化策略和扩张计划，未来对若干艺人的依赖程度很可能会下降。乐华娱乐则通过布局虚拟偶像等新业务寻找第二增长曲线。

资本市场还相信流量吗？

“当前处于经济下行周期，为募集更多资金过冬，企业希望尽早实现上市融资，缓解经营压力。”对于当前多家娱乐公司急切冲刺IPO现象，沈萌表示。

中国青年剧作家、导演向凯也向《财瞭》提到，娱乐公司冲刺IPO目的其实很简单，一个是娱乐资本化，二是将娱乐风险转嫁给资本。这与当下行业的发展阶段有关，近3年娱乐行业经历了很大的困难，包括线下演唱会等都受到影响，公司营收相对艰难，行业处于低谷期。

风华秋实招股书就显示，2018年演唱会主办及制作是公司的最大收入来源，营收占比达到60%。但是2020年以来，线下演唱会几乎不能举办，原定举行的实体演唱会全数取消，导致主办及制作演唱会数量为0，收入不足1%。

但是目前，风华秋实的业务尚没有明显调整的迹象，尚未挖掘出新的增长曲线。招股书显示，其其此次IPO募集资金将用于两年内制作约180件音乐作品；用于两年内在市场上购买至少50首具有商业潜在价值的音乐作品；用来为计划在两年内主办的演唱会提供资金，巩固在演唱会行业的市场地位；用作一般营运资金。

而资本市场还相信流量吗？

“资本从来不单纯相信流量，而是相信流量能够变现的能力。”沈萌认为。

“近几年流量得到进一步的挤压，尤其是资本市场。也看清楚了流量的泡沫，他们对流量越来越警醒，不太会轻易相信流量。文娱公司要认清环境。”向凯也认为，文娱市场未来只会越来越严格，不会有太多宽松的迹象，娱乐公司要加强对对大环境的把握，对未来的发展及时做出调整。比如要把优质内容放在前面，资本市场更看重的是内容和作品，以及市场未来发展，而不是看重明星的名字。