境外上市微报告：读懂「分拆上市」

| 研究背景

曾经有很长一段时间，大企业通过不断兼并收购成为集团化公司，将触手覆盖到产业链的方方面面。通过协同效应（synergy），实现效率提升和规模经济，巩固市场地位，最终达到1+1>2的效果，是企业热衷于兼并收购的重要考量因素。彼时，高P/E公司收购低P/E公司，即使没有带来附加价值，也可以通过提高每股收益从而提升估值的行为大行其道，这种行为还有一个专有名词叫Bootstrapping Earnings。

但是，伴随着公司越来越大，“负协同效应”逐渐显现出来。公司越来越大，业务越来越庞杂，集团内部的自我消耗逐渐成为不容忽视的问题，“大公司病”凸显。由此，越来越多的公司开始探索公司精简、业务收缩，分拆上市成为新的发展趋势。 

简述分拆上市

| 分拆上市有哪些好处？ 

具体来讲，分拆上市主要有如下三点好处： 

▶ 提升内部经营效率 

将可以独立生存的“孩子”推出家门，让他们自己立业成家，可以让母公司更加聚焦于主营业务，避免部门之间的内耗，从而提升公司的经营效率。此外，将短期内难以盈利的创新业务线拆分出来，可以优化母公司的财务表现，而子公司市值的增长还可以作为母公司的投资收益记录于财务报表中，让母公司的会计业绩更加稳定。 

▶ 拓宽融资渠道 

子公司在母公司内部时，只能通过母公司来募资，频繁融资会拖累母公司的财务状况，且难以有效专款专用。而且A股对于上市公司有较为严格的再融资规管。上市公司权益性融资渠道受阻，不利于子公司业务发展。 

通过分拆上市，子公司可以实现独立融资，而如果选择境外上市，再融资渠道也更宽，有利于公司及时补充流动性。 

▶ 提升子公司发展活力 

子公司通过资本市场获得了更加公允的估值，股份可以在二级市场自由流通，有利于解决困扰上市公司的“委托代理问题”，也就是通过授予子公司管理层及优秀员工相应的股权激励，从而提升工作积极性，让子公司的发展更有活力。 

| 中国企业分拆上市发展历程 

A股上市公司拆分子公司上市历程，有三个发展阶段。 

▶ 第一阶段：摸索阶段 

最早可追溯到2000年，同仁堂拆分部分资产形成“同仁堂科技”赴香港上市，成为A拆H首例。上市首日，同仁堂科技涨幅达31%，此后市值一度位居中药上市公司之首，成为被业内人士津津乐道的“同仁堂模式”。但彼时，A股上市公司分拆上市并没有明确的监管规范。 

▶ 第二阶段：A拆境外松绑，A拆A从严 

2004年，证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市的有关问题的通知》（2004）67号（以下简称“67号文”），A拆H才正式拉开序幕。此后，TCL集团、同方股份、兴业证券等公司纷纷加入到分拆到境外上市的行列。 

而境内上市公司分拆到境内上市（A拆A），则一直是“不鼓励”、“从严把握”的态度。 

据媒体报道，在2010年11月的第六期保荐人培训会议上，监管机构明确表示，“分拆上市目前争议很大，操作性并不强。对于拟分拆到创业板上市的公司，即使发行人不是上市公司控股，而是由上市公司实际控制人控制的，也需要从严把握，不能搞垮一个上市公司，然后再拿一个公司来圈钱”。 

从中我们可以看到监管机构之所以不提倡分拆上市，主要原因在于A股资本市场制度仍然不成熟，分拆上市很有可能成为上市公司的“圈钱”手段，从而损害A股市场的投资者。 

▶ 第三阶段：A拆A松绑，并逐步与境外规则统一 

真正的“松绑”，要等到2019年。 

2019年12月12日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《规定》），首次明确了A拆A的监管要求。 

证监会方面表示，“近年来上市公司经营战略更加多元，借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸显。允许符合一定条件的上市公司分拆在境内上市，是中国资本市场发展的必然要求，对更好地服务科技创新和经济高质量发展具有积极意义。” 

《规定》明确了分拆上市的条件、流程以及中介机构职责。此后，符合条件的公司纷纷摩拳擦掌。 

今年1月7日，证监会发布《上市公司分拆规则(试行)》，统一了A拆A和A拆H的监管要求，对分拆条件给与了进一步明确。 

分拆新规实施后，自2021年2月底首只分拆上市股诞生以来，截至2021年底，A拆A上市股的数量达8只。其中，7只来自科创板，1只来自创业板。 

与A股分拆波折的监管发展历程相比，香港上市公司分拆的相关规定则简单及完善很多。 

香港上市公司分拆子公司独立上市的规定，可见于1997年颁布的《第15项应用指引 ——有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》（下称《香港15项》）。 

此后《香港15项》经多次修订，最终形成如今的监管规范。 

| 分拆上市的监管要求对比 

具体对比来看，境内上市公司分拆（适用于“A拆A”及“A拆境外”）及香港上市公司分拆（适用于“H拆A”及“H拆N”）的相关要求，略有不同。 

▶ 母公司分拆条件 

对于上市时间，A股和港股均要求母公司上市至少满三年。 

对于盈利方面，A股的要求则更高，其要求归属上市公司股东的净利润近三年累计不低于人民币6亿元，而港交所仅要求近5年中，其中3个财年的股东应占盈利总额不少于8000万港元（相当于约6500万人民币）。 

整体来看，A股对于母公司分拆保持更加谨慎的态度。 

▶ 对新公司的要求 

针对分拆后新公司的上市要求，A股和港股基本保持了一致的意见，即满足正常境内外上市所需的监管条件即可。 

A股上市公司分拆去境外上市，也对齐了最新的“境外上市监管新规”，要求符合中国证监会关于境外发行上市的有关规定即可。 

按照最新的“境外上市监管新规”，H股及红筹架构赴境外上市统一施行备案制。此外，公司递交上市申请前需先取得行业监管意见及网络安全审查意见（如需）。 

▶ 股东批准原则 

对于A股分拆上市，《规则》要求必须股东大会批准，且需三分之二以上通过。港股在相关批准上宽松一些。 

▶ 子公司负面清单 

在基本要求之外，对于A股上市公司分拆上市，《规则》设置了“负面清单”：上市公司所属子公司存在某些特殊情形的，上市公司不得分拆。 

接下来我们以平安好医生作为范例，来详细解构一下中国平安分拆平安好医生赴港上市的目的及效果。 

典型案例分析——平安好医生

| 为何要分拆？为何选择VIE架构？ 

简而言之，分拆之后无论从管理效率、融资效率还是投资效率上，均会有较大提升，而平安好医生分拆出来后，作为更加独立的互联网医疗品牌，也将发挥更大的市场影响力。 

而之所以选择VIE架构赴港上市，主要在于平安好医生过往融资需要国际资本的帮助，其A轮及Pre-IPO轮的投资方均涉及到国际资本，如软银等。 

与此同时，平安好医生涉及的一些业务是受到外商投资限制或禁止的，如增值电信服务业务（通过移动应用程序及网站提供电信及信息服务）、线上医疗服务、互联网文化服务（通过移动应用程序播放语音及视频节目）等。 

为了顺利获得国际资本的投资，平安好医生境外上市主体通过合约安排，获得境内经营实体的实际控制权及其经营收益。 

| 平安好医生分拆上市：架构搭建的具体操作 

▶  设立境内运营实体：2014年8月，平安健康互联网成立，这是平安好医生在境内的主要运营实体，主要业务为开发及运营移动平台。成立之初，平安集团持有其70%的股份。 

▶  设立境外上市实体：2014年11月，平安好医生在开曼群岛注册成立。配发股份后，平安好医生分别由安鑫、帮骐健持有股份70%和30%，其中安鑫由平安集团全资持有。从股权结构来看，平安好医生最初的境外架构其实与境内的平安健康互联网是“镜像关系”。 

▶  签署合约控制协议：2015年2月，康键信息技术（深圳）有限公司（WFOE）成立，2016年2月，合约安排正式签署（并于2017年10月修订及重列该等安排），境外架构的平安好医生通过康键获得境内运营实体的平安健康互联网的实际控制权并从中取得所产生的全部经济利益。 

▶ 境内外架构重组：此后，平安好医生在境外及境内分别进行了架构重组。 

2016年4月，平安好医生完成5亿美元A轮融资，彼时估值30亿美元，投资方包括Hero Wall、华融投资、国泰君安、JICC财富等12家国内外投资机构。 

2017年12月，A轮主要领投方罗肇华通过Hop-Fast从安鑫（由中国平安100%控股）购入1092万股，转让完成后，罗肇华通过Hero Wall及Hop-Fast共计持有平安好医生8.1%的股份，而中国平安持股比例降为49.9%。 

至此，境外重组完成，重组后，乐锦煊直接持股平安好医生50.1%，成为第一大股东。 

随后，软银（Vision Fund Singapore SPV）与平安好医生签署股份认购协议，以4亿美元的成本认购其7.41%的股份，平安好医生完成IPO前最后一轮融资，估值53.98亿美元。融资完成后，中国平安（通过安鑫）持股比例变为46.2%。 

在境内，平安金融科技将其于平安健康互联网的部分股权转让予康炜键及康锐键。转让完成后，平安金融科技持有平安健康互联网49.90%股权，而康炜键及康锐键分别持有8.33%及11.77%股权。 

|  中国平安失去控股权？ 

在平安好医生的架构重组过程中，母公司中国平安（通过安鑫）的持股比例不断降低，从70%一直下降到IPO前的46.2%。 

虽然如此，中国平安并未失去平安好医生的控制权。 

据招股书披露—— 

“由于：(1)一致行动确认；(2) 乐安炘于乐锦煊的投票权安排；及(3)乐锦煊的股东协议，截至最后实际可行日期，乐锦煊为我们的最大股东，而LJX控股股东集团各成员则为控股股东，而安鑫则为我们的第二大股东兼控股股东。 

基于上文所述， 安鑫、平安及LJX控股股东集团成员均为本公司的控股股东。” 

因此，虽然中国平安的持股比例低于50%，但是其依然手握平安好医生的控制权。 

在持股比例降低到50%以下后，平安好医生成为中国平安的“联营企业”，在财务报表上不再纳入合并范围。 

根据会计准则要求，中国平安需要对剩余股票的公允价值进行重新计量，并计入当期投资损益。由此，中国平安在2017年年报上，对于本次重组共确认了108.5亿人民币的投资利得（已考虑有关税务影响），归在当年利润表里，此部分利润占当年总利润的12%。 

|  分拆效果分析 

2017年，中国平安拆分子公司独立融资的动作开始加速，当年，中国平安主要动作包括：平安好医生完成首次公开发行股票前融资，融资规模4亿美元，投后估值达54亿美元；金融壹账通完成首次融资，融资规模6.5亿美元，投后估值达74亿美元；平安医保科技完成首次融资，融资规模11.5亿美元，投后估值达88亿美元。 

2019年12月，金融壹账通在纽交所上市，2020年10月底，陆金所在纽交所上市，至此，中国平安三家金融科技子公司均已完成境外上市。三家子公司上市完成之初，市值之和占到近中国平安市值的28.8%，在2021年上半年之前，基本保持在25%-35%之间，二者的市值走势有一定的协同效果。 

但到了2021年下半年，伴随着中国平安触底反弹，而三家境外上市子公司遭遇互联网政策变化及境外上市相关的监管调整，导致股价一路下跌。到2022年，三家境外上市子公司的市值之和仅为中国平安的10%-13%。 

参考资料： 

[1] 《第15项应用指引——有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》 

[2]《上市公司分拆规则(试行)》 

[3] 平安好医生招股书 

[4] 中国平安2017年年报 

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