碧桂园为何突然被调至“垃圾级”

北京时间深夜，穆迪突然投下一枚“炸弹”。

6月22日晚，国际评级巨头穆迪公告称，已向碧桂园控股公司（以下简称：碧桂园）授予“Ba1”的企业家族评级（CFR），并撤销其“Baa3”的发行人评级。同时，穆迪将碧桂园的高级无抵押评级从Baa3下调至Ba1。此外，穆迪还将碧桂园的评级展望从“审查中”调整为“负面”。 

在穆迪的信用等级标准中，“Ba”代表具有投机性质的因素，反映不能保证将来的良好状况，一旦经济情况发生变化，还本付息能力将削弱。因此，业内也将“Ba”戏称为“垃圾级”。此次碧桂园评级从“Baa3”掉至“Ba1”，意味着正式掉入“垃圾级”。 

“评级下调反映了碧桂园在中国房地产行业充满挑战的经营环境下，房地产销售下滑和财务指标恶化，以及长期融资渠道削弱。”穆迪高级副总裁Kaven Tsang表示。 

“公司目前经营和财务状况稳定，现金流充裕，即便穆迪因为行业和市场原因对碧桂园下调评级，也不会对公司经营和市场融资产生实质性不利影响。” 碧桂园官方层面回应《中国企业家》称。相关人士还称，“这个评价是一个动态调整的指标，因为我们的销售端也在转暖。” 

“大家都快撑不下去了。”听闻碧桂园被穆迪降级的消息后，一位在TOP10房企负责融资的高管并不意外，“行业信心没有了，加上碧桂园布局又太下沉。”让他更为警惕的是，突然调低评级是一种信号。“融创境外评级下调前，就是20融创01债务展期消息刚出的时候。” 

就在不久前的6月15日，碧桂园宣布现金回购6.83亿美元票据，为此付出将近46亿元人民币。碧桂园还在公告中披露称：本次偿付完成后，公司年内已无到期美元债。对于此次回购，业内普遍认为，这是碧桂园回击“某龙头房企7月美元债将暴雷”的传言。 

值得注意的是，6月初，碧桂园也曾因销售疲软等因素，遭到另一家评级巨头惠誉下调评级，被纳入负面观察名单。至于后续会否跟进穆迪下调评级，目前尚未可知。 

据碧桂园此前披露的销售简报，今年前5个月，公司实现权益销售额约1505.8亿元，同比去年下降近四成。以全口径统计，碧桂园、万科、保利发展同期合同销售额分别为2011.9亿元、1673.4亿元及1592亿元。碧桂园仍问鼎百强房企第一名，但业绩同比减少43.2%。 

“ 在民营头部房企阵营中，目前尚未出现‘暴雷’问题的，只有碧桂园、龙湖、新城、旭辉等少数几家 ，目前碧桂园被评级公司降级，说明今年以来的市场持续走衰，造成了碧桂园潜在的流动性压力，碧桂园的违约风险已经明显提升。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜称。 

在柏文喜看来，碧桂园的遭遇，对于维持与修复目前已经显得极度脆弱的行业信心，不是一个利好信号，“说明前段时间旨在推动楼市回暖和行业复苏的政策效应，尚未收到预期效果。政策面还需适当加大力度和综合施策，而企业自身也需要谨慎研判并做好应对。” 

01、突然“发难” 

过去一年，在行业整体低迷的态势下，作为TOP1的“宇宙房企”碧桂园也无法独善其身。2021年，碧桂园业绩出现“负增长”，5580亿元的权益销售额，同比减少2.2%。进入2022年，碧桂园的销售情景基本跟随行业态势同步下滑。 

虽然穆迪在报告中预计，碧桂园将保持强劲的市场地位和良好的流动性，但同时宣称，负面前景反映出，“碧桂园在未来6~12个月内，受房地产销售下降和市场情绪持续疲软的推动，流动性缓冲和财务灵活性正在减少。”此番论调，难免引发市场担忧。 

穆迪是在2022年5月30日启动对碧桂园控股的降级审查的，随着评级下调，本轮审查宣告结束。穆迪此番评级发布后，碧桂园境外债出现波动，其发行的COGARD 4.8 08/06/30现价45.000，下跌-3.440%，另外一支COGARD 5.125 01/17/25现价56.000，下跌-2.742%。 

穆迪称，碧桂园的Ba1 CFR反映了该公司强大的品牌、规模可观的土地储备以及在中国开发大众市场住宅物业的记录（A1稳定）。与此同时，CFR反映了其对二线城市的高敞口、资本市场资金的获取能力减弱，以及房地产销售和利润率下降对其财务实力的影响。 

此次评级报告中， 穆迪对碧桂园的业绩状况做出预测：由于中国房地产市场疲软，碧桂园的合同销售额将在2022年下降约30%，至约人民币4000亿元。 今年前5个月，由于经营环境艰难以及疫情导致的中断影响，碧桂园归属权益销售额下降约40%，至人民币1506亿元。 

“权益销售额的减少，意味着流入碧桂园的现金回款也大幅减少，必然会影响企业的现金流。”穆迪称。此外，尽管政府放宽了房地产市场的一些限制，但碧桂园在低线城市的高敞口，可能会使其面临销售波动和利润率压力，因为那里的经济基本面减弱。 

穆迪预计碧桂园的毛利率，将从2021年的18%下降到未来12~18个月的15%~16%。 

“碧桂园缩减运营规模以及良好的流动性，预计未来6~12个月债务将下降，这在一定程度上缓解了这些担忧。特别是，截至2021年12月，其非限制性现金为1470亿元人民币，预计经营现金流将足以支付其到期债务。”穆迪表示。 

财报显示，截至去年底，碧桂园手上的现金余额约人民币1813亿元（包含受限制现金）。 

穆迪还指出，由于碧桂园的部分非限制性现金必须保留在项目层面，以支持其运营，这将限制公司使用内部现金偿还控股公司债务的财务灵活性。此外，公司继续利用内部资源偿还到期债务将减少其流动性缓冲，“尤其是在未来6~12个月内，无法改善长期融资的情况下”。 

稍早的4月8日，标普将碧桂园的展望从正面调整为稳定，并确认碧桂园的“BB+”长期发行人信用评级。5月30日，穆迪曾将碧桂园的“Baa3”发行人评级和高级无抵押评级列入评级下调观察名单，展望从负面调整为列入评级观察名单。 

6月8日，惠誉将碧桂园的“BBB-”长期外币和本币发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级及未偿债券的评级，列入负面评级观察(RWN)名单。惠誉认为，负面评级观察反映出在行业低迷时期，碧桂园的合同销售和销售回款的复苏前景不确定，杠杆率也将上升。 

02、“信心”何在？ 

“穆迪下调评级，主要还是基于对整个房地产行业预期的不乐观，包括碧桂园在内的几乎所有房企，销售和利润都在下滑。”一位接近碧桂园的人士对《中国企业家》解释称。 

在他看来，穆迪做出这样的举动，所涉企业可以理解，但市场情绪和观感微妙，谣言四起，有点草木皆兵。 “大家确实都很害怕出事，但我们预判，今年下半年的市场一定会回暖。” 

“市场回暖是共识，但撑不到那时候的公司，就已经不在这个赛道里了。”前述TOP10房企融资业务高管的表态更为悲观，“当一个企业‘暴雷’后，等市场再回暖时，别人的销售恢复80%，你可能只有20%，因为购房者信心不在你这儿了。尤其是民营企业，谁能撑到那时候？” 

碧桂园官方层面就此事回应《中国企业家》称：目前，碧桂园仍是国内民营企业中主体及债项信用评级最高的开发商之一。 

据碧桂园2021年年报，截至当年底，公司有息负债接近3400亿元，净负债率为45.4%。其中，仅今年年内到期的银行及其他借款约643.82亿元；一年内到期的短期债务共约790亿元；同期，不受限制的现金1470亿元，从目前数据上看，覆盖短期债务较为从容。 

而环顾行业，据第三方数据机构克而瑞统计，今年6月至7月，200家核心房企境内外债务到期规模约1755亿元，约占下半年到期量的61%。其中，民营房企还债压力尤甚，近两月整体到期债务约1178亿元，占总规模的67%。 

过去一年，“回购”成为碧桂园应对市场波动、提振信心的主要手段。 据不完全统计，自2021年12月以来，碧桂园已经累计11次回购公司美元债，总计金额5570万美元。其中，12月回购了两笔。进入2022年，碧桂园回购次数不断增多，6月15日的回购已是年内第9次。 

碧桂园构筑的安全边界不止境外债。在2021年度业绩会上，公司总裁莫斌透露，截至今年3月30日，碧桂园年内已无境内到期债券，仅两笔可回售公司债共计40亿元。 

在外部融资渠道方面，自去年12月以来，碧桂园已成功发行多笔覆盖不同场所、不同产品的直接融资，包括39亿港元的可转债、15亿元ABS以及10亿元公司债。今年5月，碧桂园在监管支持下，成功发行5亿元公司债，票面利率为4.5%。 

从行业层面来看，相比碧桂园的负债水平，5亿元的额度只是杯水车薪，但信号意义较强。得益于近期地产“稳增长”的大背景，碧桂园是今年首批获得发债机会的三家民营房企之一。有消息称，接下来碧桂园还计划继续推进供应链ABS产品的发行。 

不过，从目前整体融资开口来看，新的融资渠道并未完全向民营房企开放，新房销售市场仍在下行，新的出险房企还在增加。中国人民银行调查统计司原司长盛松成近期也表示，我国房地产业风险仍在持续，二季度大量房企的美元债到期，成为又一个风险点。 

今年以来，寻求债务展期的房企已超过10家。中指研究院企业事业部研究负责人刘水表示， 当前国内楼市销售没有明显回暖，金融机构对民营房企资金支持十分谨慎，行业整体融资环境依然严峻，预计未来还会有房企不得不加入债务违约阵营，民营房企融资艰难亟待修复。 

构筑安全边界的同时，碧桂园仍在扩张规模，但节奏明显放缓。6月22日，郑州首轮集中土拍结束，龙湖、保利、越秀、万科和碧桂园纷纷入局。其中，碧桂园以起始价3.86亿元、楼面价3784元/平方米，摘得高新区一宗城镇住宅用地。 

据第三方机构统计，在今年前5个月新增货值中，碧桂园以127.8亿元位居第24位；2021年同期，碧桂园新增货值却位居于百强房企第一位。而在前5个月的拿地额中，碧桂园以73.4亿元的拿地额位居第20位，拿地面积则不足100万平方米 。 

本文来自微信公众号 “中国企业家杂志”（ID：iceo-com-cn），作者：李艳艳，36氪经授权发布。

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