乐华必须上市？

3月8日晚间，港交所披露了乐华娱乐的招股书。乐华谋求香港上市的消息不胫而走，硬糖君也瞬间明白了今年初杜华那么多奇怪的操作意图为何。 

1月份，先是杜华退出北京乐华圆娱文化传播有限公司，接着包括韩庚所在的西藏华果果、字节跳动旗下的量子跃动科技、东阳阿里巴巴、华人文化等所有股东相继退出，业内一时间掀起一阵杜华要另起炉灶创业的讨论。 

现在看来，杜华既没有二次创业，也没放弃资本梦。她只不过把所有的股东转移到了香港的YH ENTERTAINMENT，谋划香港上市而已。而算上这次赴港上市，这已经是乐华第四次冲击资本市场了。 

去年6月，乐华圆娱文化与招商证券股份的《首发上市辅导协议》终止，标志着乐华筹备了三年的主板上市失败。前脚刚失败，后脚杜华便无缝衔接地筹备香港上市，7月就注册成立了香港公司YH ENTERTAINMENT。 

但硬糖君想不明白的是，当时正值“清朗行动”冲击偶像行业、数专打榜被取缔、影视耽改禁令又起，直接受冲击的乐华为何如此急于上市。加之眼下，互联网“监管风波”后视频平台缺钱、直接冲击剧集行业的大环境下，乐华的艺人势必会受其影响。乐华的招股书中，也很自知地提及以上风险因素，从27页到57页，写了足足30页篇幅。 

彼时同为娱乐圈教母的龙丹妮、杨天真都在谋求线上演出经纪、直播带货等新业务渠道，以防疫情及监管给偶像、艺人经纪等主业带来的冲击。可以说，当下娱乐圈都有点自身难保了，为何杜华却这么执着、急迫地想上市？ 

股东等不起？

乐华从2009年创办至今，对头部艺人的依赖一直很重。2017年以前，乐华被外界称为“专注韩庚一百年”。2018年以后，又被调侃为“王一博扛起乐华”。

2010年回国谋求发展的韩庚，被杜华以股权绑定的条件纳入麾下。2015年乐华新三板上市的报告期内，透露了公司向旗下艺人韩庚的采购金额，占到了当期营业成本的比例在30%左右，2016年上半年1-6月甚至占到了48.89%。 

虽然杜华2011年、2012年相继以同样的股权绑定形式签约了胡彦斌、周笔畅，但都没有动摇韩庚前期是乐华最大摇钱树的地位。 

再来看现在乐华的招股书，透露了签约艺人控制的企业中最大的“供应商B”是最大摇钱树。从2019年占营业成本的比例为9.2%，到2020年飙升至31.1%，再到2021年又升至43.9%。按照时间线来说，这个“供应商B”大概率就是2018年因耽改剧《陈情令》、综艺《创造营101》爆红的王一博。 

据星数统计，2020年王一博新增代言多达25项，保守估计为乐华带来超过2个亿的商务收入，而同年乐华商务总收入才仅为5.54亿元。可见王一博扛起乐华一说，名不虚传。 

巧的是，乐华这一前一后的摇钱树，合约都要到期了。韩庚2010年签订的11年合约，去年5月就到期了。而王一博、孟美岐、吴宣仪、程潇、黄明昊等一线艺人合约都在后年2024年到期。范丞丞、朱正廷则是明年就到期了。 

也即是说，乐华明后年会遭遇一批头部艺人合约到期，可能不续约的局面。到时乐华如果捧不出新顶流，价值定会一落千丈。 

这就能理解，为何杜华着急上市。因为杜华能留下艺人的最大筹码，无非是上市的大饼了。虽然明星在资本市场的号召力不复当年，但经过资本市场一搅和，明星手中的股价还是有翻倍增值的可能。“王一博们”作为明星股东留下给乐华在资本市场增值，仍然是双赢的选择。 

除了合约相继到期的“明星股东们”等不起外，为乐华作背书的“大股东们”华人文化、字节跳动、阿里巴巴，应该也盼着乐华上市，毕竟是能在资本市场相互赋值讲故事。 

比如，华人文化曾力求其控股的电视剧行业“扛把子”正午阳光上市，以充实其从B站、爱奇艺等平台到灿星、梦工场等内容矩阵的文化传媒版图，可惜侯鸿亮一直对外表示志不在此。 

总被政策风波挡住的财富路

杜华四次冲击资本市场，每回讲的故事都不一样。因为每回都赶在风口的尾巴上，因为突然到来的政策变动，总是错过了最佳时机。

2010年，原本走传统音乐公司路线的杜华花光创业资金、一筹莫展之际，天使轮投资人杨宁带着杜华找到当时刚回国的韩庚。用杨宁的话说，是他的理念得到了韩庚认可，这才签给了乐华，乐华也才起死回生开始转型。 

有了韩庚，乐华又相继签到了其他歌手艺人胡彦斌、周笔畅等。乐华当时主要是做演出经纪，韩庚的“庚心”系列演唱会办了三年。 

直到2013年，五部委联合下发《关于制止豪华铺张、提倡节俭办晚会的通知》，演出经纪受到沉重一击。但同年，电影行业飞速发展，韩庚参演的《致我们终将逝去的青春》票房突破7亿，拿下当年票房季军。 

韩庚开始转攻影视，乐华也跟着参投了韩庚参演的电影项目，还主控操盘了两个项目《梦想合伙人》《夏有乔木雅望天堂》，并玩起保底发行卖给了福建恒业。虽然最终结果是恒业因票房不及预期被坑惨了，但乐华也算有了提前锁定收益的成功案例，开始在资本市场转型讲起了影视故事。 

那两年，金融资本热钱涌入影视行业，杨幂的嘉行传媒登陆新三板上市、范冰冰的唐德影视登陆A股上市等等。看得杜华心潮澎湃，也于2015年登陆新三板上市，上市不久便在寻求并购、想借A股上市公司壳。可惜当时找到的买家共达电声，拟以23.2亿的价格收购，被证监会44问后便一拖再拖到2017年。这就迎来了热钱退去的影视寒冬。 

2017年，乐华发布公告称终止了并购事宜。但2018年就峰回路转，大厂选秀元年、偶像经纪崛起，乐华旗下原本因为“限韩令”受影响的韩国出道爱豆组合，一下找到了回国“再就业”的机会。 

乐华把成熟爱豆输送选秀节目，自然成了素人堆里星光熠熠的王者，晋升为最大赢家。不仅捧红了导师王一博，还捧出了爱豆范丞丞、黄明昊、朱正廷、孟美岐、吴宣仪等。 

这时风光无限的杜华，面对死气沉沉的新三板，可能更觉自己被低估了，便选择退市新三板，自信以偶像经纪的故事筹备A股上市。可惜这一等就是三年，充满变数的三年，这期间耽改剧禁令下达、清朗行动兴起，偶像养成类综艺直接在去年暑假被叫停。 

偶像经济亮起了红灯，乐华在内地上市当然也亮起了红灯。赴港上市，已经是内娱公司一个惯常路径，吴奇隆、刘诗诗的“夫妻店”稻草熊就是一个成功例子在前。 

这次乐华赴港，不讲影视故事，也不提偶像经纪，只说艺人管理，很明显描绘出了一幅中国SM 的愿景。招股书提及的三大板块：艺人管理+泛娱乐业务+音乐IP制作及运营，其实能讲的故事非常贫乏。艺人管理提及58名艺人+80名训练生，这块收入咱不用多说，前面已经提了二八效应很明显，头部艺人扛起收入； 

音乐IP制作及运营这块，乐华列举了数专成绩，王一博《无感》《我的世界守则》分别销售17百万张、15百万张。但众所周知，数字专辑销量神话已经成为历史，不能重复购买的数专基本不赚什么钱了。

乐华可能唯一有点底气的是泛娱乐业务，这块主要提及了虚拟艺人的开发。虚拟艺人确实可以搭上正火的元宇宙概念，有故事可讲。 

乐华还能讲什么故事？

“我们的大部分收入来自艺人管理业务。倘我们未能维持与艺人及训练生的关系或扩大我们签约的艺人及训练生的数目，我们的业务、财务状况及经营业绩或受重大不利影响。” 

乐华的招股书，清清楚楚写明了公司对艺人收入的依赖。这样的高度依赖，风险自然不用多说，头部艺人出走或是艺人塌房、违法等污点行为重创上市公司的案例，数不胜数。这一次，资本又怎么相信乐华呢？ 

杜华曾经在高度依赖韩庚收入的阶段，扬言要摆脱艺人依赖。后来她转型影视确实也做到了，只不过她把主控项目《梦想合伙人》《夏有乔木雅望天堂》玩保底、卖给福建恒业，赚了钱却坏了名声。福建恒业挽尊称是看重和乐华的长线合作，然而这个长线合作也没后续了。 

现在，杜华似乎又有了新方向。招股书中提到，“由于虚拟艺人声誉风险更小，管理成本更低以及应用场景更广泛，我们计划增加对虚拟艺人业务的投资，同时挖掘具有投资潜力的虚拟艺人公司，扩大公司在虚拟艺人市场的版图。” 

要知道乐华的虚拟偶像，也是字节跳动布局元宇宙里的一环。字节跳动去年先是40亿并购沐瞳游戏，接着又豪掷90亿收购Pico正式入局VR。外界戏称字节默默地凑齐了元宇宙三件套，吹响进军虚拟世界的号角。 

乐华娱乐刚刚推出虚拟人女子组合A-SOUL时，还遭到了网络群嘲。没想到一年多过去了，还真挺有起色。有技术宅认为，这支字节跳动负责开发、乐华负责运营的A-SOUL做到了开辟虚拟偶像领域。 

A-SOUL目前拿到了欧莱雅男士、Keep、肯德基、华硕等一线品牌商务合作，能赶上乐华的二线艺人了。乐华招股书显示，包括虚拟偶像在内的泛娱乐业务收入，从2020年的2110万元增至2021年的3790万元。 

但虽说虚拟偶像永不塌房，但A-SOUL仍然暴露出一些饭圈弊病。比如饭圈撕逼，以及撕逼引发的背后扮演者“中之人”遭爆料疑似塌房。虽说团队对“中之人”的保密措施应该极为严格，但难免有“中之人”信息泄露，影响虚拟爱豆的形象。 

而且日本虚拟偶像有过受“中之人”影响脱粉的案例。自称是世界第一个虚拟爱豆的绊爱，背后公司为了削弱中之人“春日望”对其影响，推了4个新的中之人，却招致粉丝反感并脱粉十几万。 

虽然虚拟偶像也不是一本万利经，但总是赶晚的杜华，能成功把运营真人爱豆的经验运用在虚拟偶像A-SOUL身上，也算是先发进军元宇宙了。如果趁这股风，能把乐华顺利吹进资本市场，也算是赶上了。 

本文来自微信公众号 “娱乐硬糖”（ID：yuleyingtang），作者：魏妮卡，36氪经授权发布。

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