对话李小加：港交所的帽子游戏

“港交所这份工作，戴一顶帽子想出来的事情肯定是不合适的，要不断轮换着戴三顶帽子”

文 | 宋玮 吴杨盈荟

如果世界上有这样一份工作：既要遵循中央政府、香港特区政府意志，又要坚守西方市场规则；既要公众利益优先，又要让上市公司的股东们满意；既是官员，又是商人；既是监管者，也是上市公司CEO——你觉得这个岗位找到候选人的几率有多大？

这个岗位就是港交所CEO，这个人就是李小加。

香港是一个有着巨大制度遗产和制度优势的地方，也是一个存在巨大割裂的社会，在这里解决问题，就像开帆船，只要往前走，就会遇到阻力。所以过去的香港错过了阿里巴巴，错过了一系列新经济公司，错过了货，错过了钱，也就错过了最有生命力的商业主体所带来的高速成长性。

怎么解决？李小加用了简单的办法——只做疏通，不做全盘布局。他自称“管道工”，核心思路是无为而治，相信市场的力量，只引导，不推不拉。

这样的做法在香港反而更容易成功。所以过去几年，他推动了港交所三项最重要的改革：沪港通、深港通和打破“同股不同权”的上市限制。2018年港交所也取得了全球IPO募资额第一的好成绩。

有人说香港暮色沉沉，其实包括港交所在内的香港金融业才是香港的未来。港交所的改革只解决了第一步，即让更多的公司可以更顺畅地来到香港上市——这只是开始。

今天香港资本市场已经从2018年短暂的巅峰开始回落。相较发行价，美团跌去了17％，小米跌掉了29％，美图跌掉了64％。有知名投资人士公开表示，他建议创业公司不要去香港上市。一家从香港转向纳斯达克上市的CEO说，纳斯达克的交易额预期是香港的5倍－6倍。滴滴、头条、Grab这些优秀新经济公司目前计划上市的首选地也都在美国。

香港要成为真正的亚洲金融中心，还需要更多的货、更长期的钱、更完善的制度，以及更多的李小加。

| 阿里回来只是时间问题

《财经》：当一家公司可以选择香港也可以选择去美国上市，你用来打动对方的最有说服力的话是什么？

李小加：这些人都很聪明，不需要我去说什么。你的钱（投资者）有了，你的货（上市公司）就会来，你的货有了，钱就会来。什么都没有，你说什么也没用。

《财经》：争取字节跳动、滴滴这种头部新经济公司来香港上市，你和港交所有做什么努力吗？

李小加：我不可能影响市场，把张三的货卖给李四，李四的货卖给王二麻子，我没这个本事。只是以前头条、小米、美团这样的公司来不了香港，因为它们有特殊的AB股制度，而过去香港的上市规则不允许同股不同权。我们做的只是把市场中无效的东西慢慢去掉，把不该有的障碍和壁垒慢慢消除。

《财经》：阿里巴巴什么时候可能会回香港？

李小加：当它认为香港市场能解决它的问题的时候，它就会回来。现在它需要融资吗？不需要。它需要再多一个交易场所吗？除非这个交易场所能带来新的活力，否则也不需要。

如果阿里发现它的股价在亚洲时段有交易的可能性，它有可能来。当然，增加一个上市地也会给它带来更多监管成本。一定是当它觉得好处比成本更大，它才会来。所以将来“北水”可以通过互联互通机制买阿里的股票了，也许就是阿里回来的一天。

《财经》：回来的可能性是0？50％？还是80％？

李小加：这么大的公司怎么可能不回来？阿里百分之百会回来，只是时间长短问题。一年？五年？回来是回香港还是回上海？这是它自己的选择。

它的需求是什么，市场能不能满足它的需求，满足需求带来的好处是否大于成本——这些都是公司要考虑的。所有的牌都在公司手中，我从来没牌。因为我没有权力。

《财经》：香港成为真正的亚洲金融中心一个重要标志是东南亚的公司是否愿意来香港上市，而现在它们明显更愿意去纳斯达克。

李小加：东南亚的ETF（交易型开放式指数基金）出来后，很多大公司可能会来这儿上市。第一，它们不用到美国去也可以拿到国际基金。第二将来还有北边的钱，即中国内地的钱。我们还在做一件事，就是把东南亚当地经纪机构也引到香港来。

市场本身有巨大的生命力，这种生命力才是对市场参与者的巨大吸引力。我们无法造就一个市场，我们只是管道工，什么地方不通把它弄通，什么地方不干净把它弄干净，什么地方回流了就把它疏解。

《财经》：之前你解决了让这些公司进来的问题。下一步如何让它们活得更好，你能做些什么？

李小加：我能做很多事情，但我不认为自己那么有能力、那么有力量。

内地监管机构的权力来源于内地市场的特殊结构。这么多散户，还没有形成“买者自负”的理性投资观念，所以需要很强的投资者保护，负责开水管子（上市审核）的监管者压力是很大的。谁能接上这个管子谁就得益，但出了问题接管子的人也要承担责任，所以管子不能随便开。但有了这个权力，监管机构在市场中的话语权是完全不一样的。

我没有这个权力。我这个管子随时开放，能不能来大家都很清楚，不能随便去调整。只是说原来有一些制度障碍，让它进不来我这个水库，我把障碍拿掉了。但进来后水愿不愿意流到它（公司）那去，它能不能把水拿到，这是市场博弈的结果。

所以这些新经济公司来了后怎么活得更好。我们不可能解决，这要靠它们自己。

《财经》：是否可以理解为，在很长时期内水管的水都会进得快出得慢？

李小加：水的流动是水压决定的，是地球引力决定的，资本的流动是利益驱动的。我们是在自由市场开放市场里生活出来的人，对于水压有天然的适应。

| 并不是因为中国内地资本市场不开放而需要一个香港

《财经》：有人认为，香港资本市场繁荣是因为过去中国内地市场的封闭，随着内地市场放开香港的价值会降低。

李小加：并不是因为中国内地资本市场不开放而需要一个香港，即使不开放，有本事的还是可以进去，即使开放了，没本事的还是进不去。

举个例子，从国际有本事能直接进中国的钱是研究生，还有很多外边的钱和货对中国一点兴趣都没有的，是中学生。我们是开大学的——对中国有兴趣但自己进不去，或者不想进去，他就在香港投中国。反过来也一样，中国的研究生想出国的早把钱挪到外边了，也不通过你沪港通、深港通。

所以，中国的开放只会影响毕业的速度、学生流动的速度，并不影响我们的业务模式。港交所始终有价值，是服务的价值，是互联互通、降低门槛的价值。

《财经》：这是一个过渡状态还是持续状态？

李小加：持续状态。我刚才讲了是个大学嘛。

互联互通里最核心的是什么？你的钱和账是不动的。你在香港买卖A股，买卖轧差以后，由港交所每天在深圳桥上扛着货、或者扛着钱，跟中登公司结算。两边是净量结算，也就是买卖轧差后只有净量才过境——这是它最创新的一点——用沪港通、深港通投资，资金都是原路返回，不涉及资本的外逃。互联互通这四年，两边轧差后，只有1000多亿元人民币的净跨境，但支撑了15万亿元的交易量。

即便将来两个市场充分开放，也有很多人为了便利，愿意坐在本地市场交易。你在香港可以同时完成两种甚至多种交易，这种便利性不是开放封闭来决定，而是因为我们有金融创新。

《财经》：2018年港交所取得了IPO募资额全球第一的好成绩，2019年你认为是否还能保持？

李小加：第一第二没有意义。什么叫第一？市值第一？交易所作为一个上市公司，我们很多年都是世界上市值最大的交易所之一。IPO募资额第一？那我们已经得了六次世界第一。还是交易量第一？那我们肯定跟美国没办法比，和内地也没办法比。

所以我们不是说要成为世界第一的交易所，我们希望的是成为世界上亚洲时段真正的金融中心。

《财经》：全世界有100多个股票交易所，但真正的金融中心只有四五个，未来全球金融中心会越来越一极独大还是会多寡头并行？

李小加：后者。美国有两个最强大的交易所构成美国金融中心，CME (芝加哥商业交易所集团)和ICE(洲际交易所)，也包括纳斯达克。欧洲是德意志和伦敦。

在亚洲，东京是高度内向型的金融市场，所以它一直没成为真正意义上的金融中心。而香港是高度外向型，香港才最有机会成为亚洲时段世界最大的金融中心。

《财经》：在你心目中，一个更好的港交所是中国的、亚洲的还是世界的？

李小加：港交所长远的愿景，是在亚洲时段里连接世界和中国。有四个客户我们希望齐聚香港——中国的钱和中国的货，世界的钱和世界的货。货指上市公司、债券、货币、大宗商品，我们称为标的。

中国的钱和中国的货在内地市场充分流通，世界的钱和世界的货在纽约、伦敦、日本流通。但中国的货和世界的钱，中国的钱和世界的货，目前只在极其有限的场合里相遇。H股的成功就是中国的货见到了世界的钱。但它的局限在于必须是中国的货主动到香港来上市。

互联互通的改革，第一是北上，世界的钱可以通过香港进中国，买到中国的货。第二是南下，中国的钱到香港买国际的货。今后我们要把世界的货慢慢拉到香港，这样中国的钱才能源源不断到香港来。

所以，对中国的货、中国的钱来说，我们是你最佳的国际交易所。对世界的货、世界的钱来说，我们是你最佳的中国交易所。

| 不靠一只猫去斗很多老鼠，而是发动很多的猫和很多老鼠斗

《财经》：什么是好的资本市场？有人说一是要足够多的钱，二是要足够好的公司和标的来这上市，三是要足够完善的制度保障。

李小加：这都是上帝在说话。我们不是上帝。市场里有优公司存在的条件，也应该有劣公司存在的条件。只要合规，“垃圾”公司也有市场。有人能够看到垃圾的价值，觉得垃圾也能变成黄金，也有人看到黄金公司觉得黄金明天就可能变成垃圾。

我们主要是确保有序的交易，为市场提供充足的选择。有序交易的前提是信息对称，当你有不对称信息的时候交易必须停止。我们今天有很多停牌的公司，不是股价不好停牌，而是它不能再进行有序的交易。

《财经》：整个香港市场的钱和钱的流动性不足的问题，如何解决？

李小加：我们是大海一样的市场，一定要在大海前面承认自己的渺小。交易所是配角，市场参与者、发行者、投资者是主角，最终还是要靠他们来解决。

资本只有充分流动才有效率有意义，可是它在资本管制下不可能充分流动——这样一种不可调和的矛盾。我们的工作就是让不同的制式能够轻松调换过来，让方管子和圆管子能够连接不会漏。所以我们做了沪港通、深港通。

《财经》：为什么香港市场的流动性不足，但波动性很大？

李小加：因为这里钱是“自由”的，来也很容易，走也很容易。

《财经》：香港的老千股、妖股问题，是没有能力解决，还是没有意愿解决？

李小加：每个城市都有一两个小街，有人打打麻将搞点小赌博，警察偶尔也会管，但是不会天天去查。因为本地人一般都知道这个地方是干什么的，偶尔赌两把折腾折腾。

但是现在突然来了大量的游客，不熟悉当地的情况，容易上当受骗。甚至还有一些不法的导游说那个地方好玩，带着团跑到那里去。当地的坏人还特别知道怎么骗旅游团，那就影响我们整个城市的市容和治安了。这种情况下，我们就得加强监管，以防游客来到这边上当受骗。

《财经》：如何保证市场既宽松灵活又有充分惩戒坏人的能力？中国内地有强势的监管机构，美国有集体诉讼机制，香港有什么？

李小加：香港资本市场的监管理念和美国大致相同，和A股不一样。但香港监管背后的动力，和美国不太一样。

美国集体诉讼告的是一系列市场里的大机构。目的不是为了告赢，大部分案子最后都是和解，上到法庭的5％－6％都不到。集体诉讼是对投行和律所形成财务上的威慑力，你做的事情越大越坏，你就要赔越多的钱。这是靠经济的制裁力量，是以商业运作为动机的。

中国内地过去出现大批券商挪用客户理财资产，清理整顿之后采取了第三方存管，交易所可以越过券商直接看穿投资者的账户。这种穿透式管理形成了全世界最先进最高效的监管体系和基础设施。但是硬件太强，问题也随之而来，就是市场参与者没有很深的合规文化。

香港介于两者之间。我们从监管上直接确保中介机构尽职，把上市责任落在投行、律所和董事身上。比如保荐人制度，责任就直接落在保荐人身上。香港的市场结构是金字塔形的，交易所在顶端，下面是经纪会员，底下是客户。会员是我们监管的第一线。会员单位就是所有的经纪券商，它们的合规部，是我们监管的第一延伸。

中国内地是很多老鼠和一个猫在斗。这个猫是很辛苦的，你用很强的手段去监督和执行。但市场这么多聪明人总会找到漏洞，你天天就只剩下补这个漏。不过内地现阶段也许必须这么监管，毕竟这么多散户。但香港每个券商里都有好几个猫（合规人员）在那呢。老鼠根本就活不长。

|改革或短期服务小部分人利益、长期符合大部分人利益

《财经》：执掌港交所十年，有什么改革是你一直想做但没做成的？

李小加：想做的都做成了。有些想做没做成的，只是现在还没做成，以后都会做成。比如ETF连接还没做，新股通、商品通还没做。

《财经》：这是你想做而且能做成的。有没有什么是想做但是做不成的？

李小加：不能做成的事情从来不去想。

《财经》：有什么是不想做但不得不做的？

李小加：不得不做的事都是你不想做但又必须要做的。比如说改革交易时间，不改不行，但改了弄得鸡飞狗跳谁都不高兴。

比如互联互通存在某些时间段中国内地放假而香港开市的问题。万一港股出现大的市场波动，通过港股通持有港股的内地投资者想跑（卖股票），但国内不开市他跑不了。所以市场对于统一假期安排的呼声很大。这将来恐怕都得改，改的话都很痛苦。

《财经》：改的方向是谁来适应谁？

李小加：不是适应不适应，而是你要不要给自己这个选择。

我肯定不是说圣诞节全体都开，那谁都不愿意干。你要找出大家都能接受的方案。目前看来，卖是个比较大的需求，买的话可以多等两天。那就谁想卖就那天开门。

这些问题解决起来都很痛苦，而且可能都是为了很小的利益。但这个小利益很有可能在某一天、某一种市场状况下变成很大的事情。那你要不要为了一个不经常发生的事情，去寻找一种大家今天看来不方便的解决方案？你不搞互联互通就没这个问题。搞了就会多出来这么多新问题。

《财经》：港交所作为一家上市公司，排在第一位的是股东还是最广大的市场投资者？

李小加：港交所大部分时间看重股东利益，但是当股东利益和公共利益有冲突的时候，公共利益是优先的。

港交所没有大股东，最大的股东是香港政府，大概百分之五点的股份。我们董事会一共13个董事会成员，我是唯一的执行董事，其他12个都是独立董事，独董有6个是股东选举，6个是政府任命。政府任命的也都是市场人士，不是官员。

《财经》：有人认为你管理下的港交所强化了服务职能，弱化了监管职能，他们评价港交所正在投行化。

李小加：什么叫投行化？如果是说更加进取、更加突破，我觉得不是坏事。而且投行文化里好的东西我们都有，坏的东西我们一概没有。

《财经》：今天香港证监会和港交所是双重监管上市公司，未来是否会改变？

李小加：一直是这样。这是香港法律规定的。当然，我们监管的权限不一样的，香港证监会的权限是《证券及期货条例》赋予的，港交所的监管权限来源于《上市规则》，香港证监会的监管权限远远大于我们，他们像是刑警，我们像是交警。

《财经》：港交所有很多来自中国内地的高管，他们带来了什么不一样的工作思路？

李小加：我们不光有来自中国内地的高管，也有来自欧美和香港的高管，比例大概是2∶2∶6。

《财经》：有些人说李小加背后是中国内地的资本、内地的利益。

李小加：有人说你跟内地太近，有人说你太考虑香港根本不考虑内地的事，说什么的都有。

我没把自己想得那么伟大。你知道自己不行，意味着你知道谁行，你就会问这个问题——谁是这个问题的核心解决人？钥匙在谁手里？你去找那个有钥匙的人，说服有钥匙的人来用。或者把几个钥匙合在一起用，从底下一点一点把事情做起来，我从来不想这么大的。

永远不可能每个人在每件事情上达成共识。最终是要符合大部分人的利益，或者短期服务于小部分人利益、长期符合大部分人的利益。

《财经》：这些年你改革遇到的阻力是越来越大还是越来越小？

李小加：做的事情越大，阻力就越大。但你要很清晰，哪些阻力是能克服的。英语有句话说Pick the fight，赢不了的仗别打，赢面很大的仗才去打。

《财经》：职业经理人、改革者、官员，你认为自己的身份更像哪一个？

李小加：港交所这份工作，戴一顶帽子想出来的事情肯定是不合适的。因为要兼顾和平衡很多不同方面的利益，所以你要不断轮换着戴三顶帽子。

交易所运营市场，就像一群狼在大雪山里面跑。头狼在前边开路，最强的狼要在最后殿后。中间是老的、弱的。前边走错了或者停滞不前，你就永远没有希望。但前面的狼也不能想跑多快就跑多快，跑快了之后，整个市场跟不上。

所以这三顶帽子、三种思路，要随时随刻切换。

《财经》：你似乎特别喜欢打比喻，为什么？

李小加：因为很多事情说不清楚。

|中国有香港和中国没有香港是本质的不同

《财经》：入行几十年，你观察到人们对资本市场最常见的误解是什么？

李小加：投机者和投资者之间的关系、投资者和发行者之间的关系经常被误解。而这两个关系是资本市场最核心的主线。这两个关系不理解，其他都是白搭。

第一个误区是觉得IPO来，就是打压二级市场，应该把它停了——只要这个误区在，中国的资本市场就不可能搞好，因为你失去了它最核心的功能。比如市场一不好就有呼声要停IPO，好像减掉新股发行市场就有救了。这是对资本市场最核心的误解，资本市场的根源是实体经济，二级市场是要靠实体经济挣来的钱不断回馈的，二级市场的交易只是表现形式。

二是监管上的误区，觉得投机的是坏人，投资的是好人。但投机的干了一件很重要的事，就是不断把买了IPO的人的钱腾出来，让他可以再买别的IPO。某种意义上，你们在搞投机，实际上你的钱在支撑实体经济，只是阶梯式的。没有这些人投机，买IPO的人的钱很快就会用光了，他就不会再买了。

《财经》：你对内地科创板有什么建议？如果要做好，最关键三条是什么？

李小加：简单说就是投资端和发行端的平衡怎么掌握。搞注册制，要不要在发行端设壁垒？如果发行端完全放开，投资端要不要设壁垒？

就像新三板，发行端完全放开，投资端就要有壁垒。想要投资端没有壁垒，就要想发行端要不要完全放开。发行端不设壁垒，就可以普及大量的企业雪中送炭。但是雪中送炭有些企业恐怕还没到冬天就死了，谁能去送这个炭，送炭这边要不要有壁垒？老百姓的钱能随便送炭吗，能承受那么大的风险吗？有壁垒就不能普惠，想普惠就要承担资金端的风险。中间怎么取舍？

《财经》：对于进一步改善香港的金融生态，你觉得你还能做什么？

李小加：还是我刚刚讲的“中国的钱、中国的货、世界的钱和世界的货”这四个事情，现在差很多。中国的货出来是清晰了，中国的钱出来是和政策相关的，可以很难也可以很容易。有时候你想做了，监管者还没有准备好就只能等。

还有更大的责任是大家不太谈的一个事情——怎样让我们积累了40年财富的中产家庭有很好的理财和配置。这种配置光在国内是不够的，你可能要全球配置，一开始会少一点、慢一点，但不能不做。

今天的日本，GNP远远大于GDP就是他们全球布局。老百姓的钱以各种各样的形式撒在了世界各地，东方不亮西方亮。日本经济那么差，但是你到日本去看没有萧条的感觉，仍然是一片富裕和谐。因为大家有很强的自主性和独立性，而且不单受本地经济的影响。

我们将来中国的钱，北水往南、东、西走是必须的、重要的事情。你问我还要做什么，这是一个很大的事情。

《财经》：香港为什么没有出现像GIC、淡马锡这样的大型本土基金？

李小加：因为香港的钱都在市场里面。我们税基这么低、税收这么少，钱留在民间，藏富于民。我们是小政府大市场，我们不需要那么多国有资本。

《财经》：那如何通过制度安排形成长期资本？

李小加：我不需要香港有很深的口袋。香港没有栅栏，就没有“家门”这个概念。我们是一个开放性的海洋，没有东西能够圈别人进来，也没有东西能够挡别人出去。

但在人民币国际化上，我们大力鼓励市场机构尤其是中资参与，拼命要求人民币要强劲。我们希望把香港发展成最有活力的人民币离岸中心，因为成为国际金融中心首先要成为国际债券市场。

股票市场是对公司定价，真正最重要的是对钱定价，债券市场就是为钱定价的中心。大家都靠美元定价，所以世界经济的大锚在美元定价上，美国才这么有力量。中国这么大的经济体，如果世界还有一个货币能成为锚的话，从小锚慢慢变成大锚，就是人民币。

今天中国只能去参加人家的规则、人家的标准，跟人家玩你永远玩不到核心。但我们慢慢用一些小木头、小细枝来点火，一开始小火苗很弱，外资机构拿个大木头桩来可能就给压灭了。但火点大了，他们就会来，慢慢规矩就可以我们定了。

《财经》：香港曾被认为是亚洲的希望，但目前似乎也并不乐观。其中一个核心的问题是，谁来为香港的未来负责？

李小加：总书记都说，我们之前是不知道螃蟹可以吃的，香港人吃了之后告诉我们可以吃，我们就放心吃了。内地改革都是摸着石头过河，很多事情没试过。只有在香港这个地方摸着这块石头，心里才会踏实安全。

所有人都应该为香港“一国两制”负责。700万香港人、14亿中国人，都要有对香港负责的情怀。中国有香港特区和中国没有香港特区是本质的不同。

延伸阅读：本期《财经》封面

港交所大时代：香港十年规则之战