巴菲特 和 2007

题图：月  | 摄影：冰清 Inception: Time - Orchestra Version (Live) 音乐： Hans Zimmer;Rusanda Panfili;Eliane Correa;Vienna Radio Symphony Orchestra;Martin Gellner - The World of Hans Zimmer - A Symphonic Celebration (Live)

2007 年底，股神沃伦·巴菲特（Warren Buffett）和著名的对冲基金经理泰德·西德斯（Ted Seides）打了一个赌：从 2008 年 1 月 1 日开始的十年期限中，标普 500 指数的回报，会超过泰德·西德斯所选择的任意 5 只对冲基金（可以简单理解为主动型基金）的整体回报。

2018 年，赌约到期，标普 500 指数取得了 125.8% 的累积回报，击败了西德斯所选择的所有对冲基金的表现。

（来源：2018 年巴菲特致股东的信）

赌约之后，巴菲特和西德斯都对这个十年之赌做了总结。

西德斯把失败的主要原因归结到美股一直在高估值的区间内运行，而巴菲特认为，主动管理基金高额的管理费用，是它们长期表现不如低成本指数基金的主要原因。

真的是这样吗？

在历年伯克希尔年报的第一页，巴菲特都会公布伯克希尔内在价值和标普 500 指数（含股息，下同）的对比。

从 1965 年到 2020 年长达 56 年的历史中，巴菲特的年化收益为 20%，标普 500 指数的年化收益为 10.2%。

换句话说，同样的 1 美元，如果在 1965 年投资标普 500 指数，到 2020 年底会变成 234 美元。如果交给巴菲特的话，则会变成恐怖的 2.8 万美元。

显然，如果把伯克希尔看成一只主动管理型基金的话，巴菲特在长时间内大幅超越了指数。

但是，这并不是故事的全部。

我们把十年赌约设定的 2007 年作为分界线，会发现一个有趣的现象。

从 1965 年到 2007 年的 43 年间，巴菲特的年化收益为 21.1%，标普 500 指数的年化收益为 10.3%。

从 2008 年到 2020 年底的 13 年间，巴菲特的年化回报为 7.2%，而标普 500 指数的年化收益为 9.8%。

虽然在整整 56 年的历史中，巴菲特取得了年化超越了指数 10% 的成绩，但如果把 2007 年当作一个分界线的话，显然在最近的 13 年中，他大幅跑输了指数。

更有意思的是，标普 500 指数在前 43 年和最近的 13 年中，年化收益都是 10%。

1999 年，在互联网泡沫最顶峰的时候，巴菲特做了著名的《太阳谷演讲》。

演讲前的几年，巴菲特也大幅跑输了指数，像极了最近几年的美股市场。而就在太阳谷演讲之后没多久，纳斯达克指数崩盘，股神王者归来。

太阳底下没有新鲜事，这次是不是一样呢？

投资人丁昶在《文明、资本与投资》中，引用了一段标普公司的统计：

从 2010 年底到 2020 年底，全世界各国可以自由流通的股票市值，从大约 30 万亿美元增加到 62 万亿美元，增长了一倍多。在这 32 万亿美元的增量中，有 24 万亿美元来自美国股市。

美国股市有 5000 多家上市公司。但是在这 24 万亿美元的增量中，纳斯达克指数中最大的 100 家公司就占了差不多一半，共 12 万亿美元。

其中，苹果、微软、亚马逊、Facebook、特斯拉和谷歌，这 6 家公司贡献了超过 7 万亿美元的增量。

6 家科技公司，贡献了从 2010 年到 2020 年十年间美股市值增量的 30%，而除了苹果之外，巴菲特都「错过」了，这也能从某种程度上解释他即使在 1.5 倍杠杆（具体原因不赘述，可以查看有知有行的投资第一课）的加持下，依然跑输标普 500 指数的原因。

根据摩根士丹利的研究，在 1999 年互联网泡沫的顶峰，前 5 大公司的市值占据了整个标普 500 指数的 17%，随后，泡沫就破裂了。

截至 2021 年 6 月，苹果、微软、谷歌、亚马逊、Facebook，这 5 大科技巨头的市值占标普 500 指数的比例已经超过了 22%。

这是泡沫吗？

泡沫的定义是，一个公司的市值，远远超过了它的基本面（比如收入、利润、自由现金流）。

在 1999 年互联网泡沫的顶峰，前 5 大公司 17% 的市值占比背后，它们创造的利润和收入根本微不足道，和市值占比完全无法匹配。

但是，在过去的 20 年中，这个世界发生了翻天覆地的变化。

亚利桑那大学凯瑟琳·卡尔（Kathleen Kahle）和俄亥俄州立大学的瑞内·斯图尔兹（Rene Stulz）在一篇名为 "Is the U.S. Public Corporation in Trouble?" 的论文中，统计了排名前 100 名的美国企业的盈利，占全部美国企业盈利的比例：

1975 年，前 100 家企业的盈利份额占比为 48.5%；

1995 年，这个数字为 52.8%，没有显著的变化；

2015 年，这个数字火箭般攀升至 84.2%；

2020 年，这个数字更是高达 91.8%。

除了排名前 100 名的公司，在标普 1500 指数的成分股中，超过 500 家企业是亏损的，其余的 900 家企业，一起分享着剩下的、少的可怜的利润。

（来源：FactSet; HulbertRatings）

根据美国金融数据公司 FactSet 的统计，截至 2021 年上半年，前 5 大科技巨头的市值占标普 500 指数总市值超过 22%，而在这个数字的背后，它们最近一个财年的净收入，占该财年所有 500 家企业净收入的占比，则是 23%。

换句话说，你可以认为美股整体的估值偏高。但仅从前 5 家科技公司来说，它们甚至比其它 495 家公司还要稍微便宜一些。

这和互联网泡沫顶峰时的情况是完全不同的。

为什么是 2007 年？

这是巴菲特和西德斯立下十年赌约的年份。

更重要的是，这一年，乔布斯给人类带来了 iPhone。

iPhone 开启了智能手机和移动互联网的时代，这极大地改变了人类生活和工作的方式，也不可避免地改变了商业世界。

我们不妨做一个简单的假设：

把商业世界中更多和实体相关的公司，比如房地产、石油、医药等，归类为「现实」。

把更多和数字相关的公司，比如微软、Facebook、谷歌，归类为「数字」。

2007 年之前，我们每天花在「数字」世界里的时间，远远小于花在「现实」世界里的时间，在「数字」经济里的花费，更是少得可怜。

十三年后，从我自己的感受来说，我花在「数字」世界里的时间和金钱，几乎已经超过了「现实」世界。

相应的，「数字」类公司占标普 500 总市值的比例，也从微不足道，到占据了相当大的比例。

疫情之后，这个趋势显然被更快地加速了。

在巴菲特致股东的信中，他经常提到「经济商誉」。

不同于会计意义上的「商誉」，经济商誉是指一个公司具备的影响力巨大的无形资产，而这些资产让公司能产生远超于行业的投资回报率。

可口可乐、华盛顿邮报、喜诗糖果都是这样的例子。

我觉得，在前 5 大科技公司中，巴菲特唯一投资了的苹果，也是因为它具有了巴菲特所说的「经济商誉」，变成了一只具备超强品牌的「消费股」。

在「数字」时代，有一个更加可怕的词：

网络效应。

简单说，网络效应是指随着加入网络的人越来越多，整个产品体验会有大幅提升，最终会让加入网络的所有人受益。

拿微信来说，你在微信的朋友越多，它对你来说越方便，而你也越来越离不开它。最终，所有的人会加入到同一个网络中。微信崛起后，米聊（小米曾经的聊天 App）就连生存的意义都没有了。

在现实世界中，扩大规模，需要一个个房子地建设，一瓶瓶可乐地生产、一家家店铺慢慢地开立，形成有效的规模需要巨大的资本支出和时间。

而在「数字」世界里移动「字节」，显然比「现实」世界里移动「原子」，要容易得多。

网络效应的存在，让形成规模经济并不需要超大的资本支出，而这也让每个细分的行业，最终拥有了「现实」世界所根本无法想象的市场占有率。

喜诗糖果一直没能走出加州，即使是可口可乐，占全球软饮料行业的份额也「只有」15%。

但科技巨头则不一样，微信不会允许第二个通讯软件存在，谷歌占全球搜索市场的份额更是超过了 90%。

在现实世界之外，人类从无到有，开启了新的生活方式和商业业态，形成了巨大的数字世界，创造了巨大的经济规模。

而在这个数字世界中，网络效应导致最终的结果通常都是赢家通吃，这也让这些被创造出来的、巨大的经济规模最终被几家公司所独占。

这也许就是，前 5 大科技公司的净收入和市值，都占据标普 500 指数 20% 份额背后的原因。

「看不懂科技股」的巴菲特，错过了这些公司，跑输标普 500 指数也就不意外了。

写到这里，我想到了去年底在创作《有知有行·投资第一课》时，写下的那段文字：

在A股中，创造财富的前 15 家公司，合计贡献了大概 10 万亿的股市财富，这相当于A股过去 30 年创造财富的总和。不止是A股，美国的情况也是如此。著名的金融学者威廉·伯恩斯坦（William Bernstein）统计过，美国股市从 1926 年以来所有的投资回报，都来自于表现最好的 1000 只股票。而这些股票的数量仅占所有上市公司数量的 4%。

以前，当和别人推荐指数基金的时候，我经常会说指数基金的优点是「分散、优胜劣汰、不会死」。

但这两年，在这个越来越头部化和极端化的世界，我越来越意识到，除了这几个优点之外，指数基金可能是帮助大多数人捕捉到这些头部公司的最好的、甚至是唯一的方式。

在更长的时间维度面前，我们一无所知。

指数基金的编制方式，导致它会冷酷地、机械地、毫无技术含量地挑选着、淘汰着自己的成分股公司，丝毫没有任何其它的价值判断夹杂在内。

我们不妨再看看前面的数据：

在前 43 年和最近的 13 年中，标普 500 指数的年化回报都是 10%。

价值投资主要包括以下四方面：

1）股票背后是公司所有权的一部分；

2）买入价格应具备安全边际；

3）理解市场先生；

4）恪守自己的能力圈。

在这四个要素中，巴菲特认为，能力圈最为重要。它画清楚了你懂和不懂的边界，而在一个长时间的维度下，这也会最终决定你的收益。

我完全没有认为巴菲特或者价值投资过时了，恰恰相反，科技大公司巨大的市值，和它们创造的自由现金流是高度匹配的。

在另一边，股神也一直在谨守自己的能力圈，没有被诱惑去投资自己看不懂的东西，这足够让人尊敬。

那些他看不懂的科技大公司，究竟是会被很容易颠覆掉，还是会继续创造更新的经济价值，也许还需要更长的时间来验证。

以上这些文字，是我最近半年来的一些零零碎碎的思考，以及对这个越来越极端化的世界的一些理解，和更多的不解。

事实上，我今年写下的很多文章，都和「不确定性」、「随机性 」、「运气」、「未知」有关。

我越来越意识到，很多时候，我们自认为自己获得的那些收益和成绩，只不过是因为我们坐在了一艘巨大的船上而已。

未来这个世界会怎样，无人知晓。

比预测更重要的，是登上那艘开往未来的大船。

实盘投资周报第 214 期，最新的资产是 7,756,247.03，资金加权收益率为 56.93%，本周增长 0.4%。

市场有风险，投资需谨慎。本记录不代表任何推荐之用，仅作为自己的长期投资验证。投资者应保持独立思考。