本文来自微信公众号“ 财经故事荟”，作者：李秋逸，=铅笔道经授权发布。

最了解你的人未必是队友，而是对手。

1月26日，盒马CEO侯毅在朋友圈向叮咚买菜隔空呛声，“上百亿资金困在里面，几乎没有韭菜。好像一艘撞上冰山的泰坦尼克。靠价格补贴赢得竞争的时代结束了。”

如侯毅所言，叮咚买菜上市之后，股价确实持续下行。

不过，2月15日叮咚买菜发布的2021年Q4财报，一些数据不乏可圈可点之处，似乎春色初现。

财报显示，叮咚买菜Q4营收54.84亿元，较2020年同期增加72.0%；净亏损10.96亿元，相较于2020年同期的12.46亿元有所缩窄；Q4 GMV为60.04亿元，同比增长59.6%；Q4完成订单数量为1.001亿单，同比增长63.1%。

2021年全年营收同比大幅增长77.5%至201.2亿元。

不仅如此，截至2021年12月，叮咚买菜上海地区已实现整体盈利，对于三年已亏损上百亿的叮咚买菜来说，似乎曙光初现。

面对Q4成绩单，叮咚买菜创始人兼CEO梁昌霖信心满满，声称第四季度是叮咚买菜成立以来表现最好的一个季度，“公司已经找到了盈利的方法路径，并力争在2022年期末实现盈利”。

尽管财报看似喜人，但资本市场并不买账，此后几日，叮咚买菜股价丝毫没有回暖趋势，仍在持续走低。

截至2月18日美股收盘，叮咚买菜当日股价大跌9.47%，报6.02美元/股，较上市首日创出的46美元高点已跌近87%。目前，叮咚买菜市值14.16亿美元，相较发行之初的55亿美元，已下跌七成。

叮咚买菜业绩向好，股价连跌，这背后有何隐情？2022年末叮咚买菜真的能实现全面盈利吗？

怀着这些疑问，我们来抽丝剥茧叮咚买菜财报，寻找答案。

财报背后的隐忧：营收、GMV环比双双下降，储备现金减少

拆解财报可以发现，叮咚买菜Q4营收、GMV均出现了首次环比下降。

Q4，叮咚买菜总订单量为1亿单，GMV为60.04亿元，营收为54.84亿元，环比2021年Q3双双下滑——Q3营收61.9亿元、GMV70.2亿元，营收环比下降11.47%，GMV环比下降14.53%，这也是叮咚买菜披露业绩以来，营收、GMV的首次同步下降。

除此之外，在Q4，叮咚买菜营销费、前置仓新增数量都较Q3出现了一定程度的下降。

数据显示，Q4营销费为3.58亿元，Q3为4.28亿元，环比降幅为16.4%；Q3叮咚买菜前置仓新增239个，Q4叮咚买菜前置仓仅新增25个，新仓数量较Q3下降幅度约为89.5%，通过数据可以非常直观的看出叮咚买菜整体缩减趋势。

要知道，Q4一向为传统电商旺季，叮咚买菜在旺季却“收兵回营”，缩减业务，一番操作意欲何为？

其实，早有端倪。2021年Q3，叮咚买菜宣布将调整战略打法，从“规模优先，兼顾效率”转向为“效率优先，兼顾规模”，梁昌霖也在财报电话会议上表示——“效率第一，适当考虑规模”。

叮咚买菜就此实现了大逆转——上市之初，梁昌霖曾表示，“盈利不是叮咚买菜目前的首要追求，下一步，公司还会进一步扩张，追求更大的规模。”

其实，互联网行业“烧钱大战”并不鲜有，先烧钱换规模，待成为头部后再谋盈利，也是惯常打法，亚马逊、美团、滴滴无不如此。

然而，对于叮咚买菜，乃至整个生鲜电商赛道，盈利一直是行业难题。

数据显示，近三年时间，叮咚买菜亏损已累计近115亿元，截至2021年12月31日，叮咚买菜拥有现金及现金等价物、短期投资为人民币52.311亿元，而Q3这一数字为68亿元，其中包含流动负债应付账款27.97亿元，也就是说是，相比Q3，叮咚买菜Q4的现金储备减少了约16亿元。

虽然Q4整体亏损幅度在慢慢收窄，但2021年全年，叮咚买菜净亏损总计达64.29亿元，同比扩大超2倍。

此外，颇为蹊跷的是，叮咚买菜Q4财报并未披露交易用户数量，很可能在于，Q4公司用户规模没有出现显著增长。

整体缩减，营收、GMV首次环比下降，再加上疫情红利消散，多方桎梏下，叮咚买菜股价的一路下行，并不意外。

全国盈利有多远？

过去很长时间，叮咚买菜一直备受外界质疑的焦点是什么？就是前置仓模式履约成本太高。

Q4财报显示，叮咚买菜总运营成本和支出为65.232亿。其中，履约费用为17.86亿元，占比高达27.4%。

前置仓的密度决定了送货速度，同时也要考虑订单数量是否能够支撑前置仓数量，虽然前置仓并不对外营业，但选址必须靠近社区，其内部冷藏设备、人员配备缺一不可，要想确保订单半小时达的优质服务，高额的人工费用不可避免。

竞争对手一度曾宣称“前置仓是个伪命题”。

不过，梁昌霖则始终坚信前置仓模式的盈利可能。

在2019快消品对接论坛上，梁昌霖分享了叮咚买菜的营收业绩公式为“单量*客单价*毛利率”，随着单量的增长，平摊的水电费、仓储费和管理费会越来越低，成本是亚线性的，但收入是超线性的。所以“一年左右，（单前置仓销售）到1000单之后，收入会比成本高。”梁昌霖透露，叮咚买菜满一年的仓基本是赚钱的。

在21年Q4电话会上梁昌霖表示，上海的盈利模式未来将扩散到整个长三角，力争在今年第二季度末实现长三角地区完全盈利，力争在第四季度全国接近盈利。

前文曾提到叮咚买菜Q4单量并未有显著增长，也就意味着盈利需要通过提升客单价和毛利率来实现。

叮咚买菜管理层在Q4电话会上披露，在上海地区，2021年12月份每单毛利率在28%以上，分选中心的加工和干线运输的费用率、前置仓履单费用率分别为6%、15%，营销费用率为7%。

而财报显示，叮咚买菜Q4全国平均毛利率为27.7%，产品收入为54.14亿元，订单履约数为1亿单。

按此计算，叮咚买菜的全国平均客单价为54.14元，比上海的66元少了12元。履约费用方面，Q4全国金额17.86亿元，在总营收中占比为32.6%，远远高于上海地区的21%。

而在客单价方面，最近，不少消费者反映叮咚买菜产品价格有所上涨，一些水果、蔬菜、生鲜产品叮咚上的价格较高。

据了解，产品的涨价很大程度上源于叮咚买菜去年的战略调整。梁昌霖在去年12月初曾表示，“原来，我们讲性价比，今天，我们强调品质或者商品更好，甚至我们希望商品不一样、不同，更适合年轻人对新生活的追求。”由“性价比”转为“品价比”，通过单价较高的预制菜、自有品牌来提升客单价，正是叮咚买菜缩减亏损的重要抓手之一。

叮咚买菜自有品牌产品

但查证发现，叮咚买菜全国不同城市的产品价格和产品种类相差无几，那么为何上海地区能够率先实现盈利？

笔者认为主要有以下几方面原因：一是全国不同地区起送费上有一定差距，上海为39元起送，北京35元起送，天津28元起送，成都15元起送，起送门槛的提高，一定程度上可以抬升客单价，同时降低履约费用占比。

二是上海作为叮咚买菜的大本营早已深耕多年，当前拥有前置仓数量多，订单密度较高，市场份额高。

三是上海作为世界上最大的国际贸易港口之一，城市经济发达程度有目共睹，生活水平也在中国前列，消费高客单价产品的财力和意愿较高。

食品饮料创新营发布的《2021预制菜行业现状与发展前景研究报告》显示，预制菜的消费市场主要集中于一二线城市。其中，一线城市占比45%，二线城市占比20%，三线城市占比16%。从分布来看，2021年华东地区市场占比最大为32%。其次是华南、华北、西南、华中地区，占比均达10%以上。显然，上海对预制菜接受度必然会高于其他二线及以下城市。

综上，多方因素叠加下，上海能够成为叮咚买菜全国36个城市中首位盈利的“优等生”也不足为奇。

上海的盈利模式能够复制到全国吗？

或许不易，全国二线及以下城市来说，无论是整体消费水平还是前置仓密度都难以匹敌上海，通过提升客单价、订单数量来对冲前置仓成本并不容易。

此外，据统计当前叮咚买菜覆盖的36个城市中，一线城市共计5个，二线城市共计12个，三、四线城市共计19个，也就是说当前叮咚买菜布局的地区中，消费经济中等水平的占据大多数。

正因如此，上海地区盈利模式要想打破区域壁垒，“生搬硬套”到全国并不容易。

群敌环伺，叮咚买菜是否进入“安全区”？

一日三餐都离不开的生鲜，其规模诱惑不言而喻。

艾瑞咨询数据显示，中国生鲜零售行业规模有着万亿级别的市场体量。2020年，中国生鲜零售市场规模已经超5万亿元，预计到2025年将达到6.8万亿元，年复合增长率保持在5%左右。而在中国类似体量、又贴近消费者生活的行业屈指可数。

因此生鲜赛道这块大蛋糕虽然“难啃”，却从始至终都不乏入局者。除叮咚买菜、每日优鲜、朴朴超市等创业公司外，阿里巴巴、京东、美团等互联网巨头也相继出现在生鲜赛道中。

具体到前置仓领域，每日优鲜可以说是叮咚买菜最大的劲敌。市场份额方面二者独占鳌头，据地歌网数据显示，当前叮咚买菜和每日优鲜二者在前置仓商品销售营收占比超95%，如此庞大的体量正得益于二者前期“圈地跑马”战略，毕竟规模够大才能获得融资，有融资才能继续扩张。

但“烧钱换增长”终究不是长远之计，意识到这一点后，每日优鲜和叮咚买菜的战略均已于去年开始慢慢地发生着变化——缩减前置仓数量，并试图开拓第二曲线来换取盈利。

每日优鲜做起零售云和智慧菜场、收购无人便利店品牌“在楼下”，发力无人零售等平台型业务，并提出“云冰箱”战略，覆盖鲜肉、鲜奶等在内的全品类商品，叠加“云超特卖”次日达服务，近来又启动“百亿俱乐部”计划，重仓供应链建设。

叮咚买菜则先后推出叮咚王牌菜、叮咚大满冠、拳击虾、保萝工坊、良芯匠人等共计20余个自有品牌。截至第四季度，叮咚买菜共拥有10个食品研发加工工厂，约60个城市分选中心和约1400个前置仓，前置仓面积达50万平方米。足以看出叮咚买菜想要通过推广预制菜、自有产品提高利润的决心。

在财报中可以看到，Q4叮咚预制菜销售额占整个GMV的14.9%，自有品牌商品销售占整体GMV的10.2%，整体占比还较低。

如果说叮咚买菜与每日优鲜的比拼是在暗自较劲，那么与盒马鲜生的对决则更多了一丝火药味。

主打店仓一体的盒马鲜生，去年12月还在上海地区推出“斩钉”价，APP内一系列产品价格都低于叮咚买菜。这一举动，有不少网友猜测盒马推出的“斩钉”价实为“斩叮”价。

随后，盒马官方回应：“斩钉”价并非“斩叮”，只是回馈消费者、斩钉截铁降价而已，希望外界不要过分解读。

今年年初，有消息称阿里巴巴集团正在考虑为盒马鲜生寻求独立融资，拟估值100亿美元，也就预示着，盒马在2022年需要“独立行走”了。

除了前文提及的每日优鲜、盒马鲜生，来势汹汹的社区团购也是叮咚买菜不容忽视的重要对手。

相比“高价+即使达”的前置仓，“今日下单、次日自提”的社区团购模式则更轻、成本更低，通过“牺牲”时效性来降低物流成本。

目前，美团优选、多多买菜在母公司输血之下发展速度迅猛，均已覆盖全国超千座县市，日单量均突破千万件，如今全国几乎每一个省份、县市用户都能使用社区团购服务。

互联网巨头们甫一入场，就将自身所长发挥到“极致”。美团作为“地推铁军”有着丰富的作战经验，王兴更是称“社区团购业务美团优选是十年才有一次的重要机会。”言语中大有All In之势。多多买菜则是强化了主站App的导流作用。2021年武汉一位多多团长就表示，每天来门店取货的用户，几乎都是新客，很多顾客并非是周边小区的住户。

相比巨头手握的流量与资本，叮咚买菜在此方面的优势并不明显。

如今生鲜赛道战局仍在继续，正处于“狼多肉少”的阶段 。东北证券数据显示，虽然我国生鲜市场庞大，但是生鲜线上化占比仍然较低，以前置仓为代表的即时生鲜配送市场占比更是微乎其微，2020年其市场渗透率不足1%。中国电子商务研究中心公布的一组数据显示，国内市场已有四千多家生鲜电商，其中只有1%盈利，4%盈亏平衡，95%亏损。

如此险峻的生存环境之下，无论是巨头还是初创玩家，想要进入安全地带，必须闯过两道关：一是市场份额占比问题，只有在行业中能够独占鳌头，方能有恃无恐；二是盈利问题，拥有被市场认可的自我造血能力，一家企业才能在瞬息万变的商业环境中屹立风沙而不倒。

目前来看，叮咚买菜这两点显然都还未能做到。

虽然在前置仓玩家中叮咚买菜所占市场份额比重不低，但生鲜赛道中品类众多，用户关心的不是模式，而是能否再最短时间内拿到性价比最高的产品。

因此，叮咚买菜的对手绝不仅仅是前置仓系其他玩家，而是生鲜到家赛道中的众多选手。据前瞻产业研究院数据显示，2021年生鲜到家用户体验NPS（净推荐值）排行分别为：平台型到家>前置仓型到家>“到家+到店”电商平台>“到家+到店”商超连锁，其中除了平台型，其余三种模式的NPS值均低于行业平均值，可见，叮咚买菜等前置仓系在赢得用户“芳心”上还有一段路要走。

至于自我造血能力，这不仅对于叮咚买菜来说是道难题，对于整个生鲜电商行业来说都“迫在眉睫”。

总之，成立以来，叮咚买菜的增长成绩单虽然可圈可点，但要想进入安全区，叮咚买菜还要迈过不少沟沟坎坎。