广发宏观：需求取代供给成为短期经济关键问题

本文来自格隆汇专栏作家：广发宏观郭磊

在经济放缓的背景下，价格短期斜率过高对资产定价来说并不是一个有利的事情。

报告摘要

第一，2022年1月中采PMI为50.1，环比回落0.2个点；BCI为52.6，环比回落0.5个点。另外，1月财新PMI为49.1，是2020年3月以来新低。如果我们以中采PMI为坐标回顾2021年初以来经济节奏，一季度徘徊，二季度起逐步下行；三季度叠加限电限产影响，回落至50以下的低景气区间；供给约束消除后，11-12月景气小幅反弹。1月再度回落，证明需求再度成为短期经济关键问题。

第二，以PMI新订单指数观测需求，可以看到的是同样的节奏。2021年10月是一个低点；11-12月出现反弹，2022年1月再度回落。值得注意的一个线索是，地产销售基本上也是同样的起伏节奏，比如30城日均地产销售自8月开始回落，10月回落至最低点的38.4万方；11-12月连续反弹至45.4万方、51.7万方，2022年1月再度回落至42万方左右。这证明在供给带来的影响消除后，经济有一个向正常回归的过程；但这时候需求如果继续回落，经济的反应依旧会比较明显。

第三，分类型看，中小企业下行比较明显，大企业PMI甚至是上升的。这种分化来自于驱动力的差异，我们一个粗略的理解是“大企业受大宗品影响，中型企业受地产影响，小企业受出口影响”。大企业景气度上升与原材料补库存有关，从历史经验看，大企业景气度大致同步于原材料库存走势；我们猜测是同期原油价格的上升触发原材料补库。中型企业景气度可能受地产销售再度下行拖累，前期走势亦基本一致；而小企业景气度，则是受出口影响。PMI小型企业出口订单1月大幅回落2.7个点至40.3的水平。

第四，购进、产出等两个价格指标均呈现较大幅度反弹，显然主要受同期油价反弹的影响；IPE布油价格已从12月底的77.8美元/桶上行至1月底的88.5美元/桶。而这一过程会对PPI斜率带来影响。即使考虑到国内对关键能源原材料的保供稳价，在内需定价商品区间徘徊、全球定价商品势头偏强的背景下，PPI回落不会太快。

第五，在经济放缓的背景下，价格短期斜率过高对资产定价来说并不是一个有利的事情。我们可以简单从类“滞胀”角度去理解；而实际上它的本质是增加分母约束。在全球油价上行的背景下，一则通胀预期上行，一则美债收益率为代表的海外无风险利率会跟随上行。这时候，全球权益市场的推理过程要么是“通胀加快导致海外加息节奏加快”，要么是“市场利率上行导致流动性收缩，以及贴现率抬升”，结论总归是类似的。2021年底以来这轮原油上行斜率确实阶段性过高，2021年12月和2022年1月环比分别为12.4%、13.8%，若后续油价斜率缓和则外部环境的影响会有缓和。

第六，在经济指标放缓的背景下，就业PMI就业指数11-12月曾连续回升，1月又重新回落至48.9。BCI企业招工前瞻指数64.6的读数基本是2020年8月以来新低。代表微观预期的两个指标有分化，PMI生产经营活动预期指数回升，但BCI企业投资前瞻指数回落。财政、就业等条线压力下的政策稳增长依然是未来相对清晰可见的，影响资产定价分子端的主要逻辑。

第七，在疫情影响下，服务业PMI回落至近5个月低点；涉及接触的住宿、居民服务等行业商务活动指数落于45.0%以下低位区间。建筑业PMI春节前季节性回落，但建筑业新订单指数有明显回升；业务活动预期指数也大幅上行64以上的高位。这一迹象能否对应节后固定资产投资的上升？这一点是节后宏观面的重要观测线索。

2022年1月中采PMI为50.1，环比回落0.2个点；BCI为52.6，环比回落0.5个点。另外，1月财新PMI为49.1，是2020年3月以来新低。如果我们以中采PMI为坐标回顾2021年初以来经济节奏，一季度徘徊，二季度起逐步下行；三季度叠加限电限产影响，回落至50以下的低景气区间；供给约束消除后，11-12月景气小幅反弹。1月再度回落，证明需求再度成为短期经济关键问题。

2021年一季度PMI在高位徘徊，1-3月分别为51.3、50.6、51.9；二季度每个月下降0.1个点，4-6月分别为51.1、51.0、50.9；7-10月进一步回落至50.4、50.1、49.6、49.2；11-12月小幅反弹，分别为50.1、50.3。最新出来的2022年1月数据再度回落至50.1。

BCI数据大同小异。一季度高位徘徊，二季度逐步回落，BCI于8月和11月形成两个低点，分别为50.0、49.2，12月反弹比较明显，至53.1；2022年1月再度回落至52.6。

以PMI新订单指数观测需求，可以看到的是同样的节奏。2021年10月是一个低点；11-12月出现反弹，2022年1月再度回落。值得注意的一个线索是，地产销售基本上也是同样的起伏节奏，比如30城日均地产销售自8月开始回落，10月回落至最低点的38.4万方；11-12月连续反弹至45.4万方、51.7万方，2022年1月再度回落至42万方左右。这证明在供给带来的影响消除后，经济有一个向正常回归的过程；但这时候需求如果继续回落，经济的反应依旧会比较明显。

2021年10月-2022年1月新订单指数分别为48.8、49.4、49.7、49.3。

2021年10月-2022年1月30城地产销售日均值分别为38.4、45.4、51.7、42.0万方。

分类型看，中小企业下行比较明显，大企业PMI甚至是上升的。这种分化来自于驱动力的差异，我们一个粗略的理解是“大企业受大宗品影响，中型企业受地产影响，小企业受出口影响”。大企业景气度上升与原材料补库存有关，从历史经验看，大企业景气度大致同步于原材料库存走势；我们猜测是同期原油价格的上升触发原材料补库。中型企业景气度可能受地产销售再度下行拖累，前期走势亦基本一致；而小企业景气度，则是受出口影响。PMI小型企业出口订单1月大幅回落2.7个点至40.3的水平。

2022年1月大型企业PMI为51.6，高于前值的51.3。中型企业PMI为50.5，低于前值的51.3；小型企业PMI为46.0，低于前值的46.5。

原材料库存指数为56.4，大幅高于前值的48.1。从分项看，大型企业、中型企业在原材料补库存，小型企业在原材料去库存。

新出口订单指数为48.4，高于前值的48.1；但小企业出口订单指数只有40.3，大幅低于前值的43.0。

购进、产出等两个价格指标均呈现较大幅度反弹，显然主要受同期油价反弹的影响；IPE布油价格已从12月底的77.8美元/桶上行至1月底的88.5美元/桶。而这一过程会对PPI斜率带来影响。即使考虑到国内对关键能源原材料的保供稳价，在内需定价商品区间徘徊、全球定价商品势头偏强的背景下，PPI回落不会太快。

2022年1月原材料购进价格指数为56.4，环比上行8.3个点；出厂价格指数为50.9，环比上行5.4个点。

IPE布油价格在2021年11月是一个短期底部，月末值从11月底的69.2元/桶，逐步上行至12月底的77.8美元/桶上行至2022年1月底的88.5美元/桶。

在经济放缓的背景下，价格短期斜率过高对资产定价来说并不是一个有利的事情。我们可以简单从类“滞胀”角度去理解；而实际上它的本质是增加分母约束。在全球油价上行的背景下，一则通胀预期上行，一则美债收益率为代表的海外无风险利率会跟随上行。这时候，全球权益市场的推理过程要么是“通胀加快导致海外加息节奏加快”，要么是“市场利率上行导致流动性收缩，以及贴现率抬升”，结论总归是类似的。2021年底以来这轮原油上行斜率确实阶段性过高，2021年12月和2022年1月环比分别为12.4%、13.8%，若后续油价斜率缓和则外部环境的影响会有缓和。

2021年10月-2022年1月，原油与10年期美债收益率先经历同步回落，再经历同步加速上行：

IPE原油价格的月末值分别为83.7、69.2、77.8、88.5美元/桶。

10年期美债收益率的月末值分别为1.55%、1.43%、1.52%、1.78%。

在经济指标放缓的背景下，就业PMI就业指数11-12月曾连续回升，1月又重新回落至48.9。BCI企业招工前瞻指数64.6的读数基本是2020年8月以来新低。代表微观预期的两个指标有分化，PMI生产经营活动预期指数回升，但BCI企业投资前瞻指数回落。财政、就业等条线压力下的政策稳增长依然是未来相对清晰可见的，影响资产定价分子端的主要逻辑。

2021年10月-2022年1月，PMI从业人员指数为48.8、48.9、49.1、48.9；BCI企业招工前瞻指数为68.7、64.9、66.6、64.6。

2022年1月PMI生产经营活动预期指数为57.5，高于前值的54.3；BCI企业投资前瞻指数为65.6，低于前值的68.3。

在疫情影响下，服务业PMI回落至近5个月低点；涉及接触的住宿、居民服务等行业商务活动指数落于45.0%以下低位区间。建筑业PMI春节前季节性回落，但建筑业新订单指数有明显回升；业务活动预期指数也大幅上行64以上的高位。这一迹象能否对应节后固定资产投资的上升？这一点是节后宏观面的重要观测线索。

2022年1月服务业PMI为50.3，低于前值的52.0，属2021年9月以来最低。

1月建筑业PMI为55.4，低于前值的56.3；建筑业新订单指数为53.3，高于前值的50.0；建筑业业务活动预期指数为64.4，明显高于前值的59.9。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性宽松不及预期。