本文来自微信公众号“银杏科技”作者：陈酿，编辑：白望，铅笔道经授权发布。

藤椒油，无论在不在四川，都是一款相当小众的调味品。 

它最大的场景，是出现在各大火锅店的调料架上，被摆在香油与麻酱之间，供食客挑选，且优先级极低。 

但随着餐饮行业受到VC的青睐，位居下游的调味品亦成为投资者的宠儿。 

有海天味业4000亿市值的珠玉在前，投资者们坚信，在调味品赛道里绝不止一个4000亿。 

更为直观的数据则显示，调味品行业因为疫情等因素的叠加，亦来到了一个较好的窗口期。 

据艾媒咨询数据，2014年-2020年，我国调味品行业市场规模从2595亿元增长至3950亿元，年均复合增长率为7.25%。 

光是2020年，我国调味品行业市场规模同比增长 18.05%，远超此前年均复合增速，创下新高。 

究其原因，主要为疫情使调味品消费场景，从餐饮烹饪转向家庭烹饪，提升了家庭端调味品需求，面向消费者的部分调味品企业，在新冠疫情期间保持了良好增长。 

位居四川眉山，专做藤椒油的幺麻子，就是这样一家被资本选中的企业，一个月前它已经向创业板提交了IPO申请。 

壹

招股书数据显示，幺麻子将向社会公开发行不超过4400万股人民币普通股(A股)，募资6.16亿元。 

在整个2020年，幺麻子的年营收也超过了三个小目标，但这并不意味着其境况就好过其他的创业板IPO公司。

从基本面来看，幺麻子2020年全年营收3.57亿元人民币，2021年半年营收2亿左右，如果以此估算，2021全年幺麻子的整体营收大致会超过4亿。 

毛利率和净利率向来是考察一家公司产品竞争力的指标，而这两个指标的高低，很大程度上说明了公司的护城河有多深。 

譬如调味品龙头股海天味业的毛利率就稳定在45%左右，净利率超过27%。而幺麻子的招股书显示，其毛利率在2018年和2019年在38%左右，近两年则超过了40，最高达到42.57%；净利率则从2018年的17%攀升至2020年的28%。 

如果单从上述两项指标来看，幺麻子的盈利能力几乎与海天味业相当。

事实真如此吗？通过梳理其招股书发现，无论是现金流量，或是细分市场份额，幺麻子都与招股书中自诩的市场地位不符。 

这里强调现金流量的原因在于，虽然幺麻子创立多年，但相比海天味业其规模还是太小。 

且作为存货周转极快的调味品行业，如果在收入里有大量的应收账款存在，这毫无疑问会影响公司的造血能力，对于其后续成长几无助益。 

招股书数据显示，幺麻子的经营性现金流量净额，从2018年的五千万出头起步，2019年升至最高，达1.25亿。 

但2020年底，其现金流量净额跌至3292万，锐减三分之二，营收从4.09亿跌至3.57亿。 

此处亦可使用“现金流量净利率”的指标一窥究竟。 

从这个指标来看，2018年和2019年分别为0.96和1.3，这代表公司利润转化为现金的比例较为合理，在1附近；2020年跌至0.32，这无疑意味着，公司的盈利超过三分之二无法及时转化为现金。 

这对于公司的偿债或自身造血能力，都会产生相当大的阻碍。 

即便幺麻子在2021年的指标飙升至4，但要注意的是，这是未经审计的财务报表，在尚未更新财务数据之前，这无法作为佐证公司运营状况的资料。 

未审计的财务报表也显示，公司因为应收账款占比的问题，影响到了其营运效率。 

从存货周转率来看，公司近三年出现了明显下跌，从2018年的2左右跌至0.62。而海天味业的此项指标稳定在7和8左右。 

调味品是有保质期的，如果存货周转出现问题，那么将会引发诸如存货跌价、销售受阻等一系列问题。 

与此同时，公司的应收账款水平，却没有产生相应的波动。 

WIND数据显示，幺麻子2020年的应收账款情况相较2019年并未出现较大的波动，同时结合现金流量表亦能发现，其融资活动现金流净额处于流出状态。那么现金流量表中消失的近一亿现金流净额，去了哪里？ 

除了这些较为静态的财务指标，幺麻子更为迫在眉睫的一个问题在于，市场份额不稳定。

贰

据和君咨询的调研数据，2019 年幺麻子在藤椒油市场中的占用率约为 35%，是这一行业内的龙头企业。 

有趣的是，和君咨询也披露了2020年中国的藤椒油市场销售情况，其中当年出厂口径销售规模约14.2亿元。 

以幺麻子当期营业收入3.57亿元测算，其市场占有率约为25%，较上期下滑了10个百分点，这是较大的下降幅度，但幺麻子在招股书中并未提及。 

从数千亿规模的调味品市场来看，幺麻子聚焦的藤椒油行业，市场份额占比并不算大，仅仅只有零头，这从侧面反映出幺麻子的产品线很单一。

招股书显示，幺麻子主营产品为调味油，其中细分品类藤椒油为其拳头产品，2018年-2020年，藤椒油营收占比分别高达91.54%、91.71%、90.72%。 

这对于很长时间都是“小作坊”的幺麻子而言，不算一个太大的问题。 

小作坊只需要凭借匠人精神“一招鲜，吃遍天”，一种极致产品可以获取留存稳定的客户群体。 

但在A股市场上公开募资，则是显而易见的致命伤。 

产品线单一意味着原料、销售渠道、物流等任意一个环节出问题，都会影响公司整体的营收状况，进而影响到上市公司市值。 

原材料方面，鲜藤椒价格此前一直保持稳定，然而近年来，价格却出现飙升，其中2021年1-6月，菜籽油、鲜藤椒价格分别同比上涨了37.61%、47.13%。 

全球最大的油菜籽主产国加拿大统计局，再次下修产量预估，2021年加拿大油菜籽产量预计减少至1260万吨，去年产量为1950万吨，本期产量降幅为35.38%。 

于原料渠道并不算占优的幺麻子而言，并非好事。

而幺麻子将拟募集资金，除了投入研发中心、补充流动资金及营销网络建设，接近4亿将用于年产20,000吨藤椒油、1,800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品项目建设。

椒麻油市场份额近年在逐渐下滑，幺麻子还在继续扩张椒麻油的产能，其合理性可以暂放一边。 

就算能一统椒麻油行业的江山，其市场份额也20亿不到，在拿出更有竞争力的产品之前，幺麻子对于资本市场的想象力，仍然是严重不足。 

说白了，A股不会长期相信“匠人精神”