兼顾攻守，等待陡峭

我们认为，新的利率小周期行情会以牛陡展开，但降息可能也是“最后的甜点”

期限利差指的是长短端利率之差，短端利率主要由货币政策预期决定，长端利率是未来一段时间的短端利率预期叠加期限溢价，主要由经济基本面预期决定（增长+通胀），部分受货币政策预期影响。

利率曲线主要有四种形态：牛陡（短下>长下）、牛平（短下<长下）、熊陡（短上<长上）、熊平（短上>长上）。背后的驱动因素分别是经济衰退触发货币宽松、经济下行初期或资金宽松下长端的补涨行情、经济复苏加快、货币政策紧缩。

至于品种选择，国内通常采用10-1年期国开债利率或者10-1年期国债利率来衡量，美债通常采用10-2年期国债利率，日债采用10-1年期国债利率。由于海外利率互换市场更成熟、交易更活跃且便利，因此互换期限利差也很受重视。

作为隐含名义经济增长预期的领先指标，期限利差也是曲线定价的重要参考。海外经验证明，即使是利率中枢在长周期趋势性下行，期限利差也通常整体呈现上有顶、下有底，分布相对稳定，每轮高点较上轮的收敛速度远慢于利率本身，所以观察历史分位数是常见方法。曲线各部分陡峭程度的差异，也给曲线策略和骑乘策略带来机会。

除了国债现券计算的期限利差，其他可比指标还有国债期货隐含的期限利差、螺纹钢升贴水程度、海外主要经济体的期限利差等变量。目前国债期货隐含的期限利差比现券更高，对降息预期的交易更偏向乐观，这种分化从首次降准后就开始演绎。

大多数情况下，国债期限利差和螺纹钢升贴水程度呈现正相关性，但能耗双控和保供稳价等供给冲击确实给这种相关性带来扰动。目前螺纹钢贴水正在修复，按照以往规律，国债期限利差可能跟随走扩。

主要发达国家的期限利差从Omicron毒株爆发以来也是加速收窄，但美债利率曲线平坦的背后，短端是对加息节奏提前来对抗通胀的定价，而长端是对过于激进的加息可能导致衰退的定价，而这种割裂也有技术因素的推动，比如美国商业银行对国债配置需求旺盛、对冲基金长债空头回补、年底市场变浅等。

10月下旬以来，国债利率曲线进一步平坦化。期限利差处于历史分位数较低水平，市场对经济下行的悲观预期是主因，长端利率下行更多。曲线形态上，国债10Y-1Y、10Y-3Y、10Y-5Y、30Y-5Y自2009年以来的分位数水平分别为21%、19%、18%、16%，国开则为24%、41%、50%、27%，国债曲线相对更平坦。

从历史规律来看，一个利率小周期级别的行情，曲线形态基本都是先陡峭后平坦。2021年以来，债市可以划分成四个阶段：小钱荒后的修复行情（熊陡→牛平）、欠配牛（牛陡→牛平→熊平）、降准牛（牛陡→牛平→熊平）、震荡市（熊陡→牛平→二次降准后的混合平）。2021年以来，虽然曲线趋势是走平，但每一阶段的节奏大体上仍符合这一规律。上述的混合平对应的是短端利率上行，长端利率震荡下行。

如果新的利率小周期出现的必要条件是曲线重新陡峭，从而给利率提供新的交易空间和机会，那么后续陡峭化将以何种形态演绎、以及相应的催化剂就是制定交易计划的重点。

曲线重新变陡，无非三种情形：熊陡、混合陡、牛陡。①若曲线熊陡，则意味着长端遭遇经济与货币双杀，而且政策信号强烈到迫使市场恐慌抛售，目前看这一可能性极低。

②若曲线混合陡，则意味着短端利率下行，同时长端上行。但目前市场的主流预期是若看不到OMO/MLF降息，短端利率（1~2年期）就打不开下行空间，长端利率上行则需要看到宽信用和经济底的迹象，而两端利率定价割裂还暗含央行“政策失误”的假设，因此这一可能性也较低。此外，历史规律也显示混合陡通常很不稳定，持续时间也很短暂。

排除法告诉我们，下一阶段曲线重新变陡，似乎更可能以牛陡的形态出现，市场对一季度OMO/MLF降息的主流预期也正在形成。 

过去债市有个流行说法“曲线不平，牛市不停”。在一轮较为典型的上涨行情中，催化剂通常是货币政策边际放松，短端利率先下。随着曲线陡峭化，市场沿着曲线寻找价值洼地，长端利率下行，利率曲线牛平。若扩散行情进一步演绎，超长期限/非关键期限利率债、出口行/农发债、高评级信用债、二级资本债等也会跟涨。

但历史上“牛陡”之后未必紧跟着“牛平”，也可能演绎为震荡、熊平，尤其是在牛市后半场。过去货币政策滞后于经济基本面，而且经济基本面波动的弹性较大，所以利率曲线在债牛阶段经历牛陡、牛平、熊陡、熊平。但随着货币政策领先于基本面而主动作为，而且货币政策波动的弹性更大，牛陡后直接转向熊平的可能性比过去更高。

比如2020年5月份，一方面市场对货币宽松的过度乐观导致短端定价透支、微观交易结构恶化，另一方面央行比以往更领先于经济复苏而主动收紧，从而导致债牛快速走熊，曲线从牛陡直接转向熊平。

市场对下一步降息的预期仍会发酵，在经济下行压力较大的背景下，降息似乎颇有“可预期、可持续、可想象”的特征。但我们认为当前债市或已进入后1/4半场，降息可能是宴席最后上的那道甜点。

如果都等着赚央行降息的钱，降息落地后，行情可能也会演绎得很快。一方面市场对于降息时点的判断，都是基于在美联储加息前短暂窗口的抢跑，另一方面，在政策频繁释放稳增长信号，降息也会加速“政策底→利率底→经济底”的传导。一般来说，经济下行周期尾声的降息，虽仍会带来一波行情，但也往往隐藏着经济触底回暖、货币预期反转的变数。

目前降息还停留在预期层面，同时债市杠杆高企和跨年资金压力已经带来颠簸，所以短端1~2年利率下行空间打不开，而长端10年利率在政策稳增长发力下多空分歧加大，宽信用和经济底不会一蹴而就。

我们认为，新的利率小周期行情会以牛陡展开，但降息可能也是“最后的甜点”，这意味着3~5年期利率债即使短期可能出现一定调整，但拉长一个季度来看仍是攻守兼备的高夏普比率品种，在货币政策更明确前也不会失去头寸，做陡10Y-5Y或10Y-3Y仍有可为。（完）

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