徐小庆：中国抑“滞”，美国防“胀”

中美两个最大的经济体目前面临的情况是完全不同的，我们认为美国经济更多面临的是经济过热和通胀的问题，中国更多面临的是经济下滑的问题。

中美两个最大的经济体目前面临的情况是完全不同的，我们认为美国经济更多面临的是经济过热和通胀的问题，中国更多面临的是经济下滑的问题。明年两个大的经济体所处的宏观经济周期不同，也就意味着它们所采取的政策也不一样，可以说这是过去20多年来两大经济体在周期方面第一次出现如此大的背离。

造成当前这个局面和两个经济体的人口结构有非常大的关系。中美都面临人口老龄化的问题，但人口的长期结构性问题在两个经济体当中最终的表现形式是完全不同的。在美国人口老龄化带来更多的是通胀的风险，而在中国人口老龄化带来更多的是经济下滑的风险。

具体到投资策略，我们认为明年和今年一个很大的区别在于，今年投资可能更多是围绕基本面本身，而明年则更多是围绕政策应对和变化来做投资。今年资产价格的走势其实更多反映的是基本面自身的问题，比如年初我们提到今年最重要的投资方向是做多商品，当时的主要逻辑是看多海外需求，尤其是美国的房地产进入一个大的上行周期，同时也提示中国房地产周期下行的风险，所以今年国内风险资产表现都不如海外，尤其和内需相关度高的消费股出现了明显的下跌，黑色在商品中的表现也较差，四季度出现了大幅回调，几乎抹掉了全年前三季度由于碳中和限产带来的涨幅。回顾今年各类资产的表现，其实在一定程度上已经充分演绎了美国需求的向上驱动和中国需求的向下驱动。如果展望明年，投资的主线可能更多是围绕政策的变化而不完全是基本面，如中国的重心在于如何稳增长，美国的重心在于如何防通胀。

        美国：重回高通胀时代

70年代高通胀是能源危机造成的吗？

先从美国开始讲。美国11月的CPI同比是6.8%，创过去40年来的新高，已经连续七个月保持在5%以上，上一次发生这种情况大概还要追溯到70年代，70年代近十年的时间美国CPI一直在5%以上。我们自然就提出一个问题，美国现在是不是重新回到长期的高通胀状态？

首先我们回顾一下美国在70年代出现高通胀的原因，大家往往会把它归结于能源危机，因为在70年代发生了两件非常重要的事情。首先是1971年，美元跟黄金脱钩造成美元的大幅度贬值，推高了大宗商品价格。其次1973年爆发中东战争，当时所有的阿拉伯国家向西方发达国家进行石油禁运，引发石油价格飙升，大家认为这是美国70年代出现高通胀的主要导火索。

但是如果去看美国的CPI，会发现美国通胀起来的时间早于这两个历史事件。事实上在1966年之后美国的CPI同比已经超过2%，而且持续上升。当时全球主要国家的货币都盯住美元，美元锚定黄金，也就是说那个时候美元是全球大家最值得信赖的储备货币。货币代表国家的信用，而美国却连通胀都控制不好，怎么让其他国家相信美元呢？大家自然而然会把手里的美元拿去兑换黄金，认为黄金比美元更值钱更稳定，使得美国发现自己的黄金储备不够， 1971年宣布跟黄金脱钩，然后才出现美元的大幅度贬值和商品价格的上涨。所以其实美元和黄金的脱钩是美国通胀失控的结果，而不是原因。那究竟是什么原因导致70年代美国的通胀失控呢？

从美国财政赤字率和美国的贸易顺差的变化可以看到，实际上在二战以后美国一直是全球最大的出口国和最大的贸易顺差国，类似于中国现在在全球的出口地位。当时美国制造业优势是非常突出的，但是在60年代之后，美国的制造业就开始衰败。当时美国和苏联在冷战，为了体现制度的优越性，冷战时期美国实行了“伟大社会”计划，增加财政对个人的补贴，财政赤字大幅上升。财政扩张刺激了内需，如果美国自身的产出能力很强，能够完全满足国内需求，就不会出现通胀的问题。而当时美国自身的生产能力没有办法满足国内的需要，导致美国从一个贸易顺差国开始变为贸易逆差国，供需缺口更多依靠增加进口来解决。回顾美国这段历史，造成美国通胀失控的根源是美国制造业全球竞争力的衰弱。

为什么当时美国的供应能力出现问题？或者说为什么制造业的竞争优势会衰弱？当时德国和日本的制造业开始崛起。从70年代之后，德国和日本在全球的出口份额与美国的差距开始显著缩小。

美国的供应问题不仅仅体现为产成品生产相对于需求的不足，更重要的是劳动力市场的供给缺乏弹性。从道理上来讲，劳动力供给应该和商品供给一样，是可以靠价格来调节的，也就是说如果增加工资，每个人的工作意愿都会上升，劳动力供给就会相应增加。但是在70年代我们看到一个非常反常的现象，美国的失业率一直居高不下，但美国的工资也在持续大幅度上升。换句话说，工资的增长没有办法调节劳动力。在70年代美国社会究竟发生了什么变化？大家看过很多美国的电影都知道，那时的年轻人正好是战后的婴儿潮一代，最崇尚的是嬉皮士文化，向往自由的生活，追求个人尊严而不是物质至上，跟我们现在讲的“躺平”文化或者“宅文化”其实有相似的地方，不愿意为了提高收入而拼命工作，牺牲生活质量，这就导致劳动力的供应没有办法跟随工资的上涨而有效增加，这也是造成美国在整个70年代通胀居高不下的核心原因。

我们看美国CPI的分项可以发现，涨幅最大是黄色这条线， 代表的是CPI核心服务价格，也就是说在整个70年代主导美国高通胀的核心驱动力是来自于劳动力成本不断攀升推动的服务类价格上涨。当时美联储其实也犯了错误，联储认为失业率和CPI应该是一个负相关关系，经济越好，失业率越低，CPI越高。货币政策只要盯住失业率就行了，结果在整个70年代，CPI和失业率都呈现正相关特征，如果联储觉得失业率还不够低，不愿意收紧，就相当于误判了整个的通胀形势，导致后来修正认识的时候，实际上已经晚了，当前美国货币政策也有类似的问题。

当前高通胀能否持续：从商品驱动转向劳动力成本推升，劳动力短缺比70年代更严重

我们看一下当前美国的通胀形势，同样把美国CPI分为商品和服务，可以看到商品类价格同比目前接近10%，和70年代已经差不多。服务类的价格现在开始呈现上升的趋势，但是才刚刚超过疫情前的水平。总体来说劳动力成本推升美国通胀的迹象还不够显著，这也是联储到目前为止还比较淡定的原因，因为联储认为商品价格上涨不一定可持续，波动较大。

相比于70年代，美国CPI的构成中服务权重已经大幅提高，核心CPI当中服务的权重已经接近3/4。可以想象当服务价格起来，对整体CPI的影响将远远大于商品类的价格，而服务当中占比最大的是租金，过去一年美国房价大幅上涨，房价到租金的传导只是一个时间问题。而房租作为消费者最大的支出部分，劳动力成本的上升也一定首先反映在房租市场上。

美国劳动力市场恢复情况在过去几个月一直低于预期，最新一个月的非农就业仅增加20万人，月均增量大概是50万人左右，恢复较慢。同时我们看到亚特兰大的薪资增长是一个持续上行的走势，也就是说类似于70年代，本轮工资上涨也没有快速地吸引劳动力回到劳动力市场。之前市场普遍认为由于政府发放了大量补贴，导致短期内大家不愿意再工作。但是9月以来疫情相关补贴已经结束，我们依然没有看到就业明显改善，这是为什么呢？

从美国的人口结构可以看到，美国在16岁以上的人总共2.6亿人，其中1.6亿人在工作，剩余有1亿人没有工作，未就业比例占到16岁以上人口的40%。这1亿当中有接近5千万人年龄在65岁以上。通常我们认为65岁以上的人不太可能再回到劳动力市场，因为基本上已经失去劳动能力，而剩下5千多万的人当中大概只有不到700万人是有工作意愿的。所以当前未就业人口中，仅有很小一部分人仍有工作意愿，大部分人是没有工作意愿的，那么如果工资提升的足够高，这部分人会重回就业市场吗？

我们先看一下美国的老龄化的问题，美国现在16到64岁的人口，也就是真正意义上具有劳动能力的这部分人口数量其实已经开始持续下降。而70年代没有所谓的老龄化的问题。

其次，美国没有劳动意愿的这部分人口数量从次贷危机以来一直在上升，并不是一个周期性现象。如果是周期性现象，也就意味着随着经济的好转，会有更多的人从没有劳动意愿变成有劳动意愿，而事实上不管经济好还是不好，美国没有劳动意愿的人总数一直在增加。

那么到底是哪些人不愿意工作？我们把这部分人群分为三个年龄段，16到24岁、25到54岁、55到64岁，这三个年龄段不劳动的原因不太一样。16到24岁的人大多数是因为要读书，没有办法工作。25岁到54岁，主要是以女性居多，家庭责任导致这部分人也是长期不会返回到劳动力市场的。那么真正意义上相对有弹性的是55到64岁的人口，也就是快要接近退休的这些人。但是实际上在次贷危机以后，这部分人没有回到劳动力市场的人的数量一直持续在增加的，所以真正导致现在劳动力越来越少的原因，其实是提前退休的人在大幅度增长。很多人不会等到65岁，直接到55岁时候开始退出劳动力市场。

这里面可能有劳动力技能不匹配等原因，但我们认为和过去十几年美国股票市场的繁荣有很大的关系。对于50岁以上的人来讲，基本都是有产阶级，即使不工作，股票市场的长期牛市也意味着他们手里握有的资产价值会持续增长，所以这些人没有动力再回到劳动力市场。我们看到这部分人增加的趋势和整个股票市场的走势其实非常一致。如果美国的股票市场继续维持繁荣，仅仅提高工资也不能够吸引很多人回到劳动力市场，就业完全恢复到疫情前是不现实的。

当前美国的职位空缺数，相对于现在还有工作意愿的劳动力人口来讲，接近1.5倍，创了有数据以来的历史最高水平，处于严重的供不应求阶段。

所以我们认为，明年美国的劳动力市场紧缺的问题会越来越突出，成为推动美国通胀居高不下的核心原因。而且目前从美国经济收入的分配来看，劳动者报酬在整个GDP当中的分配比例处于历史低位，比70年代时候要低得多。从劳动者的角度看，多年来收入的增长跟不上经济的增长已经成为常态，工资如果只是小幅提高对他们来讲是不满意的，并不足以修复现在美国社会的贫富差距现象。资本家可能需要在工资上做出特别大的让步，才能调动起劳动者的工作积极性。

高通胀对美股的影响：从蜜月期转向寒冬季

美国持续高通胀对于美股有什么影响呢？尽管CPI已经到了6%以上，但今年美股到现在走势依然很强，似乎并没有对股票市场造成明显的冲击。这是因为今年美国的通胀主要体现在商品价格上，而不是体现在服务价格上，类似于我们分析A股的上市公司利润的时候，大家喜欢用PPI减CPI作为观察指标，认为PPI是跟公司的收入挂钩，CPI跟公司的成本挂钩，美国也类似。今年美股强劲，其实就是通胀带来的牛市，当前商品价格相对于服务价格的涨幅差是扩大的，表示收入的增长幅度快于成本的上涨幅度，在这种情况下美国企业的利润都是上升的。但是到明年可能就会看到服务价格的上涨速度开始超过商品价格，这个时候对美国公司的成本端压力就会越来越大，体现为盈利开始趋于恶化。

此外，货币政策实际上更看重服务价格，因为服务价格和劳动力成本挂钩，劳动力成本上升带来的通胀持续性会更强。这也是为什么在10月份之后，鲍威尔描述通胀的措辞发生了显著的变化，不再提“暂时性”。历史上来看，美国CPI一旦进入服务价格加速上涨的阶段，联储往往会变得更加鹰派并开始持续加息。实际上鲍威尔本身并不是一个传统意义上的鸽派， 2018年就持续加息并大幅超出市场预期。所以我们认为评估明年美国货币政策的时候，联储从现在的鹰派重新转向鸽派的门槛会很高，并不会因为一两个月就业数据不佳或者疫情对经济带来的反复影响就会轻易改变自己的立场，联储需要有更多的理由来证明这种劳动力成本推升的趋势已经结束了才会改变态度。

我们觉得明年对整个金融市场最大的风险是联储在紧缩节奏上有可能会超出市场的预期。就通胀而言，即使明年CPI同比绝对水平出现回落，也仍将远远高于2%的通胀目标，而当前利率水平还在0%，即使加两次息，利率也才仅仅回到0.5%，而疫情前美国的利率水平和CPI是差不多的，都在2%左右。目前的资产价格还没有体现出会有更多加息次数的预期。

在持续高通胀和加息的70年代，美股的回报主要来自于公司盈利本身，估值是持续下跌的。今年我们看美股虽然全年表现好，但美股的估值跟年初相比来讲没有上升，回报完全来自于盈利增长。美股的盈利是否在明年也会出现问题呢？首先它会受到中国经济的拖累，中美两个大的经济体不可能完全脱钩，如果对比A股的ROE和美股的ROE，两个经济体的ROE见顶的时间大概相差三个季度。中国的上市公司ROE今年二季度见顶，按照历史规律类推，大概在明年一季度可以看到美国ROE见顶，所以明年美国也会面临ROE下降的风险。其次，如前面提到的，明年美国的劳动力成本上升压力加大，对盈利也会产生负面影响。

        中国：经济增速第二次下台阶

人口周期是决定中国经济增速中枢的核心因素

接下来讲一下中国，中国的问题也跟人口有关系。首先看一下中国经济的长期趋势，从08年之后，中国经济增长的中枢是缓慢下降的。这符合所有经济体共同的特征，随着人均GDP的提高，长期潜在增速都是在回落的。而且经济回落的特征并不是线性的，一般在一个平台上横一段时间，然后往下掉一个台阶，接着再横一段时间，再往下掉一个台阶。

中国经济第一次下台阶，是在次贷危机后的第三年，名义经济增长中枢从17%掉到9%，主要体现为投资的下滑。投资相关的指标基本都出现了腰斩，2012年以前投资增速接近20%，而过去10年的投资增速只有8%左右。今年正好是疫情爆发后的第二年，中国的经济名义增速按照两年复合增速计算不到8%，仅仅回到疫情前经济波动区间的下沿，说明中国经济将面临第二次下台阶。每一次下台阶似乎都发生在一轮危机之后，经济在危机后的初期由于有政策刺激通常会有一个反弹，就像是回光返照，然后随着刺激效应消退，经济增速中枢相对于危机前会出现一个明显的下移。

而这一次经济增长再下台阶，是不是还是受到投资的拖累？我们认为投资下行的空间已不大，因为目前中国投资对于GDP的贡献已经降到一个比较低的水平，如果横向去比较，和日本、德国的水平差不多了。虽然相对于美国来讲还是高一些，但是不要忘了美国本身并不是一个制造业立国的国家，更多的是服务业。日本和德国是非常典型的制造业立国，如果要以制造业作为中国经济发展的根基，那么投资是不可能持续下降的，还是需要有一定的资本投入来保证长期制造能力的提升。其实美国这么多年来一直讲制造业的回流，回流不了的原因在于美国公司的资本支出一直很低。那么中国经济这一次下台阶会更多体现在消费层面，几乎所有的消费分项的增长中枢相对于疫情前都是下降的。居民的收入增速很明显也下了一个台阶，没有回到疫情前水平，并且支出的下滑幅度更大，说明居民的消费意愿也是下降的。

这是现象，我们要问背后的原因。为什么中国经济在2012年出现第一次下台阶，在现在出现第二次下台阶？为什么不是别的时间下台阶？这就要回到人口问题。中国现在处在一个人口增速持续下滑、同时老年人口比例越来越高的阶段。中国的劳动力人口即15到64岁年龄段的人口增速有两次明显的拐点：第一次在2012年，中国劳动力人口从正增长变为零增长；第二次就是在去年，从一个接近于零的增长变成一个显著的负增长，劳动力人口增速产生比较大的变化的时点正好对应经济下台阶的拐点。我们认为中国经济下台阶本质上不是周期性的问题，也不是政策的问题，更多是人口问题，而且没有什么政策能够在短期内改变人口的变化，所以这个趋势是不可逆的。而且劳动力人口在未来仍将持续负增长，因为未来一段时间，对应15年前的出生人数都是少于65年前的出生人数，且差距还在扩大，也就是说每年进入65岁以上的人的数量明显多于进入15岁以上的人的数量。

地产周期见顶

为什么人口问题对中国经济带来的不是通胀风险，而是经济下行风险，这就要涉及到人口周期对地产周期的影响。这里可以参考一下另外两个东亚经济体的人口周期和地产周期的演变。首先看一下日本，1996年日本的房屋新开工面见了历史大顶，而1995年日本15到64岁的城镇人口占比见顶，可以看到，劳动力人口占比见顶的时间和房地产见顶的时间几乎是完全重合的。再来看一下韩国，韩国房地产周期见顶的时间是在2015年，15到64岁城镇人口占比见顶的时间是在2011年，大概相差4年左右的时间。那么中国从出生人口的周期特征来讲，和日本是非常相似的，都经历了两次出生高峰。为什么会有两次高峰？因为第二个高峰就是第一个高峰的人长大了以后生娃带来的，一般来讲第二个高峰比第一个高峰要低。中国的两个出生高峰和日本的两个出生高峰正好相差20年的时间，也就是说中国地产周期见顶的时间，差不多比日本见顶的时间大概晚20年，日本见顶在1996年，意味着中国应该是在2016年见顶。

但是为什么2016年之后，中国的房地产销售面积依然在不断上升呢？这是因为中国有一个特殊的问题：中国在劳动力人口占比见顶的时候，城镇化率不够高。日本和韩国在劳动力人口占比见顶的时候，城镇化率都已经到了接近80%的水平，中国只有50%，城镇化的提升延缓了总人口变化对于房地产市场的负面影响，相当于虽然整体的劳动力占比已经见顶，但每年仍有一部分劳动力从农村进入城市，会刺激出一部分新的需求。随着中国老龄化的加快，城镇化的上升速度也会放缓，因为城镇化一定要伴随着就业，但是老人是没有办法再回到城市就业的，所以当老龄化达到一定程度的时候，城镇化率提升的空间会变得越来越小。

即使考虑城镇化率进一步提高，但由于总的劳动力已经开始加速下降，两者相互抵消后，我们认为中国15到64岁城镇劳动力人口的占比目前已经接近顶部，未来会逐步缓慢回落。从适龄购房的人口角度来看，中国主要集中在25岁到54岁这个年龄段，毕业之后工作5年开始买房，55岁以上基本上也不太可能再买房了，因为剩余工作年限已经不到10年，获得银行贷款较为困难。那么未来10年，退出25到54岁年龄段的人，正好对应的是在1965年到1975年出生的人，而未来进入到25到54岁这个年龄段对应正好是1995年到2005年出生的人。1995年到2005年每年出生大概在1500-2000万人，1965年到1975年出生人口数每年在2500-3000万人，对应了每年1000万人的适龄购房人数下降。

基于前面的分析，我们的基本判断是中国的房地产销售面积已经到了一个历史顶部。最近几个月住宅的销售数据已经有了比较明显的回落，大概回落到2017年到2019年的水平，对应住宅的销售面积大概一个月在1.2亿平米，一年14亿平米；对应到居民贷款，大概就是每个月6千亿、全年7万亿的增量。居民贷款增量的下降对社融会起到很大的拖累作用，即使明年和“碳中和”相关的绿色基建和产业相关的贷款增量能显著增加，大体上也只能起到稳定社融增速的效果，而不太可能出现持续的上升。

货币政策进一步宽松的必要性上升

经济下行压力增大，明年政府的工作重心将转向稳增长。昨天的经济工作会议当中有几个非常重要的变化。第一，以前很少明确的讲，经济下行压力来自于哪？现在讲经济下行压力来自于需求收缩，供给冲击，预期减弱。需求收缩是摆在最前面的，应对需求下滑意味着政策不会再是过去两年的定向宽松为主，而更可能是全面宽松、总量宽松，所以大家不要去低估政府保增长的决心和态度。就像过去几个月在动力煤市场看到的情况一样，如果政府决定要打压动力煤价格，会使出各种手段来达到目的，同样如果政府明年的主要工作任务是保增长，也千万不要怀疑这方面的政策力度。

第二，不再提保持宏观杠杆率的稳定，同时也删除了货币和社融增速要和经济增速相匹配的说法，意味着明年政府希望加杠杆，让社融增速高于GDP增速。为什么在这个时候政府要坚决的提出稳增长？因为按照实现小康的目标，到2035年中国经济总量翻一番，每年的经济增速要保证在4.7%，而今年3季度中国GDP增速已经跌破5%，触及政府能够容忍的底线。当然和过往周期不太一样的是现在就业压力由于人口结构的变化没有那么大，但是从就业分布来讲，16到24岁的年轻人就业情况并不乐观。

中国目前也没有通胀的问题来制约货币政策的宽松，尽管今年PPI涨了很多，但是没有看到对CPI的传导。过去中国PPI到CPI的传导是非常有效的，但是从2016年之后每一轮PPI上涨都没有带动CPI的上涨，为什么传导开始失效？主要的原因就是中国居民的收入增长，过去能受益于PPI的上涨，但近年来由于PPI的上涨更多来自于供给侧改革的驱动，收入没有再跟随工业品价格的上涨而提升，所以消费购买力的疲弱使得上游价格向下游价格的传导十分困难。大家从最近的双十一消费情况也能够看到这个变化趋势。

另外从汇率的角度来看货币政策也需要进一步宽松。今年在美元偏强的情况下，人民币相对于美元还在升值，为什么人民币这么强？除了中国的出口非常好之外，还有一个很重要的原因就是货币政策的差异。中国货币政策偏紧，美国的货币政策偏松，表现为美国的利率相对于通胀水平而言，实际利率太低，而中国的利率相对于通胀水平来看，实际利率又偏高，所以说中美的实际利差现在处在历史的最高位。而影响汇率并不是名义利差，最重要的是考虑通胀变化之后的实际利差水平。考虑到人民币强势本身对经济是一个负面的影响，对出口企业而言意味着成本的增加，尽管今年利率小幅回落，但是汇率一直升值，总体货币条件还是偏紧的。从这个角度来讲，央行仍需要引导中国的利率进一步下降，才能对经济起到提振作用。比如说，现在企业贷款利率大概在5%左右，虽然在历史上属于偏低的水平，但是企业的融资需求依然不强。怎么引导融资成本下降，实际上一个很重要的环节是需要下调MLF利率，现在MLF利率是2.95%，银行给企业的一般贷款利率是5.3%，两者之间是235bp的息差；而银行给碳排放相关的绿色贷款利率只有3.85%，但是央行给银行的碳减排支持工具的利率只有1.75%，这中间也是210bp的息差。也就是说如果要引导整个实体融资成本下降，其实还是需要去下调MLF利率，这个利率的下调才是真正意义上的降息。

        2022年大类资产展望

债券：告别“3”时代

最后讲一下对于大类资产的看法。首先如果接下来政府是一个全面稳增长的基调，债券阶段性是会有一些压力的，因为稳增长总体而言应该更有利于商品和股票，从这个角度来讲对债券是不利的。但是我们不要忘了一点，就是我们现在仍处在经济增长中枢下台阶、地产周期见顶的阶段，在这个阶段下我们可以说利率长期进入到低利率的时代是一个大概率的事情。

前面已提到日本和韩国的房地产周期和人口周期基本上是同时见顶的，另外还有一件事情也是同时发生的，就是这两个经济体的10年期国债收益率趋势性跌破3%。日本是在1996年之后，10年期国债收益率再没有回到3%以上，韩国是在2014年以后再没有回到3%以上，这两个时间点和前面所提到的地产周期、人口周期见顶的时间是完全一致的。这三件事情高度吻合，都反映了背后人口变化带来的长期力量。

另外一个比较有意思的视角是宏观杠杆率。看美国、欧洲、日本、韩国，如果国家的宏观杠杆率超过2.5倍，10年期国债收益率基本上也回不到3%以上。中国现在的宏观杠杆率正好在疫情之后超过了250%。总体而言，无论从宏观杠杆率的阀值还是从人口的阀值来讲，现在都不支持利率有一个趋势性的上升。

所以对于债券这类资产，我们觉得虽然短期来讲暂时缺乏进一步上涨的动力，但是如果出现一定程度的回调，依然是一个比较好的做多品种。中美的货币政策由于经济周期的错位在明年会出现很大的分化，对于美国来讲主要是紧缩，对于中国来讲主要是宽松。以前比较在意美联储收紧流动性对人民币带来的贬值压力，现在会发现对人民币的负面影响并不大，汇率对于利率政策的制约会越来越小。事实上今年以来已经有更多的国家开始考虑在贸易活动中开始挂钩人民币，因为大家都明白，如果美国的通胀控制不好，对美元的信赖程度就会明显下降，似乎70年代的历史又在重演。

商品：需求下行重新成为主要驱动力

再看一下商品，首先我们注意到昨天经济工作会议将供给冲击作为经济下行的第二重压力。也就是说，政府也意识到过于严厉限制供给本身影响经济发展， 从生产角度看，多一份生产才能多一份GDP。如果要保增长在一定程度上意味着不能过于限制合理正常的生产运作，否则GDP是上不去的，所以供应端大概率不会再像今年这样，由于“碳中和”而带来行政性的限产。供应的问题在明年相对而言对商品价格的重要性会下降，交易逻辑更多会转向需求端。需求有两个问题，长期来讲需求可能还是下行的，但是短期来讲要面临政府保增长对于需求的刺激，这涉及到交易节奏，简单来说明年上半年需求可能相对来说还可以。我们这里谈到的需求分两块：一块中国的投资需求，一块美国的消费需求。我们判断明年上半年处在一个中国刺激国内需求、美国消费需求放缓但仍具韧性的阶段，对商品需求仍有一定的支撑。

那么到明年下半年，我们觉得风险更多来自于海外，以美国为代表的消费需求可能会出现比较大的下滑，对整个商品的需求产生影响。今年商品需求主要来自于海外，除了美国居民加杠杆带动地产周期的基本面驱动外，一定程度上也和海外的货币宽松政策有关系。商品价格在2008年之后的走势，其实和货币的变化相关度高于2008年以前，说明2008年之后商品定价当中流动性因素的比重显著增加。今年一个比较有意思的现象是：虽然美元走强但是商品没有下跌，而过去两者走势基本上是反向的。美元的涨和跌往往反映美元流动性的变化，似乎今年美元流动性的收紧没有对商品价格造成影响。

今年美元的走强不是源于美国流动性的收紧，其实反映的是美国经济好于欧洲经济的基本面，主要是因为原油价格的上涨对欧洲经济的负面影响比美国要大。相比于70年代，美国贸易结构最大的变化在于原油进口的依存度大幅降低，现在由于页岩油技术的发展，美国在能源上基本已经实现供需平衡。所以在今年能源危机模式下，美国经济的韧性远远好于欧洲，这是今年美元走强非常重要的原因，而不是美联储货币政策的收紧，我们看到美国实际利率现在仍处在历史低位水平。但是到明年，如果美联储政策的大基调是收紧，甚至幅度可能超预期，意味着明年美国的实际利率有可能会出现显著的上升，这种情况下对商品有负面影响。比如最近在国内的政策刺激下，为什么基本面更好的有色表现弱于基本面较差的黑色？在一定程度上是因为海外的紧缩预期更强所导致的。

从需求的角度来讲，我们觉得美国消费是非常关键的。美国现在财政的刺激已经结束了，但是美国老百姓在过去两年当中还是积累了大量的储蓄。从美国居民资产负债表中现金和短期存款的变化可以看出，过去美国老百姓是不怎么存钱的，黄色柱子基本上每年都没有增加。但是去年和今年，美国老百姓的帐上多了很多存款，这是不多见的。跟疫情前相比居民存款增加了2.3万亿美元，说明即使现在没有财政补贴，当前的消费水平还是可以维持一段时间。

但是如果将2.3万亿的存款增量按照收入水平来划分的话，会发现大部分的存款增量集中在前50%收入的人手里，后50%收入的群体仅增加了约1000多亿。财政给后50%收入人群的补贴大概有9000多亿左右，也就是说，中低收入群体已经花掉了绝大部分的补贴收入。所以尽管美国居民整体的储蓄仍较高，但穷人的剩余储蓄已不多，消费的韧性将主要依赖于富人群体。

从消费倾向来看，收入越低的人疫情以来在耐用品资产上的增量越多，说明穷人的消费支出更集中在商品上，而富人的消费支出更多体现在服务上。所以美国接下来服务支出韧性会更强，商品支出大概会维持目前的水平，但是不太可能再往上走。总体来看，美国的商品消费支出大概从明年二季度左右会开始有一个比较明显的回落，从而影响到整体的商品需求。

股票：行业分化下降，轮动增强

最后讲一下股票。我们认为明年的股票是一个普涨的机会，而不是几个行业的机会，所以称之为行业分化特征下降，轮动增强。首先我们对明年股票的总体看法比今年要相对乐观。这当然不是因为基本面，事实上，中国股票的盈利已经进入到一个下行的周期，但是盈利下降的过程当中，并不意味着股票不能够上涨。在过去盈利下滑的时候，股票也出现了上涨，且一般容易在上半年出现，往往伴随着货币的宽松和M1的回升。

如果我们去比较上涨股票数量的占比和指数的表现，会发现只要是在盈利推动的行情下都是结构性的行情。因为中国正处于经济转型期，经济回升阶段调结构的意愿会更强，这样造成的结果就是盈利回升周期中行业的盈利表现差异反而会扩大，市场会更愿意配置那些政府产业政策支持、具有长期发展空间的行业，也就是说大家说的赛道投资模式。2016-2017年和2020-2021年，都处于盈利向上、流动性向下的阶段，呈现的都是结构性行情的特征，行业与行业之间的分化非常大。一旦进入经济下行阶段，行业之间的盈利差异会缩小，因为即使景气度再高的行业，也会面临经济下行带来的盈利压力。这个时候流动性将成为决定股票行情的主导因素，在宽松环境下市场容易出现普涨特征，2014-15年、2019年上半年行情都是这种普涨特点。行业的轮动会比较快，很难简单的说一年下来最好的行业是哪一个，过去几年你可以很清晰的记得最好的行业是哪一个，但是明年差的行业、好的行业都有机会，差的行业有估值修复的机会，好的行业当然还是有可能享受成长红利，但是它的估值上已经体现出来了，也不会总是有机会。在股票的配置上我们建议明年应该是更加均衡，不要过于集中。

对于指数表现来讲，我们依然还是看好500，因为500的行业分布仍然是所有指数当中最分散的，而且过去500盈利的稳定性也比300要更好。主要是因为300的盈利更容易受中国经济周期的影响，而500的海外收入占比更高。过去十年500的盈利中枢没有明显下降，相对于中国经济周期的下滑会体现出更强的防御性。另外500现在的估值还是很低，今年500的上涨主要体现为盈利的贡献，而不是估值的提升。

最后想说一个长周期的问题，从大的时代背景来讲，次贷危机后中国经济增长中枢出现第一次下滑，表现为从投资驱动的经济模式转向消费驱动的经济模式，对应在股票市场的行业配置上，就是消费类行业的配置权重超过周期类行业的配置权重。现在中国处在第二个转型期，表现为从消费驱动转向制造业升级的出口驱动，在行业配置上就是制造业相关的配置权重开始逐步超过消费类权重。

中国如果能够进一步提升高端制造业的竞争力，那么中美股市的相对强弱就会发生变化。过去10年无论是A股还是港股，都一直跑输美股，从基本面的角度来理解，就是中国的ROE相对于美国公司的ROE是在持续回落的，很大程度上是因为中国经济增速中枢持续下行造成的。而2008年以前并不是这样，那时中国的股市表现好于美国股市，因为受益于传统制造业的崛起，中国公司ROE持续好于美国公司。中国如果能够在中高端制造业层面上复制当年传统制造业的全球拓展，实现更多的国产替代，那么国内公司的ROE就会摆脱对中国自身经济周期的过度依赖，分享全球尤其是新兴市场的高增长红利。而另一方面，也会同时削弱美国公司的盈利优势，因为中国对美国科技产品的进口需求会减弱，而且中国逐步减少对传统制造业的投入意味着海外的初级产成品的成本会不断提高，侵蚀其利润空间。

中国只有实现了产业升级，中美上市公司的ROE差距才能逐步缩窄，当然这并非一蹴而就，需要更多的时间来验证。我们给出一个比较成功的例子， 70年代大滞涨阶段，全球股市表现最好的是日本而不是美国，就是因为日本的制造业竞争力不断提升，使得日本公司的ROE开始超过了美国公司的ROE。我们也非常希望看到中国能够在高端制造业产业提升这条路上越走越远，越走越强。