禾迈45亿理财背后：是专业定价，还是处心积虑割韭菜？

禾迈股份，A股最贵新股，一签缴款28万。

股民们中签如中雷，弃购金额高达3.63亿，创下科创板弃购金额新高，同时也刷新A股史上第三弃购纪录。

但万万没有想到的是，禾迈上市首日跳涨，狠狠打脸：

谁是大赢家，谁又是大输家？

禾迈股份：发行价涨了十倍再怎么我也不会亏！

散户投资者：这么离谱的发行价谁爱要谁拿去！

承销商：卧槽！“韭菜”们咋这么聪明了，你们都不接盘那我不亏死。谁知禾迈股份在上市之后股价一度大涨近48%！很多放弃认购禾迈股份的投资者纷纷表示“错过了一个亿”。

散户投资者：“明明上天给了我个赚钱的机会我却没有珍惜，直到失去后才后悔莫及，炒股最痛苦的事莫过于此。如果上天可以给我一个机会再来一次的话，我会禾迈股份说一句：梭哈！”

很显然，禾迈是最大赢家之一，募资55亿，远超预期的5.5亿。钱无处可用，发文要理财45亿，让市场一片哗然。

45亿，按照很低3%的理财产品回报率来算，一年下来1.35个亿，远超2020年全年净利润。现在，中国中小企业累死饿死，禾迈这一波直接躺赢，还做毛线生意。

多数人会把这看做是参与询价的机构投资者对公司以及行业的看好，极少有人会想：这是否会是一场苦心积虑、精心设计的割韭菜游戏？

专业定价！？

询价机构给出禾迈老板超10倍的价格，但真的是专业定价吗？

估值方法分两种，一种是相对估值，一种是绝对估值。前者好说，对比同行即可。禾迈发行市盈率PE高达225.94倍，远远超过行业可比公司平均市盈率103.5倍（以12月19日收盘价计算）。这比行业平均高出100%不止，且比国内外上市的光伏龙头们都要高出一大截。如果与电气机械与器材制造业（C38）行业平均51倍PE对比，更是悬殊340%。

绝对估值法，只根据自身来定价。按照股票定价逻辑，现有价值等于未来所有现金流折现之和。简单来说，要有高估值，未来业绩要保持持续高增长，即业绩高成长性以及确定性。那么，禾迈是这样的优秀公司吗？

禾迈主营业务有3部分，微型逆变器、电气成套设备、模块化逆变器。2018年，3大业务分别占比14%、60%、6.5%。2019年变成26%、30%、40%。2021Q3又变为59%、33%、3.2%。

电气成套设备是公司历年营收主心骨，主要产品包括高压系列开关柜、低压系列开关柜和配电柜。但该业务增长并不稳定，2019年负增长23.5%，18—20年三年复合增速仅为8%。并且，电气成套设备行业竞争非常激烈，A股相关上市公司2019年收入超过1万亿，公司市占率不足1%。并且一个不大好的趋势是，电网建设行业规模早开始大幅下滑了。

被公司寄予厚望的模块化逆变器业务，未来将遭遇重大变数。过去的玩法是通过设立控股项目公司参与光伏电站建设，建成后出售项目公司股权来进行模块化逆变器销售。未来，不再骚操作，直接卖产品给下游。

不过，公司自行研发的模块化逆变器与行业主流存在较大差异，且产品成本高以及市场成熟案例少，大规模商用仍然很大不确定性。即便这样的市场，全球逆转器出货量TOP2的阳光电源于今年6月推出模块化产品，直接与公司正面竞争。这块业务萎缩非常快，2019年1.84亿，2020年只有0.48亿，今年前三季度只有0.16亿。

公司微型逆变器业务增长较快。在国内有昱能科技等对手，国外有Enphase、SolarEdge等劲敌。其中，美国公司Enphase全球市占率高达20-25%，而公司市占率约占1%。微型逆变器用于分布式的发电场景，主要市场集中在北美洲和欧洲，累计占比63%。

今年上半年，公司海外业务占比57.3%（2020年占比33%），其中美国业务占13.2%。当前，国内逆变器还受美“301”调查，征收25%关税。如果未来遭遇贸易保护主义抬头以及可能的封锁与制裁，海外业务恐将遭遇滑铁卢。且海外业务均用外币结算，还涉及到汇率风险。

可见，禾迈业绩未来业绩的高增长性与确定性的逻辑并不可靠。对于禾迈，不管是那种估值方法，机构给出225.9倍的绝对高价，恐怕都是离谱的，极其不专业的。

资本局？

既然不是专业定价，会不会是机构们抱团抬价，做局割韭菜呢？

据禾迈询价报告，一共有385家网下投资者管理的7760个对象参与配售，报价区间为52.5元/股至798元/股，最终共有235家网下投资者管理的5836个有效报价。其中，南方基金最高报价798元，易方达报价710元，华创、中金报价也在600元以上。

从报价参与度来看，很难看出有机构抱团抬价的动作。但我们不妨先来看看1年之前发生的一个截然相反的现象。

去年年中，科创板开始频频出现“1元发行价”超低价现象，如读客文化发行价仅有1.55元，正元地信发行价为1.97元，在此前后，还有很多科创板企业的上市价是个位数。除了低价，这些企业还有一个共同特征：发行估值对比同行明显偏低。

去年9月，上纬新材以10亿市场压线科创板上市标准，再少一分钱就会导致发行失败，最终PE仅12.83倍，远低于可比上市公司42倍。据统计，共有415名机构投资者参与上纬新材IPO询价，有399家统一报出2.49元的价格，集中度高达96%。

这一出Bug，让市场哗然，质疑机构们联合“坐庄压价”。

据券商中国报道，华南一位券商承销人士称，机构前期对这家公司的估值可能并不理想，申万宏源(主承销商)在初步了解后，预估可能出现发行失败，在周末曾私下给询价机构发送短信，希望机构能适当报出的价格，保证上纬新材发行成功。”

这位券商承销人士称，如果不是主承销商的短信央求机构帮忙，上纬新材肯定发行失败了。就是在这种情况下，不少询价机构处于“帮忙”目的，按照科创板第五套上市后10亿的标准，倒推出最低价2.49元的报价。

后来，上交所科创板自律委明确指出，部分网下投资者在参与新股认购过程中存在“协商报价”的嫌疑，部分主承销商存在未能独立、审慎、规范撰写投资价值研究报告的情形。后来中国证券业协会经对19家网下机构投资者开展联合现场检查，最终做出对19家网下投资者采取自律措施警告。由此，询价机构抱团压价的现象，被证实存在。

上纬新材数百家参与者可以抱团并影响最终报价。那么，禾迈有没有一定概率抱团抬价呢？

今年9月，注册制新股询价新规正式落地发布。科创板IPO的抱团压价现象也早已改善，股票定价和估值大幅攀升，导致投行的保荐承销费出现了翻倍的盛况。这与去年的低迷情况截然相反。

更关键的是规则的变化。询价新规中最重要的变化，就是将询价时最高报价剔除比例由此前的“不低于10%”调整为“不超过3%”，实践中一般是1%。然后再按照相应规则对剩余报价的中位数和加权平均数处理，得出最终发行价。

禾迈股份的报价中报价798元的一部分报价被剔除，对应剔除量占总申购量的约1%。这种情况下，意味着如果有多一点比例的报价在700元以上，就可以直接很容易把价格区间大幅上移。以前因为剔除比例高达10%，很多人为了避免报价太高被出局，现在出局的概率被大幅压低。

来源：招股书

询价规则变了，联合串通抬价又成为可能，就如联合抱团压价一样。

如果真是如此，那么联合抱团抬价的背后，到底又有着怎样的利益谜团？

以上无法证实，权当看戏，但逻辑上讲得通。

反思

在注册制大背景下，大A超募现象愈演愈烈。

截止12月20日，今年460家新股有266家超募，比例高达58%。这266家预计募集2357亿元，实际却募资3295亿元，超募规模合计938亿，占预计募集总额的40%。换言之，每计划募资10亿元，将至少超募4亿。再多的钱，也不至于这样豪撒吧！

266家IPO，一共有24家企业超募过10亿，禾迈股份50亿登顶全市场。而最喜欢超募的承销保荐商正是大名鼎鼎、行业排名NO.1的中信证券。

在禾迈之前，中信承销超募规模超10亿的项目有义翘神州、成大生物、中科微至、天能股份、普冉股份。

其中，成大生物首日上市暴跌27.3%：

中科微至首日上市，暴跌13%：

二级市场挂牌前，询价机构定价过高，把打新股的肉拿走了，有的只剩下了汤，有的还要倒割股民的肉。这也是今年新股频频破发非常重要的逻辑……

原来，审核制有23倍PE的潜规则。去年，科创板与创业板，一上市就把预期打满（定价过低，首日普遍翻数倍大涨），随后可能便是慢慢无休止、长达数年的估值回归。现在好了，一级询价市场就把估值抬升至无以复加的地步，接下来大概率会重演中石油的悲剧。

注册制，欧美港市舶来品。在成熟市场，新股发行利益江湖中，发行人（上市公司）、承销商（投行）、询价机构是利益链条上的重要环节。

发行人与承销商利益是一致的，希望高发行价、高市盈率进而募资更多的资金。而询价机构作为制约方，发行价过高，手里的份额可能成为定时炸弹，被套巨亏。三方是割裂的、制衡的，且有法律制度、信披制度、严厉的惩罚制度跟上，相对保证定价的公平性与合理性。

但大A的三方却可以联合抱团，相互支援，却似乎还没有严厉的、实质性的惩戒制度（比如刑责、罚款）。上一次，上纬新材询价机构联合抱团压价，并没有处罚动作。

这一次，哥几个坐下来，一起一个高价，大规模超募一把，然后找个小酒馆，哥几个论功行赏？以上只是脑补的猜测画面。

这种玩法，在香港新股发行市场叫“围飞”，是香港市场玩烂的割韭菜游戏，现在已经蒙不了人了。即便香港还有，也最多只是割韭菜而已，因为都是一些融资额非常小的公司会玩这个。大A不一样，一融多出50亿，简直就是韭菜根连根拔起啊！

禾迈现在这么玩，如果未来上市公司纷纷效仿，就会扭曲整个市场的估值体系，最受伤的是谁显而易见。现在，是不是应该借着禾迈这一波管一管这帮人了！？

尾声

禾迈第一天上市，成交量44.8亿，换手率高达69%，位居A股第二名。今日，换手率仍然高达22%。很显然，对于225倍的禾迈，中签的绝大多数理性股民应该是卖出获利，另外热衷炒作的小股民因单手股价太贵接不起盘，然而昨天做多迹象明显，股价跳涨，背后应该有不少机构接盘。

流通股800多万，最少几个亿的资金就可以实现双位数的大涨，这对于游资们并不是难事。这里面包不包括参与询价的机构们进行自救诱多，我们不得而知。

于散户，禾迈45亿理财闹剧看戏即可；于监管，也是时候有人管一管了！

资本市场现在是经济不可或缺的重要组成部分，尤其在当下国家转型升级的关键时刻，更承担着为科技创新新引擎提供弹药的重要作用。甚至可以说，股市兴，科技兴，国家兴。

如果任由害群之马，为了一己私利，沆瀣一气，往小的说，是扰乱资本市场的行为，往大的说，则是动摇资本市场根基的作死行为。

千里之提，溃于蚁穴。

还资本市场一方净土，乃是大A股民最直接的内心独白。