能源专题策划四｜煤炭火电明年迎来价值重估 机遇孕育在转型升级中

投资要点：

1、明年煤价有望保持强势，煤炭股价值待重估；

2、火电周期性将弱化，能实现更为稳定的ROE回报；

3、火电机组的灵活性改造将成为行业趋势；

4、在原料用能不计入能耗总量的背景下，煤化工产能将加速释放；

财联社（北京，记者 徐海东）讯，岁末年初，煤炭、火电重回市场关注的视野。自12月初中央经济工作会议以来，一系列政府部门对外表态和政策措施振聋发聩，从专项贷款扶持、税款缓交、产能核增等各方面推动煤炭、火电生产。这不仅充分体现了中央经济工作会议有关“立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用”、“推动煤炭和新能源优化组合”的指导精神，也预示着2022年在相关产业细分领域蕴藏着结构性的投资机遇。

市场人士指出，煤炭方面，煤价仍有望保持较强走势，下游需求料将继续增长；火电方面，在消除了煤炭成本的不确定性风险后，盈利预期得以恢复，且面临电力体制深化改革可能带来更为有利的政策环境，这都将有望形成明年煤电行业阶段性投资主题。而围绕煤炭的高效清洁利用、火电调峰等政策导向，先进煤化工、煤层气开发、火电机组灵活性改造等都有可能成为资金重点关注的领域。

煤炭：煤价再难大涨大跌

财联社从某国有大型煤炭上市公司了解到，今年四季度以来，在有关部门强有力的干预下，动力煤价从历史最高点持续回落，“高烧”的国内煤市已降温趋稳。“目前秦皇岛港5500大卡动力煤价格基本稳定在700元/吨左右，三季度最高的时候到过2600~2700/吨，那时盗采、村民干扰生产的情况时有发生。作为企业，我们更希望看到这种行业稳定状态。”

以该企业为例，目前生产三班倒，周末无休，正开足马力全力保障煤炭供应。而发改委数据显示，截至11月底，全国电厂存煤已全面超过去年同期，达历史最高水平，说明我国煤炭保供大局已定，发电供暖已无缺煤之虞。

根据本月初全国煤交会公布的2022年煤炭长期合同签订履约方案，2022年煤炭长协签订范围进一步扩大，要求发电供热企业除进口煤外的用煤100%签订长协。目前长协价每月一调，基准价700元/吨较此前的535元/吨有较大幅度上调。但安信证券行业分析师指出，虽然长协煤基准价有所上调，但由于设立了价格上限，动力煤价格调整区间限定在550-850元/吨，类似于今年三、四季度煤价大幅上涨的情况基本不会再次发生。开源证券行业分析师也表示，预计未来政策对煤价干预调控的力度会得到延续，煤价或将再难大涨大跌。

煤炭行业人士普遍认为，在明年3月30日前，由于今冬明春耗煤需求和保供压力的共同作用下，煤炭市场将供销两旺，价格会维持目前趋势。3月30日后，则需关注有关产能核增的政策口径和市场反应。开源证券研究统计显示，2021年内保供阶段共计批准153处煤矿产能核增，合计增加产能约2.2亿吨，今年四季度通过产能核增释放的增量或可达5500万吨，但后续产能继续提升的弹性很小。如果未来受安全生产等压力，产能出现波动，则煤价仍可能面临上行压力。

更有行业资深人士进一步指出，此次中央经济工作会议实质上进行了“纠偏”，明确了煤炭需求的下降是一个缓慢渐进的过程，需要立足于新能源安全可靠的替代基础上。此前双碳顶层设计文件《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中提出，“十四五”时期严控煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少，但目前预期，我国“十四五”期间煤炭年消费量仍有1~2%增长，未来10年煤炭消费都将以稳为主。同时，此次中央经济工作会议明确了原料用能不纳入能源消费总量控制，数据显示，2019年我国用作原料、材料的能耗为2.9亿吨标准煤，占能源消费总量约5.9%；从煤炭来看，2020年煤制烯烃等四大类现代煤化工用煤约0.94亿吨标煤，占煤炭消费总量约3.3%。该部分用煤不纳入总量控制后，也将对煤炭消费量的控制有一定程度放松，利好煤炭需求。

在上述背景下，海通证券行业分析师建议关注两类标的：一是利好长协占比高的煤炭企业估值修复，建议关注中国神华（601088，SH）、电投能源（002128，SZ）、陕西煤业（601225，SH）、中煤能源（601898，SH）等；二是加快推动煤炭与新能源优化组合、积极转型新能源运营的电投能源、中国神华、华阳股份（600348，SH）等。

资料来源：Wind，华金证券研究所

备注：预测均为Wind一致预期

火电：挥别至暗时刻 细分领域机会受关注

国泰君安证券研报表示，由于今年以来煤价大幅上涨，煤电亏损严重，同时双碳目标下，市场认为煤电机组将被淘汰，给予煤电资产价值大幅打折。此次中央经济会议明确正视煤电地位不可或缺，同时，煤炭长协100%覆盖以及煤价区间确定，将使煤电盈利回归稳定，煤电资产价值将获得价值重估。

财联社采访多家火电类上市公司了解到，在当前煤价下，部分机组已实现盈利，但受地域、当地经济结构导致电价水平差异等影响，尚未实现发电项目全面盈利转正。尽管如此，行业人士仍普遍对2022年火电企业盈利预期保持乐观。代表性的观点认为，此次中央经济工作会议从顶层政策出发，重申煤电能源的主体地位，将保障后续火电企业的稳定经营。在这种情况下，煤价、电价、利用小时数等要素都有可能帮助火电企业释放较大业绩弹性，火电企业的周期性将弱化，回归公用事业属性，从而实现更为稳定的ROE回报。

东方证券行业分析师更进一步指出，从中长期来看，火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源，并有望迎来新的成本回收机制。这一观点也得到了诸多行业人士的认同，“按照国际通行做法，需要对备用火电资产进行一定的能源补贴，确保其回收财务成本，发挥在整个电力系统调峰顶峰的作用。”相关行业人士认为，未来煤价走低将创造政策契机，火电资产面临的政策可能将进一步友好。

此外，火电机组的灵活性改造将成为行业趋势。天风证券行业分析师指出，在新能源装机大幅提升的背景下，要实现电力系统的平稳运行，主要靠需求侧响应、储能和火电灵活性改造。其中，火电机组灵活性改造具有改造效果好、性价比高、周期短等优点。我国电源结构以火电为主，占全国电源装机比重达到67%，但调峰能力普遍只有50%左右。其中，“三北”地区供热机组占有很大比重，供热期调峰能力仅为20%左右。相比之下，西班牙、丹麦等国家火电机组都具备深度调峰能力，调峰能力高达80%。

行业人士对财联社记者表示，虽然我国大型发电站发电效率已达较高水平，但中小型煤电机组效率还有很大提升空间。目前，我国30万千瓦上下的中等机组大概有4.5亿千瓦装机容量，还有大量5万千瓦左右的小型电站和自备电厂。截至2019年，我国已完成火电灵活性改造容量约5775万kW，火电灵活性改造的深度和广度有待进一步提高。

同时，在“双碳”目标推动下，今年部分企业积极探索燃煤耦合生物质发电，值得关注。发改委能源所经济中心副主任田磊指出，生物质与煤炭耦合发电（包括热电联产）可以有效减少煤炭使用量，是去煤降碳的有效途径之一。目前，国际上燃煤生物质耦合发电技术已较为成熟，而我国在这一领域总体上尚处于起步阶段。财联社记者从相关部门了解到，我国可作为能源利用的农作物秸秆及农产品加工剩余物、林业剩余物和能源作物等生物质资源总量每年约4.6亿吨标准煤，而目前我国生物质能利用量约3500万吨标准煤/年，利用率仅为7.6%。除了国家电价补贴外，“如果我们大型燃煤电厂度电碳排放、度电煤耗等要求坚决贯彻执行下去，把非水可再生能源比例目标、碳税、绿电、碳减排与交易等政策落实下去，煤电企业及社会资本投资燃煤与生物质耦合项目的积极性会很高，也会有非常好的经济和社会效益。”

煤炭清洁高效利用：煤化工和煤层气开发备受瞩目

在此次中央经济工作会议重新强调了“要立足以煤为主的基本国情”后，煤炭清洁高效利用成为了重要议题。此前，国务院已决定设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，支持煤炭安全高效绿色智能开采、煤炭清洁高效加工、煤电清洁高效利用和推进煤层气开发利用等。中煤集团党委常委、副总经理汤保国对财联社记者表示，即使将来全面实现了碳中和，电力调峰、钢铁生产的碳质还原剂和为缓解油气对外依存度保障能源安全的兜底能源都离不开煤炭，应该持续做好煤炭清洁高效利用这篇大文章，不轻易转移对煤炭的注意力。

除了燃煤，还有一个重要路径就是让煤从燃料转变为原料。目前看，发展煤化工产业已成为发挥我国能源资源禀赋特点，推进煤炭消费转型升级，保障国家能源资源安全的重要途径。业内专家指出，目前我国现代煤化工已经形成了包括煤制气、煤制油和煤制化工品的技术体系，攻克大型煤气化、大型煤制甲醇、煤制油、煤制烯烃等世界级技术难题，一批关键技术装备打破国际垄断，走在世界煤化工产业前列。

特别是在此次原料用能不计入能耗总量的政策背景下，2022年煤化工行业有望产能加速释放。天风证券行业分析师指出，多年来，相关部门一直要求企业将原料煤和燃料煤都计入能耗总量，我国部分地区2021年下达给煤化工企业的用煤指标，一律在企业上年度实际用量的基础上再降低一定比例。而众所周知，2020年受疫情影响，大部分煤化工企业用煤量普遍远低于正常年份，这就限制了当前煤化工企业的产能释放。例如，阳泉煤的原料煤采购数量从2016年的1340万吨缩减至2020年的610万吨，降幅达到54.5%。而按照此次中央经济工作会议精神，在原料用能不纳入能源消费总量控制后，原料煤用量将从总能耗中合理扣除。据国家统计局数据，2019年全国能源消费用量为48.7亿吨标煤，其中石油、煤炭及其他燃料加工业用能3.26亿吨标准煤，占比6.7%左右，这部分能耗总量的放开有望煤化工企业产能释放。

此外，煤层气的开发利用也备受瞩目。兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委此前表示，国务院2000亿元专项贷款就强调要推进煤层气开发利用，“这是因为煤层气的碳排放强度较煤炭、石油更低，所以也被认为是通向碳中和的桥梁。”民生证券行业分析师则向记者指出，煤层气主要成分为甲烷，甲烷作为仅次于二氧化碳的第二大温室气体，煤炭则是人为甲烷气体排放总量占比最高的行业，占比约为38%。在煤炭未来较长时间作为基础能源的背景下，煤层气的开发利用将是应有之义。煤层气企业传统的盈利模式为赚煤层气开采费，但随着碳交易市场的发展，煤层气企业通过甲烷减排可获取自愿减排收益凭证，并可将其进行交易，行业盈利模式或将发生重大变革。