李蓓：再也回不到从前

即便监管的高压已退，一切再也回不到从前。

回不到从前

去年今日此门中，人面桃花相映红。

桃花依然人面改，信贷再宽楼市难。

伤心桥下春波绿，曾是惊鸿照影来。

此情可待成追忆，只是当时已惘然。

前些日子的ZZJ会议通告里，没有"房住不炒"的字眼，一度引发了市场的激动反应。

最新的中央经济工作会议通告，重新出现了 “房住不炒”，但是人们还是在字里行间积极的寻找另一些温暖的文字，希望说明政府对地产的态度已经缓和和改变。

有海外大型对冲基金的基金经理问我：

是不是又回到2016年了？

曾经，由中国房地产市场的变化驱动，出现过恒大融创淡水河谷2年近十倍的故事。有不少人仍在怀念着这些故事，后悔当年曾经错失了这些故事的主角。所以，此刻，依然有不少人怀着美好的憧憬：

是否还能回到从前？

先讲一个故事：

就在皮带哥的公司逐渐死去的那几个月里，我跟前男友3年的关系也逐渐死去了。

我的前男友（以下简称T)，有着非常阳光的笑容。在我们一开始认识的时候，给过我很多惊喜和感动。当我把他介绍给我的家人的时候，他跟我的两个女儿愉快地玩在一起，互相喜欢，让我非常的欣慰。在前两年的时间里面，我们在京都的红叶下，香格里拉的雪山上，在安吉的竹林旁，渡过了很多快乐的时光。

我曾经说：

我觉得他是上帝送给我的小天使。

是的，我说过这么肉麻的话，而且是真心说的。

他也很自信，经常提醒我：

“比我帅的都没有我聪明，比我聪明的都没有我帅。”

我是一个理性而客观的人，我觉得他说的并不错，所以我也的确有珍惜他。

每个周六的早上，基本都是我一边做早餐，一边打电话给他问他：起床了吗？几点能到？每次他推门进我家的时候，早餐基本都已经准备好了。如下图。

我总是会记得他的生日及其他的一些重要的日子，然后安排好活动和礼物。

如果回到我们的房地产市场，你会发现，其实很像。

二十多年前，中国开始住宅的市场化改革，顿时吃到了甜头：

老百姓的居住质量得到了提高，信用的扩张找到了出口，货币乘数实现了提升，经济增长有了新驱动。

房地产以及其伴生的土地财政，助力了地方政府的城市建设及产业投资。在前面的十几年，房地产产业跟地方政府的关系是非常融洽和谐的。整个过程中，大部分人都得到了好处，没有坏处。

地产商也很自信，他们反复提醒政府：

“比地产高端的行业都没有地产体量大，比地产体量大的行业，还不如地产高端。”

政府也是理性而客观的，地产的重要性他们也都清楚。在几次地产的低谷，政府都大力出手相助：

在2008年，中国政府用4万亿托起了一切，救活了包括恒大在内的激进地产商们；

在2016年，政府用棚户区改造强力去库存，又救活了包括恒大在内的一干激进地产商们，这才有了恒大融创股票的2年近10倍。

但曾经和谐美好的岁月，并不代表底下是没有矛盾的。

在我自己的案例里，我们有着不同的生活习惯和自我要求。

我喜欢早起，读书和运动，我希望自己的身体上精神上都能保持持续进步和良好的状态。而T，他喜欢睡懒觉，打游戏，吃夜宵。

我认识他的时候，刚开始练跆拳道几个月。几乎每个周末的中午，我都会去练拳，他会散步陪我走到附近的道馆，我上去上拳课，他就在旁边的咖啡馆和酒吧喝咖啡喝啤酒。三年过去了，我已经是跆拳道黑带，他已经喝了几十杯啤酒咖啡。我也曾试图给他申请了一个月的体验课程，试图拉他一起上课，但是一个月之后，他果断的放弃了。

我又跑去给两个人都办了一张健身卡，试图拉着他去撸铁，但大约一半的时候，都会被他劝住，变成江边散步或者商场逛街。

晚上，我在看数据看模型的时候，他一般都在玩王者荣耀。

在房地产的案例里，地产抑制了中国的经济结构转型升级。

中国政府一直以制造业为中国经济的立国之本，尤其希望发展高科技行业。政府希望能够降低制造业的成本，改善制造业的融资环境，鼓励人才流向高科技行业。

但是房地产抬高了资金成本，占用太多金融资源，推高了全社会的要素成本，吸引了本该流向高科技的人才。抑制了制造业和高科技行业的发展。

曾经一度，中国的富豪榜上一半都跟地产相关。年轻人曾经无论怎么努力，都比不上炒房。

同时，地产在最近几年的销售和开工规模，本身都位于不可持续的高位。

业内其实一直有着共识：考虑到城镇化带来的需求，以及改善性的需求。中国的房地产市场，在中期可持续的销售规模是10亿平米/年，但2016年的强刺激去库存之后，过去几年地产销售和新开工规模，一直维持在15亿平米左右。我自己的长期住宅需求模型曾经做过需求的拆分和评估：

最近这几年多出来的5亿平米，大约有2亿平米是棚户区改造的货币化安置带来的，剩下的3亿平米，大约有一半是因为价格上涨刺激的投机性需求或提前释放的刚需和改善型需求，而另外一半，是因为信贷宽松带来的需求。

棚改推动了起步，信贷的宽松和房价始终上涨的预期接力，支撑了中国的房地产市场，在偏离均衡的水平，维持了好几年。

虽然不和谐的地方肉眼可见，虽然长期的不可持续其实是明显的，但是优点和好处盖住了这些。美好的预期和热情，盖住了不匹配和不协调，生活看起来还是美好的，经济看起来还是和谐的，一切似乎都是能够快乐的继续的。

事情的质变和爆发，需要一点什么东西来催化。

在我的案例里，这个催化剂是T他妈。

今年年初，他告诉了他妈我跟他的关系，遭到了他妈的强烈反对。他妈为此从老家搬到上海，住在他家，对他进行强力的政策调控，避免他跟我继续来往。

这种调控来得突然而剧烈，我一时很错愕，思考之后，还是选择接受。虽然遗憾和难过，但我其实啥也做不了，不如躺平，仍由他去了。

过了近半年，T突然帮我点了喜茶送到我办公室，跟我留言，说他妈打算回老家了，他又可以再来跟我们一起玩了。我很开心，我女儿也很开心：

以为至暗时刻已经过去，生活又回到从前。

但是，当T回来之后，我发现他跟以前不一样了。他的态度变了，不再像以前带着发自内心的喜悦的光彩和温柔的眼神，不再像以前会关心我的得失，体会我的苦乐，安慰我的情绪。而是只要有一点小事儿就不高兴就黑脸，就难以自己的暴躁嚷嚷，就威胁要离开。

直到矛盾在某个时点爆发，结束了我们的关系。

我也并不是不包容，我没有强迫他运动，没有阻止他玩游戏。甚至他喜欢特朗普，我不喜欢，我也做到了不评论不反对。但是，他不能对我不好，这是我的底线。

为什么会这样？

我猜：很有可能，是因为他对我们的预期变了，因为他妈的不支持，他并不认为我们还有长期的美好的未来，他只是认为我们暂时还在一起，不失为对彼此来说都暂时更优的选择。

他妈虽然已经走了，不再对他实施严厉的调控政策。但是他妈成功地改变了他的预期，从而改变了他的态度和行为。于是，这段关系再也回不到从前。

在房地产的案例里，同样出现了催化剂。

去年年底，一系列严厉而有效的调控政策出台，直打七寸。包括央行提出的贷款的集中度管理，对银行的2条红线；包括对地产企业的三条红线。这些，一度使得地产相关贷款的额度非常紧张。而前两个月，房地产税试点的文件也面世了。

严厉的调控一度使地产市场急转直下，而最近，事情看起来似乎有变化：监管部门已经放松了对于按揭贷款额度的管理，按揭贷款的放款周期已经缩短，局部的利率开始出现下降。监管部门已经在鼓励银行向开发商放出更多的贷款。

很多人认为：

房地产的至暗时刻已经过去，房地产市场的企稳回升就在不远的未来。

但是，整个市场的预期已经变了：

在银行看来：绝大部分民营地产商已经不再安全，给他们放款无异于飞蛾扑火；

在老百姓看来：买房是有烂尾的风险的；房价的上涨不再是必然的；房产税则是未来很有可能会承担的成本。

当预期改变之后：

开发贷信贷额度不足的矛盾，会让位于金融机构放款意愿的不足的矛盾；

按揭贷款额度的不足的矛盾，会让位于按揭贷款需求不足的矛盾。

本身，15亿平米，就是一个靠短期的特殊政策（棚改），靠强预期好情绪，靠宽信贷支持的，不可持续的偏离均衡的水平。那么回到均衡，也是中期的应有之意，无非时间问题。

即便监管的高压已退，一切再也回不到从前。

最后，关于矛盾爆发的环境。

在我的案例里，是10月初的一天。

那个时候，首先是市场出现了若干重大变化，波动幅度急剧提升，考验着所有市场参与者的神经。

我所管理的基金净值在剧烈的市场波动下，也出现了一定的回撤，虽然回撤的幅度不算大，低波动基金4-5%，但是几位投资人碰巧大比例加仓高波基金，还碰巧在9月中的最高点，因为是高波动基金，入场立刻回撤10%，让我觉得责任很大精神压力很大。

然后，碰巧有些坏人在那个时候对我进行了恶意造谣和举报。虽然纯属无中生有恶意造谣，也没有产生任何实质的不好的影响，但是还是相当的影响了我的心情，让我恶心和生气了很久。

总之，在那个时间点，可以说我同时面临内忧外患，压力是很大的，心情是很差的。

然后，就在那个时候，T感冒了。就是普通的感冒，不是什么大病。

即便我自己状态也不好，即便我觉得感冒不是什么大事，我依然表达了关心和照顾的意愿。

但是我发现：

1，他不舒服的时候，他优选自己在家里打游戏，不乐意跟我呆在一起被我照顾。

2，他跟我在一起呆一会儿，就各种不舒服各种不爽各种不乐意各种没兴趣。

于是，我跟他说：

感冒，并不是什么大病，如果你听我的早一点多锻炼，根本就不会有什么明显的症状。但是这么久以来，你就是一直不肯听我的好好锻炼一下。让自己变得更强壮一点。

你跟以前不一样了，你不像之前真关心我对我好了，而是动不动发脾气嚷嚷。现在你的状态和态度，给我的已经是负效用而不是正效用。

你这么娇贵这么脆弱，您的脾气又这么大。我自己压力也很大，事情也很多，我觉得自己根本负担不起这个状态的你。我是一个理性的人，既然大家在一起没有更好，而是更坏，所以我们就不要在一起了吧。

在地产的案例里，环境也是重要的。

站在去年年底：

疫情余波不断，人口增速放缓，

宏观杠杆再上台阶，居民杠杆高企，地方政府隐形负债高企且压力巨大

美国对我们充满了敌意，恶意攻击恶意造谣恶意制裁，企图封锁遏制中国发展高科技

可谓内忧外患，政策制定部门面临的压力和挑战也是巨大的。

监管知道未来面临的挑战，希望地产商先把杠杆降下来，降低系统内在的风险度。

但皮带哥非要给自己分红几百亿，大幅降低公司的权益；非要跑去多元化乱投资，增加公司的负债；实际上大幅提高了杠杆，给政府和人民埋了大雷。

皮带哥还大量发行理财，把员工和老百姓拉下水；大量发行商票，把产业链上下游拉下水。

在内忧外患，压力巨大，挑战巨大的环境下，以皮带哥上面的所做所为，当局凭什么救他？

矛盾是积蓄已久的，不合适不持续是显然。

早先，在美好的预期和良好的情绪下，现状得到了维持。

当环境恶化，催化剂出现，矛盾容易爆发。

但即便高压的环境过去，矛盾的诱因缓解，一切再也回不到从前。

回不到从前

去年今日此门中，人面桃花相映红。

桃花依然人面改，信贷再宽楼市难。

伤心桥下春波绿，曾是惊鸿照影来。

此情可待成追忆，只是当时已惘然。