2022年债市超预期的点可能在哪儿？

本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉 石玲玲

展望2022年，经济“前低后高”的趋势相对确定。

11月15日，国新办召开新闻发布会介绍10月份经济数据。早些时候，央行开展10000亿元MLF等量对冲11月到期规模，另开展100亿元逆回购操作，15日共有1000亿元逆回购到期。

下文将结合10月经济数据和近期央行公开市场操作情况，对短期利率走势判断做出强调，并从长周期维度预测2022年经济数据和主要分项，探讨2022年经济和利率潜在超预期的点。

从两年平均增速看，10月份除房地产继续回落外，其他分项均边际改善：工业增加值两年平均增速5.2%，环比提升0.2个百分点；固定资产投资两年平均3.4%，环比提升0.6个百分点，基建、制造业两年平均分别为0.9%、6.9%，环比分别提升0.9、0.5个百分点；社零两年平均4.6%，环比提升0.8个百分点；出口两年平均18.7%，环比提升0.3个百分点。

房地产链条全面衰退，10月房地产投资两年平均增速3.3%，环比回落0.7个百分点，销售面积、土地购置面积、新开工面积、施工面积两年平均增速分别为-5.0%、-15.4%、-16.8%、-15.4%，环比分别回落1.5、12.0、8.9、8.1个百分点；竣工两年增速-8.3%，环比小幅回升0.5个百分点。

结合近期央行公开市场操作来看，“稳货币+宽信用”仍然是四季度货币政策主基调。一方面，虽然近期大宗商品价格连续暴跌，但PPI向CPI传导仍有压力，为避免经济困在“滞胀”，货币政策更倾向于结构性宽信用而非宽货币；另一方面，10000亿元MLF完全对冲到期量，而逆回购仅投放100亿元，打破过去几周的惯例，传递出后续OMO可能回归“地量”的可能。短期而言，虽然地产下行压力大，但央行宽货币意愿较低，再加上未来几个月确定性的“宽信用”观察期，利率向上调整的风险仍然大于向下的机会。

展望2022年，经济“前低后高”的趋势相对确定，预计2022Q1~2022Q4实际GDP增速为4.8%、4.4%、5.7%、5.3%，全年实际GDP同比增速5.1%。我们认为，2022年经济动能会略弱于2021年，房地产形成明显拖累，基建和制造业继续改善，政策发力提振消费，出口韧性或将维持到下半年。

但需要提示的风险点是，2022年出口回落时点的延后和房地产作为宽信用抓手的作用会阶段性上升，经济“前低”和“后高”的幅度可能都会不及预期。此外，经济周期向下、通胀压力仍需关注，为避免经济陷入“滞胀”泥潭，政策层面宽信用的意愿会远高于宽货币。

财政发力意愿和能力强，预计2022年广义基建增速将回到5%以上。2021年初市场对基建的预期过于乐观，但专项债发行节奏慢、基建托而不举，根本原因是市场忽略了2021年经济增长目标偏低、基建缺项目、房地产韧性强的事实。而2022年经济稳增长压力加大、地产下行确定性高、基建提前储备项目，财政托底的意愿和能力会更强。

从“缺项目”到“提前储备”将明显提振2022年基建投资。一方面，2021年7月监管就开始要求各地积极储备2022年专项债项目，专项债项目储备不足、审批较慢的情况有望明显好转，从“缺项目”到“提前储备”，可能会对基建投资有明显提振；另一方面，2021年8月开始提速的专项债，已经在10月基建增速转正上有所体现，11-12月通过专项债和国债筹集的万亿级的资金可能会在2022年年初有所体现，叠加2022年财政前置可能性高，上半年基建对经济的拉动作用可能会进一步提升。

预计2022年房地产投资增速将回落至1.1%左右，房地产将不可避免的拖累经济。一方面，2022年新开工大概率维持负增长，三道红线等对房企的硬约束很难放松，过去房企高周转、高杠杆的模式很难维系；另一方面，投资端竣工链条已经回落，2022年更多是保竣工，虽然库存已经偏低，但开放商不愿拿地、不愿新开工，积极性很难提振，2022年地产投资季度出现负增长将不可避免。

但是，融资边际趋松的房地产有望成为2022年宽信用的阶段性抓手。三道红线和房地产贷款集中度等硬约束很难大幅放松，房地产“一管就死，一放就疯”的风险也要规避，尤其是在当前低库存、低开工的背景下，一旦政策“大松”就会出问题。但从大方向来说，政策层已经在讨论加大对房地产行业的融资支持，短期而言，房地产政策的拐点已经初露端倪。虽然2022年房地产数据层面还是会继续恶化，但市场对宽信用发酵的预期正在升温。

量价驱动持续好转，预计2022年制造业投资增速在6.9%左右。一是2022年PPI中枢下移确定新高，上游原材料涨价的情况还会好转，制造业中下游利润有望持续释放；二是受国门开放先后顺序的影响，出口增速回落的时间窗口可能会延后到下半年，叠加基建投资回升，制造业下游需求改善的空间增大；三是政策对制造业融资的支持力度还会加大，尤其是对高新技术产业、新兴产业等的中长期贷款支持还会继续升温。

疫情拐点和全球国门开放错位，不能低估2022年出口的强韧性。2020年和2021年市场对出口的误判都比较大，2020年末市场对2021年出口增速的预测基本在10%左右，但2021年出口的强韧性远超市场预期。站在当前时点，10月份PPI电子设备制造业环比仅提升0.1个百分点，但出口两年平均增速却创新高至18.7%，仍然不能低估2022年出口的强劲，预计2022年出口同比增速在7%左右。

我们认为，随着疫苗接种和口服特效药的量产，2022年全球疫情周期拐点出现的可能性很高，而全球门户开放的先后顺序有差异，中国开放门户时间大概率晚于发达国家，门户开放伊始，受全球生产和需求复苏提振，上半年中国出口增速可能还是维持高位，但后续全球供应链陆续修复，出口增速大幅回落的时间窗口可能才缓缓而至，这就导致出口对经济的拖累会在下半年才逐步体现。

消费修复空间仍然较大，预计2022年社零同比增速在8.5%左右。我们之所以对社零增长乐观，一方面是基于对疫情周期拐点的判断，不同于2021年疫苗刚开始接种，局部疫情对出行和消费的限制还是很强，截至2021年11月10日，中国完全接种疫苗的人口比例为74.26%，年内实现80%全民免疫的目标近在咫尺，叠加疫苗加强针的接种和口服特效药的持续推进，2022年疫情对国内消费的脉冲可能会越来越弱。

另一方面，我们对2022年出台鼓励消费政策的预期较为乐观。不止是因为2022年经济保5%和共同富裕目标的导向，也是因为随着房地产的持续回落，国内经济可能会出现短暂的动能缺失，通过内需拉动经济是必选项。类似2020年直接发消费券、新车消费补贴、家电家具家装“大礼包”、绿色智能家电和环保家具补贴等政策还会加码，也不排除会有更多拉动内需的操作，这都会对社零起到明显的拉动。

预计2022年PPI逐季回落，CPI温和回升。首先，我们不能低估国内政策治理“胀”的决心，历史经验是市场总是低估政策的严厉程度；此外，2022年产油国产能有望逐步恢复，叠加需求回落共振，全球供需缺口持续收敛，PPI逐季走低的概率较高。预计2022年PPI同比增速回落至3.8%，四季度或将回落至负区间。

预计CPI全年同比增速2.0%左右，高点在三季度。一方面，2022年猪周期有望重返上行通道，但预计不会像2019年猪瘟和环保限产共振的外部冲击一样带来剧烈反弹，温和反弹的可能性更高；另一方面，PPI对CPI的传导局限在交通、燃料、水电等方面，且商品房销售回落难免约束下游家电等消费品涨价，居民消费恢复但进程较为缓慢，对CPI的拉动也会是循序渐进的过程。预计2022年三季度CPI温和反弹至2.4%，四季度小幅回落。

依据上述分析，我们认为2022年上半年的政策取向是“稳货币+宽信用+宽财政”。对经济而言，“前低后高”是主流预期，我们也认可这一观点，但潜在的风险点是，疫情长尾效应的消退、出口回落窗口可能延后、国内房地产融资边际放松，这就可能导致经济的“前低”和“后高”都会不及预期。

一方面，2020年市场就对出口产生了较大误判，2021年再次低估了出口韧性，2022年在高基数影响下，出口趋势向下的可能性较高，但发达国家国门开放初期对中国出口的提振作用不能低估；另一方面，虽然房地产下行确定性高，但当前政策边际放松的可能性有所加强。

对于货币政策，我们认为2022年上半年央行再次宽松的可能性存在，但目的仍是维持流动性合理充裕，为避免经济长期陷入“滞胀”泥潭，政策发力的点可能会更多集中于“宽信用”和“宽财政”，叠加房地产作为宽信用抓手的作用边际上升，“经济难以超预期的差”叠加“货币难以超预期的松”共同决定了利率的潜在下行空间有限，我们认为从当前至2022年上半年末，长端利率可能会处于易上难下的状态。