兴证策略：一文厘清北交所制度及投资机会

前言：自9月2日宣布设立北京交易所，打造服务创新型中小企业主阵地以来，北交所筹建迅速推进，主要制度规则已相继落地，并将于11月15日正式开市。本文对北交所的主要制度进行了全面梳理和对比，就市场关注的热点问题进行解析并梳理出五大投资机会，为投资者提供参考。

报告正文

一、北交所设立：推动增量改革，培育“专精特新”

自北交所宣布设立以来，筹建工作迅速推进，主要配套规则已陆续落地。2021年9月2日，主席在中国服贸会的讲话中宣布“为继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北交所，打造服务创新型中小企业主阵地”，此后北交所筹建工作迅速推进，发行承销、上市审核、交易、重大资产重组等主要规则及细则已相继发布，推进速度相较创业板与科创板明显加快。11月15日，北交所将正式开市，首批共有81家上市公司，其中71家平移至精选层，另有10家公司为来自创新层的北交所新股。

北交所的设立明确坚守“一个定位”、处理好“两个关系”、实现“三个目标”。从定位上看，北交所定位于“服务创新型中小企业”，专注培育“专精特新”，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，服务对象“更小、更早、更新”。从关系上看，北交所与主板、科创板、创业板坚持错位发展与互联互通，与创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动。从目标上看，北交所将构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排；同时发挥在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径；最后，培育一批“专精特新”中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态等。

北交所的设立是推动新三板改革由存量到增量、实现由量变到质变迈出的重要一步。新三板是国内多层次资本市场中服务中小企业和民营经济的重要平台，但自2013年正式揭牌运营以来，始终被流动性不足、融资功能弱化等问题所困扰。近年来新三板改革陆续展开，从引入集合竞价到允许公募、QFII参与投资，再从建立公开发行制度、设立精选层到建立转板机制等，存量改革持续推进。而设立北交所，则是推动新三板改革由存量到增量，实现由量变到质变迈出的重要一步，通过发挥北交所的“龙头”撬动和“反哺”作用，从而盘活创新层与基础层。从中长期看，北交所的设立也将为进一步完善多层次资本市场体系，促进资本市场互联互通，拓宽金融服务实体边界，培育“专精特新”中小企业，促进科技与资本融合，实现更高质量的创新发展提供有力支撑。

二、北交所制度设计有何不同？

1、上市标准

北交所在制度设计上“总体平移精选层各项基础制度”，提供四套多元化上市标准，充分考虑创新型中小企业发展特点。北交所上市公司来源于在全国股转公司连续挂牌满12个月的创新层公司，考虑到新三板公司偏小偏早，且北交所为注册制下的发行上市，与此前精选层的非上市公众公司公开发行性质也有所不同，因此在资产规模和股东人数、发行股份数量等规范性方面相比于其他板块提出了更多要求。而从上市财务标准看，北交所也结合了市值、净利润、ROE、营收、经营性现金流和研发投入等多种财务指标综合设计了四套上市标准，以满足不同类型的中小企业上市需求。但相较于科创板与创业板而言门槛相对较低，这也与创新型中小企业的发展特点相契合。

从基础层到创新层再到北交所，在路径设计和挂牌与上市标准上层层递进。北交所开市后，精选层公司将直接平移上市。除此之外，由于北交所上市公司仅来源于在全国股转公司连续挂牌满12个月的创新层公司，因此中小企业若进入北交所上市共有两条路径：一条是直接挂牌新三板创新层，满12个月后申请北交所上市；另一条则是首先挂牌新三板基础层再升至创新层，在两层合计挂牌时间满12个月后申请北交所上市。从基础层到创新层再到北交所，在路径设计和挂牌标准上实现了层层递进。

2、上市审核

北交所审核发行更加高效，中小企业上市时间进一步缩短。北交所的发行上市采用注册制，其中监管审核时间最长为2个月+20个工作日，与科创板和创业板最长3个月时间基本一致；而在公司问询回复环节，北交所规定最长不超过2个月，快于科创板与创业板的3个月，审核时限进一步压缩。

参考新三板精选层的发审情况，北交所有望继续保持较快审核速度。新三板精选层的审核时限明显快于注册制下的科创板与创业板，超四成的精选层公司在两个月内即完成发行审核。考虑到精选层在审核流程上需证监会再次进行核准且无明确时间限制，而北交所上市公司仅需向证监会履行注册程序，且规定最长时间不超过20个工作日。因此北交所有望继续保持较快的发审速度，加速中小企业上市进程。

3、发行定价

北交所提供三种定价方式，满足中小企业多元化定价需求。北交所股票确定发行价格共有三种可选方式，分别是发行人与主承销商自主协商直接定价、合格投资者网上竞价或网下询价。注册制下创业板定价方式包括网下询价和直接定价，而科创板仅适用网下询价。北交所多元化的定价方式可以充分满足中小企业市场化定价需求，提高发行定价效率。参考精选层公司的定价情况，选择直接定价的公司占比明显高于创业板，并逐渐获得越来越多中小企业青睐，预计北交所选择直接定价的公司占比也将维持较高水平。

3.1、直接定价

直接定价方式流程更为简便，进一步提升中小企业融资效率。直接定价后将全部向网上投资者发行，不进行网下询价与配售，流程更为简便，且考虑到北交所上市公司业务结构和逻辑相对简单，直接定价也有利于提升融资效率。

相比于创业板，北交所的直接定价规则限制进一步放松。一是全部北交所公司均可采用直接定价，而创业板公司仅有发行数量在2000万股一下且无股东公开发售股份的盈利企业才可采用直接定价方式；二是无市盈率限制，但创业板公司发行价格对应市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率，且不得超过境外市场价格，限制条件相对严格。

3.2、网下询价

北交所的网下询价定价规定相比于科创板与创业板主要存在五方面的差异。一是配售对象，北交所的配售对象包括个人投资者，且对机构投资者要求净资产不少于1000万，低于科创板与创业板的6000万市值门槛；二是申购方式，参与北交所申购需先全额缴付申购资金，而科创板与创业板均采用信用申购方式；三是配售方式，北交所采用按比例配售，余股按“数量优先、数量相同时间优先”原则进行配售，科创板与创业板均为摇号抽签方式；四是最高价剔除规则，北交所最高价剔除比例不低于5%，超额申购大于15倍的不低于10%，而当前科创板与创业板的剔除比例均已降至1%-3%；五是发行价格确定，北交所采用初步询价确定发行价格，且超过有效报价中位数或加权平均数时需在申购日前一周发布投资风险特别公告，延长发行期限，而科创板与创业板可通过初步询价或累计投标询价确定价格，且投资风险特别公告在申购前发布即可，不会影响申购时间。

3.3、竞价发行

竞价发行作为北交所特有的定价发行方式，可参与的投资者范围更加广泛，市场化属性更强。目前仅有北交所可采用竞价发行方式，与直接定价方式相同的是仅面向网上投资者发行，流程较为简便。同时，可参与申购新股的投资者范围更加广泛，除发行人及利益关联人之外均可参与申购，进一步提升定价的市场化水平与合理性。但当前尚未有通过竞价发行方式定价的精选层公司，未来北交所开市后，随着投资者参与度进一步提升，有望迎来首例网上竞价发行案例。

4、交易制度

北交所投资者准入门槛进一步放宽。相比于精选层，北交所的投资者准入门槛进一步放宽，除至少两年证券交易经验未变以外，个人投资者前20个交易日日均资产由不低于100万元降低至不低于50万元，机构投资者则由资产不低于100万元降低至无资产规模要求。调整之后，北交所投资者准入门槛对标科创板且仅次于主板与创业板。根据北交所介绍，开市后合计可参与北交所交易的投资者也超400万户，流动性与活跃度有望进一步提升。

北交所交易制度整体延续精选层相关安排，相比于其他交易板块主要在五个方面存在差异。一是做市商制度，引入做市商是新三板重要的制度创新，北交所在经证监会批准后，竞价交易也可以引入做市商机制，形成混合交易制度，将有利于进一步增加交易订单、改善市场流动性；二是涨跌幅限制，北交所公司仅在上市首日无涨跌幅限制，此后涨跌幅限制则进一步放宽至±30%；三是申报方式，单笔申报最低为100股，以1为单位递增，余股不足100股时需一次性卖出；四是异常波动认定，近三个交易日收盘价涨跌幅偏离值累计达到±40%时为异常交易情形，高于其他板块；五是大宗交易，北交所的大宗交易门槛也放宽至单笔成交10万股或100万元，低于其他板块的单笔成交30万股或300万元。

5、退市制度

北交所退市制度充分吸取各板块退市经验，立足创新型中小企业，退市后的路径选择更加多元和灵活。北交所退市制度与其他板块基本保持一致，只在具体指标设计上更符合中小企业特点。北交所公司在终止上市后有三条路径可以选择：一是如果符合新三板挂牌条件，可降层至创新层或基础层继续交易；二是不符合新三板条件但是股东人数大于200人的转入全国股转公司代为管理的退市公司板块；三是直接退市，且在终止上市后如果符合重新上市条件可申请在北交所重新上市，更加多元和灵活。

6、信息披露制度

北交所信息披露向其他上市板块看齐，要求进一步细化。注册制以信息披露为中心，对北交所信息披露要求进一步提高，在信息披露的内容上与其他上市板块已基本一致，需定期披露详式年报、半年报与季度，且对业绩快报与业绩预告的披露也做出了详细规定。与新三板保持差异化，创新层与基础层公司仅需披露年报与半年报，且基础层公司仅需披露简化的定期报告。同时，创新层与基础层公司无需披露业绩预告，对业绩快报披露要求也较低，降低中小企业披露成本。

三、北交所开市在即，首批上市公司成色如何？

从市场表现看，北交所公司收益水平相对占优。对北交所81家上市公司采用流通股本加权的方式计算北交所成分股指数，可以看到，自精选层开市以来，北交成指基本保持着较优的市场表现，尤其是自北交所宣布设立以来，北交成指更是大幅上涨，涨幅显著超越其他主要宽基指数。

从市场表现从估值水平看，北交所估值相对科创板与创业板存在一定折价。从个股层面，超半数北交所上市公司PE估值处于0-30倍区间，PB估值主要分布在2-5倍区间，低于科创板与创业板估值分布区间。整体来看，北交所当前PE为45.17倍，PB为5.80，今年以来已有较大幅度的提升，但相对于科创板与创业板仍存在一定折价。

从市值规模看，北交所首批上市公司市值更小且“断层式”分化。北交所上市公司总市值中位数与平均数分别为36.48亿元和15.79亿元，高于新三板创新层与基础层，但明显低于主板、科创板与创业板；从总市值分布情况看，超六成公司不足20亿。此外，北交所公司市值“断层式”分化，百亿以上公司仅有4家，其中贝特瑞总市值达911.89亿元，远高于其他公司。

从行业分布看，北交所首批上市公司集中分布在先进制造业和现代服务业等领域，“专精特新”公司占比未来有望进一步提升。从行业公司数量分布看，北交所上市公司主要集中在机械（11家，13.58%）、信息技术服务（7家，8.64%）和制药（6家，7.41%）；从行业市值分布看，金属、非金属与采矿（978.6亿，32.88%）、机械（472.4亿，15.87%）和化工（285.48亿，9.59%）市值居前，主要为先进制造业和现代服务业等领域。同时，北交所目前共有16家“专精特新”企业，数量占比为19.8%，市值占比仅为14.9%，未来有较大提升空间。

从财务指标看，北交所上市公司营收增速较高而净利润增速相对居后，ROE与毛利率水平高于主板，研发支出占营收比居中但增速居前。考虑到当前北交所上市公司中部分公司此前未公布季报，因此比较2021年中报主要财务指标情况：

营收增速：Q2北交所营收增速34.1%，仅次于科创板，整体保持较快增长；

净利润增速：Q2北交所净利润增速为36%，显著低于科创板，也略低于主板，但略高于创业板；

ROE：Q2北交所ROE为6.93%，高于主板但明显低于创业板与科创板

毛利率：Q2北交所毛利率水平为27%，高于主板，与创业板基本保持同一水平，但低于科创板；

研发支出占营收比：Q2北交所研发支出占营收比为4.54%，与创业板水平基本接近，但明显低于科创板；

研发支出增速：Q2北交所研发支出增速为48.9%，高于科创板，增速居首。

未来随着北交所上市公司规模化盈利能力逐渐增强，净利润增速也有望实现较快提升。北交所上市公司主要为创新型中小企业，发展阶段相对较早，多数公司尚未实现规模化盈利。按照净利润规模进行分组计算净利润增速，可以发现规模与增速呈现出明显的正向关系，对于初具盈利规模的公司，其盈利增速也相对较高。未来随着北交所公司规模化盈利能力逐渐增强，成长性将得到进一步展现，盈利增速有望实现较快增长。

四、机构投资者如何布局北交所？

三季度非金融类上市公司持股占比显著提升，公募基金则明显低配。截至2021Q3，北交所上市公司机构投资者持股占比达20.64%，主要机构投资者为一般法人（321.74亿元，12.34%）、非金融类上市公司（149.5亿元，5.73%）和券商（43.57亿元，1.67%）。其中，非金融上市公司三季度持股占比显著提升，而三季度公募基金持股占比仅为0.43%，明显低配。

公募基金未来增配北交所空间较大。一方面，从存量基金的角度看，筛选当前可投资新三板的公募基金，根据基金合同中约定的新三板投资上限要求可计算得到公募基金可用于投资北交所的上限资产规模。截至三季度，可用于投资北交所上市公司的公募基金上限规模为346.55亿元，而实际投资规模仅11.18亿元，占比为3.23%，虽然相较于二季度已在提升但仍处低位，未来增配空间较大。

另一方面，从新成立基金的情况看，目前共有9只北交所主题基金正在申报，11月12日，证监会已准予注册华夏、南方、易方达、汇添富、嘉实、广发、大成、万家基金等8家公募上报的北交所主题基金。北交所主题基金采用2年定期开放的运作方式，80%以上非现金基金资产将用于投资北交所股票，将为北交所带来更多长期增量资金。

符合公募基金审美的重仓公司未来有望率先受益于公募增量资金的增配。截至三季度，北交所公募基金前五大重仓股为贝特瑞、连城数控、长虹能源、诺思兰德和新安洁，持股市值分别为3.44亿元、2.45亿元、1.01亿元、0.76亿元和0.67亿元；从持股占比看，新安洁、诺思兰德与创远仪器持股占比相对较高，分别达3.36%、2.42%和1.90%。

五、转板制度对北交所有何影响？

北交所坚持转板机制，加强资本市场对创新型中小企业的服务力度，充分发挥在多层次资本市场中的“纽带”作用。10月30日，证监会发布《关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》（征求意见稿），对北交所上市公司的转板制度作出进一步安排，明确北交所上市公司可以转板至科创板或者创业板上市。申请转板条件为在北交所连续上市一年以上（精选层挂牌时间与北交所上市时间合并计算）且符合转入板块的上市条件。由于只是交易场所变更，因此无需证监会核准或注册，由交易所自行审核决定。

参考新三板挂牌公司摘牌后上市的情况，近两年数量明显增多，上市板块以创业板和科创板为主，摘牌后上市的流动性水平显著改善。2020年以来新三板挂牌公司摘牌后上市的数量明显增多，今年以来，已有115家新三板挂牌公司摘牌后上市，其中创业板55家，科创板41家，主板19家。对于北交所上市公司而言，由于转板上市不具备融资功能，流动性水平或将成为是否转板的重要考量因素。对比摘牌上市前后的成交额情况，在各板块的日均成交额均显著高于新三板，流动性水平得到明显改善。随着投资者准入门槛降低，参与人数增多、机构增量资金入市、未来或将引入做市商等，流动性水平有望得到改善，公司转板上市动力或在一定程度上有所弱化，但转板上市仍将是中小企业拓宽自身发展空间的重要选项。

北交所首批上市公司中，已有31家在精选层挂牌发行满一年且符合科创板或创业板上市要求，成为潜在转板标的。其中，观典防务、翰博高新、泰祥股份、龙竹科技、新安洁等5家公司已经递交转板申请，观典防务拟转板科创板，其余4家拟转板创业板。

六、北交所开市对市场流动性影响几何？

北交所开市初期成交额预计将在100-200亿区间，成交占比仅在1%-2%左右，对市场影响有限。自2020年7月22日以来，北交所首批上市公司的成交额基本在5亿左右，换手率基本维持在1%附近。随着北交所宣布设立，成交热度显著提升，单日成交额最高达37.9亿元，换手率最高达5%。考虑到北交所开市初期市场关注度较高，且可参与交易的投资者人数已由近200万户增加至超400万户。因此我们乐观假设换手率将达到10%-20%，当前北交所全部上市公司流通市值为1179.62亿元，预计成交额将达100-200亿元左右，成交占比为1%-2%左右，对市场影响有限。

七、关注北交所五大投资机会

北交所将于11月15日正式开市，可重点关注五大投资机会：

1、关注打新与战略配售机会

目前科创板与创业板在网下投资者询价环节最高价剔除比例已由此前的10%调整为1%-3%，而北交所在网下投资者询价环节最高价剔除比例为5%，超额申购15倍以上时为10%，在剔除机制上存在博弈空间，且近期精选层上市首日新股破发情况较少，整体涨幅较高，预计将具备较好的打新收益率水平。

2、关注北交所上市公司中“专精特新”的投资机会

北交所重点服务创新型中小企业，专注培育“专精特新”。在首批上市公司中，共有16家属于“专精特新“公司，这也与北交所定位相契合，更易获得市场的关注和认可。

3、关注符合公募基金审美的细分行业龙头或市值排名居前的公司

当前公募基金对北交所首批上市公司的覆盖度与配置比例均明显偏低。北交所开市后，随着市场流动性改善以及北交所主题基金的成立，公募基金有望加速入场增配，符合公募基金审美的细分行业龙头或市值排名居前的公司将率先受益。

4、关注估值性价比较高的公司

目前超半数北交所公司PE估值处于0-30倍区间，整体估值水平不高，相比于科创板与创业板存在一定折价，对于其中业绩增速较高或所处行业景气度较高的公司可以优先关注。

5、关注有转板预期的公司

在北交所连续上市一年以上（精选层挂牌时间与北交所上市时间合并计算）且符合科创板或创业板上市条件的可以申请转板。参考此前新三板摘牌上市案例，预计北交所公司在转板后流动性水平也将有显著改善。目前已有5家北交所公司提交转板申请，另有25家为潜在转板标的，可提前关注。

风险提示

本报告为资料整理，不构成对行业或个股的推荐和建议