华泰策略：2022配置能源与芯片的增长闭环

本文来自格隆汇专栏：华泰策略张馨元，作者：张馨元、王以、骥宇、王伟光

预计全A年度收益为正，但估值、盈利的拐点或在Q2、Q3

核心观点

全A明年收益有望为正，主线为能源与芯片的增长闭环

回顾2021，我们建议“以大宗为盾，以制造为矛，以小胜大”，挖掘“碳中和承诺下的十二个长坡赛道”，推出“专精特新”的五维度模型，提出“从地产周期到电力周期”的新轮动时钟。展望2022，我们延续思路、深化判断：A股投资主线是电价市场化→电绿化→电气化→电子化→电价市场化的增长闭环，其核心是能源与芯片的双线国产替代。基于略显鸡肋的美联储和能屈能伸的A股制造业三张表等，我们看多2022年A股，后三个季度行情或更扎实，行业配置以储能电力为盾、以硅基需求为矛。

胜负手问题：略显鸡肋的美联储、能屈能伸的A股制造业三张表

Taper推进和增长压力是站在今年看明年的已知变量，并不决定明年市场走势及结构。四个待验证变量是市场分歧和胜负手所在：1）海外流动性：Taper完成后美联储是鸽是鹰？2）国内流动性：地产政策的底线与上限在哪儿？3）国内基本面：明年衰退还是滞胀？4）产业周期：碳达峰行情的估值是否已给到位？我们的判断1）美联储即使鹰，对A股估值影响也很小；2）地产政策的底线与上限已现，对信用派生和剩余流动性的影响不同于过往；3）国内经济不是衰退，三张表显示制造业“能屈能伸、抗打抗造”；4）碳达峰行情或刚行至1/3，“泛电力链”行业轮动大概率仍是明年市场主线。

自上而下投资主线：电价市场化→电绿化→电气化→电子化→电价市场化

政策支持明确、盈利模式通顺、带动能力广泛、边际变化显著、天时地利人和的增长闭环：双碳目标之下的电价市场化→电绿化→电气化→电子化→电价市场化。其核心是“碳基”需求向“硅基”需求转变，也即能源与芯片的双线国产替代：化石能源外需转为中国绿电内需、芯片外需转为芯片内需。今年电价市场化的关键两步使得这条主线的利润流转和配置逻辑真正变顺：电价市场化是电绿化的助推剂，电绿化是电气化的必要条件，电气化为电子化打开空间，电子化\智能化提升电网效率、为远期用电成本降低和发电盈利改善打下基础，企业\政府\居民三端的资本开支动力增强、远期共同受益。

2022大势：预计全A年度收益为正，但估值、盈利的拐点或在Q2、Q3

盈利端：我们预计明年A股非金融净利润同比增速4.7%（乐观8.0%、悲观1.3%），季累趋势呈“U型”，中报是年内低点、年报是年内高点。估值预测：相对估值视角，沪深300合理PETTM中枢约13.1x；绝对估值视角，沪深300合理静态PE中枢约12.6x。股市供需：供给端考虑潜在首发募资与解禁，需求端考虑公募\外资\险资等潜在增量、企业和居民部门的资产配置趋势，总体预判A股资产的需求大于供给（未考虑境外上市公司回A）。基准情形下，结合盈利正增长+估值中枢平稳的判断，我们预计全A年度收益为正，且Q2/Q3或分现估值/盈利拐点，我们对后三个季度行情更为乐观。

2022配置：能源和芯片的增长闭环，以储能电力为盾、以硅基需求为矛

全板块的业绩剪刀差、筹码分布、供给侧变化对比之下，我们预计明年高端制造板块总体占优、大众消费有困境反转机会。自上而下的投资主线：“泛电力链”行业轮动有望于明年Q2再度启动且中游电新先起，储能与电力贯穿。自下而上的专精特新：国产替代关注锂电PVDF粘结剂、光伏跟踪支架、风电主轴轴承、风电与航空碳纤维、半导体测试设备、涂胶显影设备、特种气体、CMP抛光垫、CMP抛光液、光刻胶、IC设计-CIS、伺服系统；龙头进阶关注锂电隔膜、锂电负极材料、三元前驱体、锂电设备、光伏背板、光伏设备、航空高温合金、航空钛合金、小分子CDMO。

风险提示：全球极端灾害天气频发，农业、电力等供给压力超预期；国内地产政策变化超预期、地产下行压力超预期。

正文

2021年回顾

国内权益市场回顾

A股的六个阶段

2021年至今的A股市场整体波动加大，结构性行情明显，市场主线大致分为6个阶段：

1）茅指数泡沫（1月初至春节前）：公募基金发行加速、北向资金活跃，叠加Q1业绩预告高增，市场对春季躁动预期较高，1月初茅指数泡沫式上涨；1月下旬市场因担忧国内货币政策转向、南下资金分流等出现周度级别调整，但很快消化上述负面因素，重回前高。

2）茅指数崩塌（春节后至3月中旬）：春节期间，全球油价、美债长端利率大幅上行，引发全球流动性预期快速转向，去年以来受益于全球天量流动性的茅指数崩塌，并拖累市场。

3）试探性反弹（3月中旬至5月末）：市场纠偏过于悲观的流动性预期，内外长端利率回落，茅指数反弹至近前高；“十四五”规划纲要发布，与碳中和相关的主题投资尤其活跃。

4）从茅到宁（6月初至7月下旬）：6月起市场博弈建党百周年“献礼行情”预期，叠加7月上旬央行全面降准，整体市场风险偏好较高，芯片短缺、新能源车渗透率加速提升等超预期景气因素推升半导体、锂电等赛道股，期间消费股资金明显外流。

5）上游原料崛起（7月下旬至9月中旬）：产业政策调整剧烈，共同富裕讨论升温，前期涨幅较多的赛道股偃旗息鼓，PPI持续走高+中报业绩加速背景下，市场关注点全面转向上游；尽管期间顶层多次发声控制煤价，黑色系期货仍一路高歌猛进，带动A股结构性行情。

6）回归均衡（9月中下旬至今）：市场盈利视角向明年切换，同时地产政策纠偏，年内调整时间较长的大金融与大消费跑出阶段性反弹，但持续性不强，市场轮动进一步加快，热点密集的锂电（1+N双碳顶层设计文件、COP26等）、存在提价预期的食品整体表现较优。

关键词一：胜负手ROE的失效

无论是从长期收益率回报，还是从近年的收益率回报来看，高且稳定的ROE一直是A股跑出超额收益的有效因子，长周期内，过去15年中行业年化收益率与ROE中枢存在显著正相关性，与ROE的稳定性（用下行波动率衡量，ROE中枢抬升不应该构成估值负面因素）也存在一定的正相关性，从过往5年的历史表现看，高且稳定的ROE的行业代表——食品饮料、家电、医药整体收益率历年均跑赢全部A股；盈利因子的长期有效使得部分投资者对高ROE个股——以茅指数成分股为代表——形成坚定的“信仰”。

针对今年ROE因子收益率的反转，市场的讨论颇多，从全球流动性预期的变化，到PPI对耐用消费品的利润率压制、社零的持续走弱、缺芯带来的供给侧瓶颈、产业政策的显著变化以及地产政策带来的财富缩水效应等，都是传统高ROE行业大幅跑输的重要解释。

我们认为，今年高ROE行业跑输的阶段性原因是短期逻辑瑕疵与“无惊喜”。“水不算多但面较多”的环境之下，投资者选择长短逻辑均有正向变化且当期超预期品种，如半导体、新能源车、“电”相关资源品， 5月后芯片超预期涨价、新能源车渗透率超预期提升、PPI持续超预期走高，相比之下，高ROE行业的短期逻辑瑕疵为年内相对增长不具备优势，因此当其他长短逻辑共振的行业有超预期的因素出现时，我们看到大面积的机构调仓行为——5-9月，茅指数的趋势下跌vs半导体、新能源车、煤炭的轮番上行。

在阶段性的原因之外，我们认为更重要的、长期性的因素在于，过往高ROE行业的核心竞争力为业绩增长的确定性，在DDM模型下体现为低β（消费的高估值来自于低β而科技的高估值来自于高成长），这一点在今年产业政策的剧烈变化之下也受到挑战，行业的估值逻辑、业绩模型都面临风险重定价。

关键词二：“衰退式滞胀”

今年上半年宏观环境出现剧烈切换，美林时钟转成了“美林电风扇”，经济周期由复苏演进到过热，再到出现类滞胀端倪，下半年增长下行压力加大，而PPI高歌猛进，类滞胀特征愈发显性化，但当前的类滞胀与过往两轮经典类滞胀环境有诸多不同之处，与19年的非典型类滞胀也不一样，简言之，带有衰退特征：1）其一，在07-08年、10-11年的经典类滞胀环境下，PPI与CPI通胀同时上行，且以CPI胀压为主（CPI胀压晚于PPI胀压开启，边际变化更大），19年的非典型类滞胀中，PPI磨底+CPI冲高，也是以CPI胀压为主，而本轮CPI几乎在底部盘旋，胀压全部来自于PPI；2）其二，在过往两轮经典类滞胀阶段，央行为对抗通胀压力，通常收紧银根，推动长端利率中枢上行，而本轮央行货币政策稳中偏宽，综合运用全面降准以及碳减排等结构性工具维持流动性合理充裕，对应长端利率中枢也在趋势下行，长端利率中枢的下行给本轮特异性类滞胀增添了衰退色彩。

衰退式滞胀，映射到A股市场上，表现为超额收益品种横跨类滞胀阶段和衰退阶段。在经典类滞胀阶段，必需消费品+银行最强，周期亦不弱，必需消费品受益于CPI通胀的上行，银行受益于长端利率的上行，周期受益于PPI通胀的上行，而本轮最强的品种为周期+电子+电新，周期的强势与过往类滞胀阶段一致，但TMT与电新等长久期资产是衰退阶段的超额收益品种（受益于衰退阶段的贴现率下行），A股市场上电子与电新开始跑出趋势性行情的时点，也是美债长端利率和国债长端利率加速回落的时点。

关键词三：万亿成交额的常态化

今年以来，尽管全A指数中枢仅小幅上行，但A股成交额显著放量，7-10月连续4个月日均成交额超过万亿，其中连续49个交易日单日成交额维持在万亿元以上，均为历史首次。连续万亿成交额的背后，与过往高成交额的状态存在明显的市场特征差异，通常成交额大幅上行伴随着换手率与波动率的同步走高，如06-07年、14-15年、19-20年，但今年以来，两市成交放量之下，换手率维持基本平稳，波动率甚至趋势下行，类似的情形在09-10年期间出现过，彼时全A成交额从08年末的1000亿水平逐步上升至10年末的近4000亿，成交额扩大四倍的同时，换手率震荡小幅走低，波动率显著下行，与今年的情况相似。

从09-10年的情况事后复盘，彼时两市高成交+低波动的组合来自于A股机构化+机构散户化：1）A股机构化：前者对应国内机构投资者在次贷危机后在A股中话语权显著上升，据上交所披露数据，08-10年期间，散户投资者（持仓100万以下的个人投资者）持仓占比从32.8%显著下滑至14.4%，同时期间还伴随着QFII机制的放开、外资热钱流入，机构化进程加快压低了A股的波动率（估值敏感性上升）；2）机构散户化：10-11年期间，微观资金面由高度充裕向存量博弈切换后，国内公募机构换手率在两年中显著上升，交易风格出现明显变化，机构散户化带来的结果是，虽然散户在两市中交易占比下降，但整体换手率并未显著下行。

以史为鉴，当下的情形与彼时的两大因素都有关联：1）资管新规过渡期最后一年，银行理财净值化比例进一步上升、理财吸引力下行，地产受政策逆风压制，投机预期弱化，而公募基金连续两年跑出显著超额收益，三点助力叠加之下，居民财富借道基金向权益搬家正在加速演绎，造就交投活跃之下的指数低波动；2）微观资金面由去年的天量流动性向存量博弈切换，机构重拾看短做短、及时止盈风格，机构散户化阶段性上演，整体换手率不低。

与彼时不同的一点是，今年的机构散户化还伴随着私募和外资量化交易的风起，量化产品换手率通常为主动权益的1.5-3倍，据我们在《万亿成交额结构分解》（2021年9月5日发布）中的测算，国内私募量化交易占A股成交额比例约10-15%，叠加北向资金中的量化成分，实际比例可能更高些。

展望2022年，当下造成高成交+低波动的因素当中，机构看短做短的交易风格为“水不多但面多”环境下的短期行为，但居民理财借道基金搬家、量化交易占比提升大概率为中长期继续演绎的大趋势，两点大趋势的催化之下，2022年A股万亿成交额+低波动或成为新常态，但公募交易风格或再平衡，成交额中枢进一步大幅上抬可能性不大。

海外权益市场回顾

美股的七个阶段

2021年至今，根据市场主线的变化，我们将美股走势分为7个阶段：

1）交易二轮财政刺激（2月初前）：1月5日佐治亚州决选结束后，民主党正式掌控参众两院，民主党推崇的二轮大规模财政刺激法案过会概率上行，美股与美债长端利率应声走高。

2）交易美债利率上行（2月初至3月下旬）：散户逼空华尔街，引发市场波动，且美债长端收益率超预期上行，打击高估值板块，美股短期震荡。

3）回归再通胀交易（3月下旬至5月上旬）：基数效应下，此阶段美股企业盈利增速来到阶段性高点，同时前期涨幅过快的美债长端利率（逼近疫情前的阻力位1.8%）进入阶段性调整，利率下行+盈利上行的组合下，美股持续走强。

4）交易类滞胀预期（5月中旬至6月下旬）： 4月美国CPI创下2008年9月以来新高，通胀持续的时间与高度超出市场预期，6月FOMC会议在疫情以来首次释放出偏鹰信号，同时4月、5月非农数据连续不及预期，类滞胀讨论升温，美股承压震荡。

5）交易鸽派Taper（7月上旬至8月下旬）：Delta变种毒株导致疫情再次反弹，市场担忧经济复苏放缓，但企业二季报盈利强劲，且美联储释放更多“鸽派Taper”信息，一定程度提振市场。

6）两党激辩债务上限，中国房企债务问题引抛售潮（9月上旬至10月上旬）：9月美股主线围绕债务上限问题展开，叠加中国第二大房产集团爆出债务危机，引发全球市场担忧，美股承压下行。

7）Taper落地，市场不确定性降低（10月上旬至今）：Taper最终落地，且未与加息挂钩，市场不确定性降低，刺激美股上行。

关键词一：从“缩减恐慌”到“缩减行情”

Taper贯穿全年，但本次市场反应温和，未引发上一次的“缩减恐慌”。究其原因，两次Taper固然有“形似”（经济复苏加速、就业市场改善、美债收益率上行等），但更多的是“神异”：

1）美联储对通胀容忍度更高。自平均通胀目标制实行以来，美联储对通胀容忍度上升，收紧货币政策的门槛提高，市场也计入这一预期。

2）疫情反复或是常态。从危机本质上来看，新冠疫情的不可控性远远大于金融系统危机，货币政策需留有一定空间，以应对疫情反复。

3）美联储政策框架倾向于“回溯”而非“前瞻”。纵观今年FOMC会议，鲍威尔多次强调就业恢复是Taper的先决条件，回溯意味更明显，而2013年伯南克曾表示可能在就业充分恢复前加息，政策更偏前瞻性指引，容易引起市场恐慌。

4）美联储沟通充分。本次Taper鲍威尔已与市场进行了充分沟通，且一再表示Taper与加息时点并无直接联系，Taper已成为市场充分预期的“白天鹅”，Taper落地前对美股波动性的影响有限。当然，另一方面，靴子落地也就不存在所谓“利空出尽是利好”的效应。从基本面考虑，Taper的推进意味着美股金融条件可能加速收紧，美股波动性或进一步上升。

关键词二：美股也是政策市

今年是拜登政府执政的第一年，在市场对货币政策预期充分的情况下，拜登基建政策成为市场关注焦点。

目前，传统基建法案已获参众两院通过，涵盖新基建、人力资源的民主党基建法案成焦点。当前该法案已较初版“腰斩”，主要削减了社会福利，新能源投资则小幅增加。从对板块的影响上来看，短期内，财政刺激法案对大规模机械建设类企业（5500亿传统基建）形成业绩提振，不过，清洁能源部分因法案通过的不确定性尚未反映在指数中，但在碳中和背景下，清洁能源表现的持久性或更强。

展望未来，刺激政策能否落地是决定拜登中期选举表现的重要因素，同时，中期选举结果又是拜登后期执政难度的决定性因素。我们认为，拜登政府将着力在明年一季度前促成法案闯关成功，为中期选举拉票。另外，因拜登支持率下滑严重，民主党在参议院优势不大，若明年民主党失去参议院掌控权，拜登后续清洁能源计划推进可能受阻，但影响偏短期。

关键词三：散户vs 华尔街

年初散户逼空机构行为引起美股调整，反映出疫情以来散户资金大举入市的行情，除了疫情期间活动受限使得闲暇时间大幅增加之外，我们认为，这一事件反映出以下几点趋势：

1）技术进步降低参与难度。技术发展使得散户可以更多通过线上平台参与交易，且诸多线上平台均采用零佣金模式吸引客户，散户开户数大幅上升。

2）社交媒体的发展加快了“快钱”故事的传播。在社交媒体风行而监管缺位的情况下，“赚快钱“的故事比比皆是，并容易形成“羊群效应”，加大美股市场波动性。

3）反建制的民粹主义延申至投资领域。逆全球化浪潮下，美国民粹主义延申至投资领域，对于华尔街或其他大型机构的不满促使散户加入逼空大潮。

散户逼空机构是一个短暂事件，但其背后反映出的线上交易平台普遍化并带动佣金下降或是长期趋势。同时，随着机构对投资者教育的加强，长期来看，企业基本面依然是驱动市场的主要因素。

H股的共性与特性

年初至今，港股与A股表现既有共性亦存特点，共性在于市场结构高度相似：1）受产业政策剧烈调整的冲击，高ROE板块明显承压；2）受全球供需缺口扩张逻辑推动，资源品领涨，且与电力相关的资源品涨幅最大。差异在于，1）主要宽基指数无明显的赚钱效应，恒生科技指数、恒生指数、恒生国企指数均回撤较大，今年为2011年以来赚钱效应最差年份；2）弱势板块，如传媒、地产、银行、医药、消费等，比A股可比行业调整幅度更大。

上述差异性造成今年港股整体投资体验较差，我们认为，AH差异由两点预期差导致：

 第一，根基流动性剪刀差扩张

A股的根基流动性是内地资金，港股的根基流动性是海外资金（虽然南下资金话语权趋势上升，但有较大成分为去年四季度至今年一季度流入港股的浮动筹码），根基流动性的差异导致对A股、港股对内外货币政策变化的敏感性不同。站在去年底，市场预期今年国内是紧货币+紧信用的组合，预期美联储在全年大部分时间内都保持1200亿美元的资产购买速度；但事实上，今年国内货币政策稳中偏宽，海外货币政策预期自2月春节以来明显转向，投资者对于联储何时开始Taper的讨论持续不止，A股-港股根基流动性剪刀差全年扩张。

第二，“局部”紧信用vs“全面”紧信用

逻辑上，国内信用环境收缩时，A股调整压力可能大于港股，如2018年去杠杆阶段，A股回撤幅度显著大于港股（且2017年港股涨幅明显大于A股、2018年联储多次加息），但今年不是。对于A股而言，信用收缩是局部的，针对地产和城投企业的，而对于制造业，信用环境并未收紧，对于硬科技制造业，信用环境是扩张的；对于港股而言，信用收缩可能是“全面”的，港股的双轮——旧经济（地产、银行与非银）直接受信用政策压制，新经济（互联网等软科技）融资环境受产业政策压制。这与2018年显著不同，2018年去杠杆下的压力源聚集在中小民企，而地产开发商、软科技等头部民企压力有限，而本轮压力源聚集在头部民企，尤其是易资本化、高利润率且研发强度不占优的头部民企。

2022年展望

2022年A股核心变量思考

已知变量的确定性较高，影响投资者站在今年看明年的收益率预期和节奏预期，但并不决定明年走势及结构；待验变量是市场的分歧所在、也是市场的胜负手所在，决定明年A股方向和主线；低预测度变量通常不是市场的主要矛盾、不改变相关主线的方向，但一定程度上影响斜率与节奏。

已知变量：投资者的收益率预期可能较低、节奏预期可能是先抑后扬

已知变量的确定性较高，直接影响投资者对明年的收益率预期和节奏预期，可作为博弈基础、但并不决定走势及结构。从宏观环境、政策表态、Wind一致预期、市场结构等来看，我们预计投资者在四方面已有较高的共识，这四方面可作为明年A股研判的已知变量：

1）海外流动性：Taper在明年6月之前完成；

2）国内流动性：年底至明年社融增速有所回暖但幅度有限；

3）宏观基本面：上半年经济增速压力大，PPI和CPI剪刀差收窄；

4）产业周期：碳达峰·碳中和是最大的β主线已成为市场共识；

在四个已知变量中，共识最强、概率最高的是：已经开启的Taper和基数可推得的增长压力。若基于这两个已知变量，多数投资者对明年的收益率预期可能较低；若单纯基于宏观基本面，部分投资者对明年的节奏预期可能为上半年“先抑”下半年“后扬”；若基于这四个变量，多数投资者对当前至明年的主线选择可能分歧较大。

以共识变量和共识预期作为博弈基础，可推得两点：第一，较低的收益率预期，可能在今年Q4至明年Q1的财报空窗期就提前反映，特别是社融回暖这一潜在预期自8月以来已在市场发酵的情况下；第二，上半年“先抑”下半年“后扬”的节奏预期，在长端利率水平不高的环境里“抑”和“扬”都有可能提前发生。但毕竟“预判了你的预判”更适用于高频博弈，不是年度策略展望的主要方法，我们更重视对待验变量的分析。

待验变量：略显鸡肋的美联储、无需更忧的地产、能屈能伸的制造业、1/3的碳达峰行情

待验变量是市场的分歧所在、也是市场的胜负手所在，决定A股的方向和主线。对标上文的四个方面，我们预计市场的核心分歧是以下四个问题：

1）海外流动性：在Taper完成后，美联储是鹰是鸽？

2）国内流动性：地产政策的压力底线与松动上限在哪儿？

3）宏观基本面：明年衰退还是滞胀？

4）产业周期：双碳核心主线的估值是否已给到位？

对于这四点，我们的总体判断结论是：略显鸡肋的美联储——即使“鹰”对A股估值影响也小，无需更忧的地产——政策底线与上限均较清晰，能屈能伸的制造业三张表——明年不是衰退，或刚行至三分之一的碳达峰行情——明年投资主线仍是双碳目标之下的“泛电力链”。我们预计，第一点的验证时间在明年下半年，第二点的验证时间在明年上半年，第三点的验证时间在明年下半年。

1）海外流动性：Taper完成后，美联储是鹰是鸽？——资产定价锚还是美债和美元吗？

对比上一轮美联储QE→Taper→加息过程中的美元外循环，我们认为这一轮美联储在Taper之后的较长时间内，可能都难以进入加息进程，即使加息对A股估值的影响也将明显小于过往。简化全球经济为两国模型——“消费国+技术国”的美国与“制造国+消费国”的中国，全球资金为美元与人民币的环流：

2008年~2015年，美联储QE→Taper→加息形成了清晰的美元外循环“收割”路径。美元宽松，全球低成本资金推动一轮中国产能扩张、一轮中国地产周期、一轮中国消费升级；美元回收，低价进口商品（中国产能扩张）、高资本回报（中国地产周期）、高出口利润（中国消费升级）回流美国。中国产能扩张所导致的产能过剩，向全球提供了廉价商品、降低了美国通胀压力；中国转型需求所带来的信息基建、信息消费，也提升了美国企业盈利。

2020年~2022年，我们认为美联储QE→Taper没有形成像上一轮一样清晰的美元外循环路径。这一轮，中国产能投资主要为存量产能的更新升级，总体不扩产且供给优先保内，美国通胀压力难减；中国转型需求主要为能源和芯片的国产替代需求（能源的国产替代是指对原油的外需转为对绿电的内需），主要提升国内企业盈利、并不提升美国企业盈利。

从美国自身来看：美联储的核心关注是通胀与就业，美债利率的影响因子包括美国财政赤字、美国贸易赤字、美联储政策预期；而本轮美国财政赤字和贸易赤字的状态，距离能够加息还太远；本轮通胀的核心问题则是供给而非需求，就业的核心问题也并非失业率而是劳动参与率，供应链风险和劳动力缺口带来的通胀是典型的滞胀，货币政策难有作为。从全球来看：实体产能的定价权上升而美元的定价权降低，实体产能的持续紧缺反映市场手-美元手的有效性降低。

2）国内流动性：地产的底线与上限？——信用派生和剩余流动性的核心仍是地产吗？

根据今年以来的各项政策，我们认为当前至明年地产的政策底线、松动上限、长效机制较清晰：预售资金监管、保证交房是政策底线，定金及预收款+个人按揭贷款+各项应付款是房地产开发资金来源的最大头，是涉及居民和非金融非房企业的信用底线，政策必保；居民杠杆率是政策松动的硬约束，保障性租赁住房建设是缓释房地产投资下行压力的主要方向，虽然其信用派生能力有限，但提升高能级城市的人口聚集能力、降低劳动力供给的长期压力（全球主要经济体本轮劳动力供给压力大于劳动力需求压力）；房地产税是长效机制，对应政府税收、企业要素、家庭资产三层转型，政府主要税收从间接税转向直接税，企业核心要素从资本转向技术，家庭增量资产从地产转向权益。

今年以来国内信用派生受房地产的影响已明显小于历史“紧信用”时期——剔除房地产贷款余额后的M2同比增速高于未剔除的，当前至明年“宽信用”的重点在碳减排-泛电力领域；去年以来剩余流动性受房地产的影响也在减小——M1-M2剪刀差所处的历史分位数高于M2同比所处的历史分位数，居民财富向权益资产转移的趋势真实、稳定、可持续。

3）宏观基本面：滞胀还是衰退？——下沉到“能屈能伸”的制造业三张表来看

从微观财报读宏观经济：

第一，今年制造业的主要压力在能源、运输等供给端——二季度至三季度A股制造业的毛利率大幅降低，但毛利率绝对值仍处于2005年以来的高水平，扣非净利率更是保持稳定，“滞胀”宏观环境中显示的是A股制造业“抗打”的价值。

第二，今年A股制造业的现金流充沛、明年的资本开支空间仍大，能屈能伸：不同于历史上筹资能力减弱的阶段，A股制造业经营所得难以覆盖投资支出（如2011年~2012年、2017年~2018年），今年以来，A股制造业的经营性现金流净额显著高于投资性现金流净额，筹资放缓阶段也如此，整体现金流的充裕状况意味着明年制造业的资本开支空间较大，企业部门的需求大概率仍是三大部门的主力增量需求。随着能源供给瓶颈的打开，明年一季度后企业部门的资本开支意愿也有望改善。

第三，当前A股制造业的杠杆率处于2006年以来的最低水平，扎实的资产负债表是价值根基，当前PB估值水平大概率无下行压力；从货币资金到库存及在建工程的传导仍在途中，随年底社融回暖，特别是信用仍大概率主要投放于制造业，明年制造业的货币资金同比增速有望再度回升，逐步带动制造业下半年补库和增加资本开支。

4）产业周期：碳达峰行情的估值是否已给到位？——行情或刚行至三分之一

我们于2021.10.16发布深度报告《新轮动时钟：从地产周期到电力周期》，论述了：双碳目标之下，今年至未来十年全社会利润分布或更多向“泛电力链”迁移，电力周期有望替代地产周期成为中国经济的主线，映射在A股上“泛电力链”有望替代“泛地产链”成为行业轮动主线。

由于碳中和顶层设计1+N体系的“1”今年已出台（2021.10.24《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》），市场关心双碳主线的“泛电力链”估值是否已给到位？从宏观环境、产业周期、股票市场三层考虑，我们认为去年二季度至今年三季度的“泛电力链”行情可能刚行至长期行情的三分之一处，今年四季度至明年四季度“泛电力链”进入行情的第二阶段，产业驱动力、股市驱动力、超额主线大概率有所变化。

低预测度变量：影响新能源的短期行情和消费股的盈利节奏

明年低预测度变量主要是两个：

1）美国中期选举——可能影响新能源的短期行情；

2）国内清零政策——可能影响消费股的盈利节奏。

美国中期选举自明年3月开启至明年11月结束，民主党拜登是清洁能源政策的拥簇者，由于其民调支持率下滑严重，市场担心若中期选举民主党失去参议院掌控权，则拜登后续清洁能源计划推进可能受阻。我们认为本轮中国双碳是“以我为主”的战略，并非国际博弈的被动选择，美国中期选举可能会影响新能源的短期行情、但并不影响新能源的长期逻辑。

国内各地的疫情“清零”政策对居民消费意愿仍有较显著影响，随着新冠特效药的研发，我们预计疫情对消费股盈利的影响有望逐步降低，但消费股盈利改善需要两层逻辑：一是疫情对场景消费的影响进一步降低，二是企业盈利改善带动居民薪资收入改善。由于非金融企业的净利润同比增速可能在明年下半年触底回暖，消费股盈利改善的第二层逻辑也可能在明年下半年后逐步显现，消费股配置逻辑真正变顺或在明年下半年。

自上而下主线：电价市场化→电绿化→电气化→电子化→电价市场化

根据我们在《新轮动时钟：从地产周期到电力周期》中的分析，当前中国能够找到的政策支持明确、盈利模式通顺、带动能力广泛、边际变化显著、天时地利人和的增长闭环就是：双碳目标之下的电价市场化→电绿化→电气化→电子化→电价市场化。其核心是“碳基”需求向“硅基”需求转变，“硅基”需求的核心是能源的国产替代和芯片的国产替代——化石能源的外需转为中国绿电的内需、芯片的外需转为芯片的内需。

今年10月份电价市场化的关键两步：交易电价浮动区间扩大、目录电价取消，意味着上述“泛电力链”的利润流转真正变顺、配置逻辑真正变顺，企业、政府、居民三端的资本开支动力增强、远期共同受益。

1）电价市场化是电绿化的助推剂；

2）电绿化是电气化的必要条件；

3）电气化为电子化进一步打开空间；

4）电子化\智能化提升电网效率，为远期用电成本降低、发电盈利改善打下基础。

双碳目标之下的中国泛电力系统更新周期，是能源体系“制造业化”的过程和用电部门“更新升级”的过程，泛电力链每年带动的投资体量有望与泛地产链相当。除了经济总量价值之外，更进一步的中长期影响在于：

1）油改电，中长期内降低中国的能源外部依赖、改变石油美元的环流体系；

2）清洁电力系统，中长期内降低中国制造的“能源安全”成本和“碳排放权”成本、提升远期利润率水平；

3）在全球缺碳元素、缺供应链、缺劳动力的“天时”之下，电力系统更新的向外传导成本能力比过去十年要强、向内达成共识共振能力比过去十年要强，人民币定价权有望提升；

4）输出“一次能源”只能赚取美元，但输出电力系统则可能像输出电子系统一样输出标准，在全球碳中和目标+全球缺电缺气之下的全球电力系统更新周期里才会有输出标准的机会；

5）随电网智能化改造，未来户用光伏和家庭储能有望成为居民部门的新家庭资产，与权益资产共同成为家庭主力资产，替代曾经房地产的财富效应。

2022年A股盈利展望

我们分别从自上而下和自下而上两个维度对2022年A股非金融净利润增速进行预测：

自上而下：采用宏观指标拟合法，宏观指标采用两套基准——华泰宏观团队预测值vs Wind一致预期预测值，自上而下预测值为两套基准的预测结果平均值。

自下而上：采用分板块汇总法，在Wind对各行业板块明年业绩一致预期的基础上，我们进行适度调整与修正，汇总得到自下而上预测值。

综合考量，中性假设下2022年A股非金融净利润增速4.7%，乐观值8.0%，悲观值1.3%。

自上而下：预计2022年A股非金融收入增速12.8%，净利润增速3.1%

A股上市公司发展是国内经济发展的缩影，主要宏观经济指标与微观上市公司财务指标之间存在相关性：工业增加值累计同比、PPI累计同比与A股非金融企业营收累计同比之间有较显著的正相关关系，2005Q1-2021Q3相关系数分别为0.78、0.84。

基于华泰宏观团队2021.11.11发布的年度展望《增长先抑后扬，“新基建”为宽松首选》中对2022年中国主要经济数据指标的预测，我们自上而下拟合计算：预计2022年A股非金融营收增速12.8%、A股非金融净利润增速3.1%；基于Wind一致预期对2022年中国主要经济数据指标的预测，预计2022年A股非金融营收增速7.5%、净利增速-0.6%。

自下而上：预计2022年A股非金融净利润增速8.0%，季度趋势呈“U”型

整体趋势：2022年A股净利润增速在基数效应减弱下回落

在Wind对各行业板块明年业绩一致预期的基础上，我们进行适度调整与修正：

1）上游资源、中游材料板块盈利明显下滑：预计2022年上游资源板块净利增速下滑至0.1%，中游材料板块净利增速下滑至2.6%；

2）中游制造净利润同比增速回落至10.3%；

3）下游板块来看，随疫情影响散去、居民消费意愿回升，2022年必需消费净利润同比有望回升至22.2%，但可选消费净利润同比下滑至17.0%；

4）服务型行业各板块盈利下滑程度不一：预计金融及房地产板块2022年净利润同比增速小幅下滑至7.9%，TMT、公共产业2022年净利润同比增速分别下滑至14.8%、4.5%。

自下而上维度下，2022年全部A股归母净利润同比增速回落至8.4%左右，全部A股非金融净利润同比增速约为8.0%。

季度趋势：全年业绩或呈现“U型”走势

我们预计2022年A股盈利增速或呈现“U型”走势，一、二季度A股盈利增速在高基数效应下持续下行，三、四季度有望触底回升。以2005年至2021年（不含2018年）A股非金融净利润的季度分布占比的平均值为假设，测算2022年A股非金融净利润增速的季度趋势，预计Q1→Q4的累计增速分别约为：7.6%、1.7%、5.5%、8.0%。

假设说明和风险提示：

1） 利润季度分布假设中，未将2018年纳入均值计算，因2018年受大规模资产减值损失的影响，利润季度分布较为异常，可参考性低；

2） 考虑到当前政策、疫情仍存在不确定性，2021年四季度的预测净利同比增速可能偏高；

2022年A股估值预测

相对估值视角：2022年沪深300合理PE-TTM中枢为13.12倍

从历史来看，A股估值呈现一定的周期波动属性，根据DDM模型，A股的估值水平（PB/PE）主要取决于企业盈利（ROE和归母净利增速）、无风险利率、风险溢价。相对估值法是在历史上寻找宏观经济、技术背景等条件相似的时期，分别对比DDM模型下三大变量的差异，进而判断当前合理的估值水平。相对估值方法之所以能够适用，是因为DDM模型下三大变量本身具有周期属性，因而可以在时间轴上进行横向对比。

从库存周期的角度来看，2000年以来库存周期的长度稳定在3-3.5年的周期波动。我们以工业企业产成品存货的同比作为库存周期代理指标，当前距离上一轮库存周期的底部（2020年6月）已经大致经历了半轮库存周期，2022年库存周期有望从主动补库存过渡到主动去库存阶段。在历史上受不同的调控政策的影响，库存周期的波动幅度有大有小，但周期长度较稳定，因此我们判定当前时点已经处于主动去库存的阶段。根据华泰宏观团队预测，2022年我国CPI将缓慢上行而PPI将从高位回落，对比2012年及2018年，2012年我国CPI、PPI均处于下行状态，而2018年CPI、PPI的变化趋势与2022年更加类似。

从金融周期的角度来看，金融周期的位置决定了宏观流动性在金融和实体的分配，决定了股市的无风险利率水平，我们以社融增速和信贷增速作为金融周期的代理指标：2022年预计我国社融规模同比增速将呈现先上升后下降的趋势，与2012年更加类似。

我们认为明年库存周期的位置与2012年、2018年类似，PPI-CPI剪刀差与2018年类似，金融周期位置与2012年类似，因此综合来看，我们从历史上并找不到一个完全类似明年的年份，但2012年、2018年的可比性最高，因此我们分别以2012年、2018年时沪深300指数的估值作为参考，来测算2022年沪深300指数相对合理的估值水平。

相对估值法假设条件：（1）2022年沪深300营收增速、净利润增速和ROE我们取Wind一致预期，由于：净利增速与PE正相关，而ROE与PB正相关，根据历史数据回测我们可以大体估算营收和净利增速对PE估值贡献及对PB估值的贡献；（2）无风险利率按2022年预测中枢3.10%测算（来自华泰固收团队），2012年、2018年分别取年内均值；（3）风险溢价按估值和换手率回归系数测算。

总体测算下来，2022年沪深300指数的PE（TTM）估值中枢为13.12倍，PB中枢为1.51倍，对于当前（2021年11月07日）沪深300指数估值变化空间约-3.21-1.08%之间。

绝对估值视角：沪深300指数2022合理静态PE中枢为12.64倍

绝对估值法的模型是以DCF模型为基础，与相对估值法相比，绝对估值法无需参照历史，避免了样本可得性的偏差，而只需根据对于未来现金流的预测数据，按照一定的贴现率贴现。但另一方面，绝对估值法对于未来现金流的预测难度较高，贴现率的假设也与真实值可能存在误差，具体到A股指数样本，现金流的预测值较难以获得。由于A股对于净利润重视度明显高于现金流，而现金流与净利润在时间上分布有所不同，但总量大体一致，并且净利润预测数据可得性更高，我们应用净利润贴现模型，并且根据市场预期调整贴现率，从而使得分子与分母相匹配。

我们以沪深300未来三年Wind的一致盈利预期为基础测算合理估值。由于A股投资者重视净利润大于现金流，因此我们用过去2年的复合收益率作为对于未来收益率的预期（隐含了对于净利润的预期），而不是采用CAPM模型（CAPM隐含了对于现金流的预期），以便与分子（净利润）相匹配。

绝对估值模型的假设条件：

1）权益资产预期收益率用过去100周沪深300指数年化收益代替；无风险利率用10年期国债利率近似代替，每年取当年的均值；风险溢价=权益资产预期收益率-无风险利率。

2）分别假设无风险利率为3.2%-2.0%，永续增长率假设为6%-0%，分别计算沪深300合理的估值，进行敏感性分析。

3）贴现模型基础公式：

我们搜集历史无风险利率数据（10年期国债利率）、风险溢价数据（预期收益率-无风险利率），以及历史盈利数据和对于未来三年（2021-2023年）的盈利预测，作为模型数据预测的基础。

我们判断：（1）未来长期经济的潜在增长率低于6%，并以此为基础假设分别假设永续增长率在0-6%之间；（2）在经济转型以及经济增速下行的基础上，无风险利率或进一步下降，并假设无风险利率区间为2.0-3.2%。除此之外，我们根据“风险溢价=预期收益率-无风险利率”公式得到风险溢价历史数据，取过去10年（包含三轮完整库存周期，使样本具有代表性）均值，作为对于未来风险溢价的预期值。

第一步：基于上述条件，我们分别对不同无风险利率和永续增长率的赋值计算了对应的贴现率矩阵。

第二步：我们利用市场对于未来一致盈利预期数据，并根据贴现模型计算A股沪深300指数的合理市值矩阵。

第三步：我们将合理市值矩阵/2022年预测净利润得到沪深300指数对应2022年净利润的合理估值水平矩阵，而不同的估值分别对应不同的无风险利率和永续增长假设值，相当于对估值的敏感性分析。

我们认为未来无风险利率在2.9%-3.1%、永续增长率在3%-5%之间，是相对合理的估值区间。因此，总体测算下来，如上图所示，PE估值矩阵中黄色部分表示相对合理估值区间，从而得出沪深300对应2022年净利的PE的平均合理估值区间范围在11.44-13.97倍之间波动，而中枢在12.64倍左右。

2022年A股供需展望

股票供给展望：预计2022年A股首发融资规模或为0.63万亿元

1）IPO体量：北交所开板有望为专精特新企业募集更多资金

年初以来（截至2021.11.05），A股IPO数414家，募资4253.01亿元，较2020年同期分别上涨25.45%和2.43%。其中科创板和创业板上市企业308家，募资2518.74亿元，分别占比74.4%和59.22%。反映出自去年注册制由科创板延伸至创业板以来，创业板和科创板交易量增加，两板IPO数量仍维持在高位。

注册制推行初期高峰已过，月均IPO数量和平均募资额渐趋平稳。2020年7月创业板实行注册制，当月IPO数量和发行规模分别创下2017年4月和2010年1月以来新高，今年月均过会数量和平均募资规模均渐趋平稳。另外，4月16日证监会修改公布《科创属性评价指引（试行）》，新增科创板上市企业研发人员占比应超过10%的指标，客观上拉高了上市门槛。同期（7-10月）相比，月均过会数从去年的48.5家下降至37家，平均募资额由14.02亿元下降至13.75亿元。

北交所带来增量供给。推算2022年IPO规模，一个重要变量在于北交所的开板，可能带来IPO的增量供给，我们参考《北京证券交易所股票上市规则（试行）》上市标准，对2020年存量创新层企业进行了筛选。另外考虑到北交所设立的重要意义之一在于助力专精特新企业发展，截至2021年11月5日，专精特新企业中有107家属于创新层企业，假设这些企业优先于明年上市北交所，单体融资规模介于2021年至今精选层和科创板平均融资规模之间，约为6.28亿元，为明年带来IPO增量供给约671.96亿元。

对于主板、科创板和创业板而言，我们的基本情形预测是，月均IPO数量和募集规模延续2020年7月创业板注册以来规模，2022年全年IPO规模或为5653.13亿元，总数可能为502家左右，叠加北交所所带来的671.96亿元增量IPO资金，整体IPO募资量或为6325.09亿元，共609家企业。

2020年7月创业板放开注册制以来，新上市企业多集中于机械（18.4%）、基础化工（12.4%）、电子（12.2%）和医药（10.2%）。

根据Wind中IPO企业排队情况中“已受理”、“已问询”、“已预披露”的企业统计，2022年潜在IPO企业主要分布于电子设备、仪器和元件（16.0%）、机械（14.4%）、化工（10.3%）和制药、生物科技与生命科学（9.3%）。

2）股票解禁：明年股票解禁压力或进一步回落企稳

2022年股票解禁压力趋缓。在经历6月宁德的大规模解禁后，下半年整体解禁规模趋于稳定，但仍维持在相对高位。进入明年，股票解禁水平将进一步回落企稳，2022年股票解禁规模4.63万亿，较2021年的5.54万亿下降16.43%。其中，主要解禁集中于三季度。

细分而言，2022年解禁规模中，主板占62.34%，科创板占25.37%，创业板占12.30%。分行业而言，主要集中于信息技术（24.6%）、工业（17.7%）、材料（17.5%）和金融（12.4%），纵向来看，材料、电信服务、金融板块相较2021年解禁规模增加较多，工业、医疗保健和信息技术解禁减少较多。另外，2022年解禁规模中，属于首发的股份占比69.33%，定增占比30.49%。

今年以来，产业资本净减持规模较去年有所回落。截至2021.11.5，产业资本净减持4071.87亿元，较2020年有所回落，但仍处于高点位置，已超过2019年全年净减持规模。分行业来看，年初至今，仅商贸零售、电力及公用事业和交通运输出现重要股东净增持，遭遇净减持的行业中，医药、电子、计算机、机械等规模靠前。

依据2020年和2021年年初至今产业资本净减持占对应时期解禁规模比重，我们预计2022年产业资本净减持额或在3988-6126亿元。

增量资金预测：公募基金仍是主力，外资、银行理财子亦不容忽视

公募资金。今年以来（截至2021.11.5），新成立偏股型基金达1.98万亿份，接近去年全年发行的1.99万亿份，延续2019年以来的增长态势。随着坚持“房住不炒”政策不动摇，居民房地产投资意愿下降，且资管新规转型下，原先占居民资产配置比重较高的银行理财产品预期收益率整体呈现下行趋势，净值化改造完成后本身波动率也将大幅提高。这两大因素促使居民资产更多向权益市场投资。一方面，今年以来A股波动率较高的情况下，单月开户数稳定在相对较高水平，另一方面，基金赚钱效应延续，今年以来（截至2021.11.05），偏股型基金指数虽然涨幅较去年有所回落，但赚钱效应仍在，使得相较于个人股票投资，居民资金更多通过基金账户进入机构投资，促成了近年A股机构投资者占比的不断上行。

展望2022年，影响居民资产配置的一大变量为资管新规过渡期的结束。过渡期结束后，通过资金池和摊余成本产品平熨净值表现将逐步成为历史，理财产品净值波动将是常态，换言之，政策上来看，银行理财产品和公募基金的监管已经呈现趋同化。反映在规模上，自2018年资管新规发布以来，银行理财“大象转身”，规模增长缓慢，公募基金规模则迅速成长，截至今年6月，银行理财规模25.8万亿，公募基金规模23.03万亿，已经不相上下。在净值化产品管理方面，公募基金作为先行者，具有监管成熟、投研能力强等优势，或将吸引更多银行理财客户转型至公募基金。

总体而言，公募基金对居民资金的吸引力或继续维持在较高水平，家庭资产的再配置进程将继续。不过，居民资金入市的幅度依然取决于市场赚钱效应是否可以持续，我们假设2022年整体新成立偏股型公募基金份额为过去三年的均值，约为1.5万亿份左右。

银行理财子。现存银行理财产品投资标的中，主要投向债券（56.84%）、非标债权（13.08%）和同业存单（10.47%），投向权益和公募基金的资金相对较小，分别为4.08%和2.58%。不过，资管新规过渡期结束的背景下，理财产品规模增长受限将弱化其对债市配置的需求，且对票息的追求或进一步提升信用债在债券组合中的比重。另一方面，鉴于权益类资产在银行理财子配置中占比仍然较小，在理财产品净值波动常态化的情况下，权益类资产在银行理财中的比重仍有较大提升空间，短期内，这样的提升更多通过与公私募以及券商资管的“固收+”和委外FOF合作方式参与，长期而言，随着人才和投研体系不断扩充与完善，银行理财将更多通过直接投资方式参与权益市场，参考美国银行系资管JP Morgan Asset Management的经验，权益类投资最终在银行理财子中配置比例或为20%左右，这意味着长期而言，银行理财子有望为A股带来约2.72万亿资金的增量空间，而短期内，我们预计，银行理财在公募基金方面的投资可能增加，为A股投资带来约2720亿人民币左右增量资金。

外资。截至2021.11.5，北向资金净买入3426.82亿元，已经超过去年全年，接近2019年的高点。板块上，北向资金主要流入电力设备与新能源、医药和基础化工板块，主要流出食品饮料、国防军工、房地产等板块。

展望2022年，我们预计配置型外资或继续流入A股市场，交易型外资则可能被挤出：1）美联储正式启动Taper，开始货币政策正常化进程，交易更加频繁的交易型外资可能被挤出；2）自美国贸易代表戴琪提出中美“再挂钩论”后，中美长期竞争性关系没有改变，但短期或有缓和性可能，可能吸引外资再度流入；3）今年产业政策的收紧一度使得北向资金对中国资产望而却步，不过，随着互联网平台反垄断进入阶段性平稳期，能耗政策的边际放宽逐渐传导，中国资产对外资配置型资金的吸引力将再度增强。4）A股入摩进程或持续。根据我们在2019.12.1《台韩启示录：A股入摩第二程展望——海外启示录系列之一》的估计，2021-2023年MSCI有望将A股纳入因子提高到50%，尤其是在中美经贸关系有缓和迹象的当下，或可为A股带来更多增量资金。基于以上因素及过去3年北向资金净流入情况，我们预计2022年海外增量资金可达3000-4000亿元。

险资。截至2021年9月，保险资金运用余额约为22.44万亿元，同比上涨8%，股票和基金占险资运用余额比例为12.16%，年初至今呈现震荡下行趋势。资金供给上看，今年以来，累计保费收入和保险资金运用余额的同比增长呈现同步放缓趋势，险资配置股票的规模或难以在明年显著上升。按照过去两年累计保费增速测算，我们预计2022年保险资金或带来约1500亿元人民币左右的增量资金。

社保和其他保障类基金。截至2020年底，全国社保基金资产总额达2.92万亿元，较前一年增加11.19%。截至2021Q3，社保基金持有A股市值约5574.21亿元。企业年金方面，据人社部公布的最新数据，2021Q2企业年金规模2.45万亿元，同比增长23.6%。截至2021Q3，企业年金持股共14.66亿元。随着个人税收递延型商业养老保险投资公募基金试点落地，中长期而言，来自于社保和其他保障类基金的资金有望持续增加，参考过去三年美国401K持有共同基金数额年均10.38%的增速，我们预计，明年社保基金持股总额或可达6153.01亿元。

非金融部门的资产配置趋势来看，权益市场不缺乏流动性

企业部门

2020年，A股非金融企业投资支付的现金+其他与投资活动相关的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金总额达8.06万亿，同比增长15.15%。其中，投资支付的现金占比最重，达74.3%，在这其中，购买理财规模达1.46万亿，二级市场投资3186.3亿。按照A股非金融企业在整体工业企业营收中的占比测算，2020年全体工业企业投资支付现金规模或达14.47万亿元。

居民部门

我国居民资产不断增长，截至2019年年底，已达574.96万亿元，其中非金融资产占比43%、金融资产占比57%，非金融资产中，房地产价值占到绝对优势，自2000年以来稳定在90%以上，不过，就其占总资产比重来看，随着房地产调控政策的不断推出，该指标已从2000年时的超过50%降至2019年的40%左右。金融资产方面，现金类资产占金融资产比重虽在下降，但占比仍接近40%，远高于美国居民10%左右的配置水平。除此以外，银行理财也是居民资产配置的主要方向，而伴随着资管新规过渡期的终止，银行理财产品基金化属性愈发强烈，净值波动可能加大，中短期收益率或也呈现下行趋势，但从过去10年的表现来看，基金比直接投资股票的赚钱效应更强，因此，居民资产向权益类标的，尤其是公募基金的配置有望继续增加，其在居民金融资产中的占比较当前的5%左右有较大上升空间。

政府部门

自2002年我国第一支投资引导基金在中关村成立以来，政府引导基金经历了2015-2017年的发行高峰后，现已进入存量优化阶段，截至今年上半年，我国共设立1907只政府引导基金，目标规模11.71万亿元，已到位5.74万亿元。其中，上半年新设基金56只，目标规模1782.58亿，同比下降16.6%，主要由地市级和区县级政府设立，投资领域以战略新兴产业、医疗和绿色生态等为主。以由国资委发起的中国国有企业结构调整基金（3500亿）为例，截至2021Q3，其持有A股超33家。

2022年配置

2022年A股风格节奏

节奏研判：明年Q2或见估值拐点、Q3或见盈利拐点

从历史企业盈利周期、信用周期、A股估值的映射关系来看，本轮A股盈利消化估值的阶段有望在今年四季度至明年年中前结束。本轮盈利周期中，全A拔估值结束于去年11月，此后PETTM震荡下行，表现为盈利消化估值，当前Wind全A PETTM已消化至2010年以来的中枢位置附近（56%分位数），股权风险溢价回升至2010年以来的54%分位数，表明估值消化阶段或已在半程。

历史上，盈利周期、信用周期与A股估值常呈现社融底→估值底→盈利底的轮动顺序，估值底多数情况下位于社融底与盈利底之间出现，少部分情况下位于区间较近的两侧，06年以来，历次小周期中，Wind全A估值底最早出现于社融底前两个月（仅有一次，08年8月），最晚出现于盈利底后1个月（两次，12年12月、16年1月）。本轮盈利周期中，社融底部已有端倪，8月是否为新增社融同比的拐点，有待10月数据进一步验证，若信用弱宽格局得到确认（考虑到730定调今年底明年初形成实物工作量，我们认为这是大概率事件），那么也就意味着，在明年二季度企业盈利拐点前，有望看到估值转落为升的拐点出现。

对应地，对宏观经济判断的基准情形下，明年一季度企业盈利增速下行但保持正增长，经济下行压力加大但整体可控，货币政策以结构性手段为主，市场维持盈利消化估值的震荡拉锯，二季度企业盈利拐点出现前，估值基本企稳，下半年企业盈利增长重回升势，货币政策向美联储与常态化靠拢，长端利率有上行压力，估值保持震荡或弱回升+盈利增速上行，A股中枢开始趋势性抬升，全年走势可能是：从震荡拉锯到趋势性回升，横短升长。

结合上文中我们对盈利和估值的预测：2022年全A非金融归母净利润预计增长4.7%，沪深300合理PETTM中枢13.1x（与当前基本持平）；我们预计全A年度收益为正，考虑到Q2、Q3或分别出现估值与盈利拐点，我们对后三个季度行情更为乐观。

风格研判：成长优于价值

市值风格。业绩剪刀差维度，明年中证500、中证1000相对于沪深300归母净利润增速剪刀差均显著回落，意味着今年中小盘显著超越大盘的行情或难以复刻；流动性分配维度，以M2与名义GDP增速（以工业增加值+PPI作为代理指标）之差衡量的剩余流动性，与大小盘股的估值比之间，存在显著的相关性，剩余流动性扩张，反映流动性脱实入虚，中小盘估值相对大盘抬升，如09年、12-15年、19-20年年中，反之表明流动性脱虚入实，大盘较中小盘估值抬升，如10-11年、16-18年、20年年中-21年年中。当前至明年底，剩余流动性从脱虚入实，逐步向虚实平衡回归，对应中小盘估值较大盘弱提升。从传统的分析框架来看，结合盈利剪刀差+流动性分配，预计明年市值风格均衡。

但需格外注意，当下与过往的不同之处在于，过去10年，泛地产链代表了实体经济的最强的信用→资本开支→需求→物价的库存周期拉动链条，对应聚集了大量泛地产链品种的沪深300具备较强的顺周期属性，在流动性脱虚入实的环境中，估值相对中证500和中证1000抬升的逻辑较顺。

站在双碳计划的元年末，我们在《新轮动时钟：从地产周期到电力周期》中给出明确提示，未来10年，泛电力链可能上升为与泛地产链并存，甚至超过泛地产链的实体经济库存周期最强拉动链条，对应聚集了大量泛电力链品种的中证500（中游制造+上游材料）顺周期属性显著增强，其估值理应同样受益于流动性脱虚入实的环境。本轮货币政策的弱宽松阶段，央行创新性地设立碳减排工具，着眼于清洁能源、节能技术、CCUS三大领域，相当于对泛电力链进行了一次“局部降息”，正印证此意。

因此，对于中证500为代表的中盘股的定位，或应跳脱过往；市值风格的研判，将从过往的沪深300 vs中证500+中证1000（对应大盘vs中小盘），逐步转变为，中证800 vs 中证1000（对应大中盘vs小盘）。从这个角度思考，明年中证1000相比中证800业绩剪刀差回落，剩余流动性趋势指引中证1000相比中证800估值弱回升，结论仍是市值风格均衡。

久期风格。业绩剪刀差维度，明年创业板综相对于沪深300归母净利润增速剪刀差高位扩张，创业板综归母净利润增速有望自18年以来连续第四年上行；流动性总量维度，在信用+货币“双宽”阶段，创业板指相对沪深300估值抬升，如12年1-7月、15年、19年-20年4月；而信用与货币政策“一稳一宽”阶段，创业板指也或相对沪深300估值抬升，如12年8月至13年4月。当前至明年底，货币政策或维持稳偏宽，以结构性调控为主，信用弱宽松，对应创业板指估值较沪深300弱提升。结合盈利剪刀差+流动性总量，预计明年长久期、高估值风格占优。

2022年A股行业配置

全行业对比：业绩剪刀差、筹码分布、供给侧变化

业绩剪刀差维度：绝对增长强度上科技＞制造＞消费＞全A>金融＞周期，环比变化趋势上，消费正向环比变化最大，主要由农林牧渔、商贸零售、食品饮料推动，周期负向环比变化最大，石化系与黑色系降幅或最大，制造与科技基本保持高位稳定；

筹码维度：基金三季报显示，周期处于超配比例高位；制造处于超配比例中高位，结构分化，锂电池与风光处于历史仓位顶部区域，通用设备、专用设备处于历史仓位中位数附近；科技与消费内部分化更大，部分细分领域已处于历史仓位底部区域（食品、饮料、化学制药、生物医药、消费电子、计算机、通信），部分处于历史高仓位（半导体、其他电子零组件、医疗服务），部分处于历史中偏高仓位（旅游休闲、酒类、光学光电、元器件），整体上处于历史仓位中位数附近；金融整体处于历史低仓位。结合业绩剪刀差趋势，大众消费品（食品、饮料）以及除半导体以外的科技（消费电子、计算机、通信）存在“困境反转”机遇，除锂电池、风光以外的制造（通用设备、专用设备）存在“热点扩散”机遇。

供给侧变化维度：消费2022年有望迎来的主要供给侧变化为，1）猪周期自明年二季度起有较大概率触底回升；2）食品、饮料等大众消费品迎来提价潮，根据华泰食品饮料团队2021年11月7日发布的报告《大众品专题：提价周期已至，把握节奏》，今年9月起，大众消费品龙头已纷纷发布提价计划，明年二季度及以后，如若传导顺畅，则为业绩弹性兑现期，提价效应逐渐在报表端显现。

制造2022年有望迎来的主要供给侧变化为，1）电新：受益于技术进步，储能成本将加速下行，推动装机渗透，据BNEF，目前全球储能电站成本约300美元/kwh，到2030年将下降到165美元/kwh，降幅达46%，随储能应用规模增加，电芯成本下降+循环寿命提升带来电池包成本下降，2021-2030年降幅能达58%，储能逆变器成本下降36%，其他土建、安装、维护等其他成本的下降46%；2）军工：军工迎来国企改革三年行动计划（2019-2022）的最后一年，股权激励、资产整合、产能规划等多项国改任务有望在2022年加速推进。

科技2022年有望迎来的主要供给侧变化为，1）芯片产能短缺与全球物流阻塞有望在2022年得到缓解，由供给收紧驱动的半导体涨价逻辑弱化，而对应地，消费电子供应链瓶颈问题或边际缓和；2）AR/VR等元宇宙产品硬件周期有望最早于明年下半年启动，据Bloomberg，苹果预计最快在2022年推出酝酿多年MR眼镜，该产品将搭载先进芯片、显示器、传感器等，AR/VR头显产品的发布有望带动光学光电、尤其是在新一代显示器（如硅基OLED等）具备产能布局的国产光学厂商带来业务增长。

综合业绩剪刀差、筹码分布、供给侧变化，我们认为，高端制造与科技风格在2022年有望占优，上述业绩剪刀差保持在历史高位，筹码处于中高分位但整体尚不极端，业绩消化估值的速度较快，且供给侧变化趋势清晰；消费风格中的部分细分领域存在困境反转机会，如景气环比变化较大、筹码处于底部区域、供给侧变化清晰的大众消费品。

自上而下的主线轮动：“泛电力链”的趋势性行情或于明年Q2再度开启

我们在2021.10.16发布的《新轮动时钟：从地产周期到电力周期》中论述了A股“泛电力链”行业轮动的框架。以2020年6月（PPI同比见底）作为这轮电力小周期的起点，至2020年10月（根据Wind一致预期，10月PPI同比可能为今年最高点），A股市场已经历了两波“泛电力链”的行业轮动——去年6月至今年3月、今年4月至今年10月，轮动顺序与实体利润流转方向保持一致：第一阶段超额收益均由中游电新制造启动，第二阶段超额收益由上游稀缺资源承接，第三阶段超额收益由下游电力运营收尾。

电力小周期的行业轮动过程，类似曾经地产小周期A股行业轮动沿“地产链”的开工、施工、竣工顺序展开，如2016~2017年地产小周期的上行阶段：2016年四季度，钢铁、水泥等地产前周期的原材料取得第一阶段超额收益；2017年一季度，家电等地产后周期的消费品取得第二阶段超额收益，2017年底，银行、地产取得第三阶段超额收益。

两者轮动的差异在于：第一，顺序差异，“泛电力链”轮动是中游启动、上游承接、下游收尾，而“泛地产链”是原料启动、消费承接、金融收尾；第二，市值特征差异，“泛电力链”轮动过程中证500指数表现更强（成分股里制造和材料占比高，制造业的景气行情本就更多以中小市值企业为特征），“泛地产链”轮动过程沪深300、上证50指数表现更强（成分股里消费和金融占比高，消费股的景气行情本就更多以大市值企业为特征）。

战略演进往往“进三退一”、周期更替通常“一波三折”，电力中周期包裹着多轮电力小周期的起伏。我们预计10月为今年PPI同比高点，对应今年Q4~明年Q1本轮电力小周期进入下行阶段：上游资源约束电力周期，中游有单无利、上游有价无量，成本高企阶段性压制投资落地，期间“泛电力链”有“杀盈利”压力但无“杀估值”压力（电力投资周期的久期特征决定了利率压力不大）、调整震荡，而“泛地产链”为主的上证50、沪深300或取得阶段性相对收益、成为逆周期品。

下一轮电力小周期上行和“泛电力链”超额收益何时开启？考虑4个方面+2个信号，明年年中（保守预估为年中，乐观预估为Q2），我们预计电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启，且Q2首先启动的大概率仍为中游电新制造。

4个方面：1）待双碳战略的“退一”（煤炭边际增产、火电边际延寿）释放出电力资源、2）待冬季用能高峰期对居民供暖用电的保供压力度过、3）待Q4社融回暖对两个季度后的企业盈利形成改善、4）待明年一季报“泛电力链”中游电新制造的盈利同比基数压力度过。

2个信号：第1个信号，由于电力、运力等实体资源代替金融资源成为更显著的经济周期约束，所以A股的股价压制也相应从利率、流动性转为供给短缺下的PPI同比，过往地产小周期里“泛地产链”的行情开启和结束往往晚于PPI同比拐点，但电力小周期里“泛电力链”的行情开启和结束大概率略早于PPI同比拐点。从Wind一致预期来看，PPI同比或在明年下半年（7月至12月）呈磨底状态，“泛电力链”超额收益的开启有望早于7月。第2个信号：直接从投资驱动考虑，跟踪电力及热力供应的固定资产投资额同比增速，其领先于中游电新制造的营收同比增速，若今年底社融回暖（大概率主要投放于碳减排-泛电力链），我们预计明年一季度电力及热力供应的固定资产投资额同比增速再度回升。两个信号对应：“泛电力链”趋势性行情再度启动的高概率区间是明年二季度。

由于今年10月电价市场化的关键两步已经开启，储能和电力的长期配置逻辑变得更加顺畅，叠加两者的利润率水平\利润率变化相比其他板块有优势、即期配置逻辑也通顺，我们认为明年储能和电力在“泛电力链”中可持续配置。

自下而上的专精特新：长期把握优质国产替代+龙头进阶

北交所基础设施建设正加速展开，2022年有望实现新三板精选层的完整平移，与科创板定位六大新兴产业（生物医药、新材料、节能环保、新一代信息技术、高端制造、新能源）的思路略有差异，北交所聚焦“专精特新”小巨人企业。当前A股上市的国家级专精特新认证企业主要集中在新能源车、医药、半导体、光伏、航空装备、环境保护、云计算-光通信、机器人、智能电网等产业链中，基本代表了未来5-10年的广义制造业升级方向——低碳化与智能化。

但我们也注意到，专精特新认证的上市企业中也包含部分科技成色不足、研发强度平庸，且主营业务处于传统产业链中的企业，比如燃油车产业链上的零部件公司（且这些零部件并不会随汽车的电动化与智能化有用量的大幅提升）、石化产业链上的公司、食品产业链上的公司。因此，我们建议投资者不拘泥于采用专精特新认证名录进行专精特新主线投资，而是从专精特新的精神出发，挖掘未来5-10年的核心产业链中具备该精神的企业。部分真正符合专精特新精神的优质企业或并不在名录中（可能在国家级制造业单项冠军中，也可能并未申请认证），而在名录中的部分企业，在二级市场上不一定具备“性感”的产业链畅想力、能引发共鸣。

因此，在实操层面，对于被动投资者，以量化视角进行专精特新认证企业一揽子投资时，可考虑采用研发强度、专利数量、以及产业链归属，进行负向剔除。

对于主动投资者，我们建议从“风光锂外军机云”中挖掘“泛专精特新”企业。我们在9月3日发布的深度研究《论空间，“开箱”专精特新小巨人》中提出未来5-10年能形成产业集群、且成长力高的10大产业链，在此基础上，额外增加数控机床、卫星互联、燃料电池等产业链作为对照。从未来两年的业绩成长性与估值匹配的维度看，近两年的热门赛道“风光锂外军机云”（风电、光伏、锂电、CXO外包研发生产、航空装备与卫星互联、数控机床、云计算与光通信）成长性与估值基本匹配，若高景气不被明确证伪，则仍是优质赛道大本营，建议投资者从中挖掘符合专精特新精神的企业。

我们在《论空间，“开箱”专精特新小巨人》中针对专精特新的内涵进行了拆分解读，专精特新可归纳为“三高两低”：

1) 高远期业绩空间：处于政策支持的新兴产业链某一细分领域

2) 细分领域高市占率：中资CR3＞70%

3) 细分领域低国产化率：国产化率＜30%

4) 中小盘股票：总市值＜300亿

5) 高中期业绩空间：2021-2023E复合营收增速＞25%

在与市场交流的过程中，我们认识到，投资者对于优质新兴赛道的挖掘也并不局限于“小巨人”，因此，剔除对于市值的要求，站在当下我们再按照其余四条标准进行筛选（高中期业绩空间替换为2022-2023E复合营收增速＞25%），“泛专精特新”催化下的优质国产替代品种共20个（图64），同时考虑估值筹码的基本匹配，重点关注：锂电PVDF粘结剂、光伏跟踪支架、风电主轴轴承、风电与航空碳纤维、半导体测试设备、涂胶显影设备、特种气体、CMP抛光垫、CMP抛光液、光刻胶、IC设计-CIS、伺服系统。

从更广义的新兴产业链投资角度而言，业绩空间≈渗透率+国产率+市占率三者提升空间的加总，而现实生活中，国产替代与龙头进阶通常主要发生于新兴产业链的不同生命阶段，两者较难两全，因此，新兴产业链的投资主线可归纳为渗透率+国产率双率提升的优质国产替代主线（也即前文所述泛专精特新概念）、渗透率+市占率双率提升的优质龙头进阶主线。

参照优质国产替代主线，我们对优质龙头进阶主线的筛选标准如下：

1) 高远期业绩空间：处于政策支持的新兴产业链某一细分领域

2) 细分领域中等市占率：中资CR3位于30-70%区间

3) 细分领域高国产化率：国产化率＞70%

4) 高中期业绩空间：2022-2023E复合营收增速＞25%

上述筛选标准的核心为第二条中等市占率和第三条高国产化率，上述逻辑的基点是，新兴产业的市场集中度曲线呈现先降后升的Nike形态，且龙头集中度的提升经常发生在30-70%的CR3区间（详见《论空间，“开箱”专精特新小巨人》），因此具备较顺龙头进阶逻辑需要：1）迈过Nike曲线拐点，而低国产化率的领域通常有较高的技术壁垒，未来随着国内在该领域的技术逐步向海外先进产能靠拢，国产厂商内部竞争可能加剧，因此低国产化率的领域大概率未迈过Nike曲线拐点；2）市场集中度中等，以CR3衡量在30-70%区间为佳，向上尚有龙头整合市场的空间，且龙头整合市场的成本不至于过高。

基于上述4条标准，我们筛选出18个优质龙头进阶的细分环节，考虑估值筹码与中期成长的匹配，优质龙头进阶主线重点关注：锂电隔膜、锂电负极材料、三元前驱体、锂电设备、光伏背板、光伏设备、航空高温合金、航空钛合金、小分子CDMO。

风险提示：

1.全球极端灾害天气频发，农业、电力等供给压力超预期，滞胀压力难以缓解。

全球气候变暖之下，极端灾害天气发生的风险整体上升，若2022年极端天气频发，农业与电力供给端缺口或超出市场预期，叠加国内猪周期大概率启动，经济陷于滞胀中的时间或比市场预期得更长，对国内货币政策构成掣肘，且对制造业利润构成的压力可能超预期。

2.国内地产政策变化超预期、地产投资下行压力超预期。

明年上半年地产投资下行压力或较大，市场对此已有一定程度预期，但若地产政策进一步收紧，明年上半年地产投资下行压力可能进一步加大，对应上证50、沪深300等“泛地产链”品种聚集的指数超额收益机会弱化，且地产投资失速下行可能对制造业投资构成负向外溢效应、通过财富效应对居民消费构成进一步拖累。