信达策略：Q4，金融股是一个进可攻退可守的配置方向

本文来自格隆汇专栏：樊继拓，作者：樊继拓、李畅等

金融股的投资核心是估值修复，ROE不需要有系统性的抬升

核心结论

从策略的角度看，在年底这个时间窗口，无论是从悲观的角度还是从乐观的角度来看市场，金融股都具有配置价值，也就是所谓的进可攻退可守。主要有四个逻辑：

（1）银行地产股都是历史的最低估值，而且与市场估值差在历史上是最大的，这一差距甚至超过了2014年的水平。

（2）大部分行业的景气度都在过去两年不断改善，但展望2022年，景气度能持续爆发增长的行业越来越少，投资者会降低景气度要求，提高估值要求。而金融股的配置最依赖于估值，因此金融股会受益。

（3）年初以来，股市净流入资金规模相比去年并不少，存量资金相比去年底仓位更低，跨年前后有再配置的诉求。

（4）虽然经济的整体下行会压制银行、房地产的ROE，但只要政策上有稳定的意图，就能排除不正常失速下行的风险，那么金融股就会有不错的配置价值。

金融股的投资核心是估值修复，ROE不需要有系统性的抬升。只需要有稳增长的催化剂出来，估值就可以修复。

（1）悲观假设下，类似于2018年下半年。在经济下降的中后段，反而金融股会显现出不错的超额收益。因此金融股是一个不错的防守标的。

（2）乐观假设下，类似于mini版的2014年下半年。表现在两个方面：①金融地产板块整体估值已经达到历史新低，金融股的估值和整个市场的估值差足够大。②存量资金再配置或新的增量资金可能会流入金融板块。其一是今年业绩增速高的板块配置比例已经比较高了。二是固收+和两融基于绝对收益的思路，对新增资金的配置方向会选择低估值的板块，届时会有利于金融股的表现。

从基本面来看，券商最好、其次是银行和地产。因为券商以财富管理为特色，还有ROE改善的逻辑，而银行和地产主要是估值修复的逻辑。

支撑金融股配置价值的四个逻辑

未来半年，不管是从绝对收益还是从相对收益，不管是经济会变好还是变差，金融股都有一个比较不错的配置价值。从策略的角度来看，支撑这一看法的主要逻辑有四个：

逻辑一：从数据可以看到，银行地产股都是历史的最低估值，而且与市场估值差在历史上是最大的，这一差距甚至超过了2014年的水平。

逻辑二：2019年以来，大部分一级行业景气度不断超预期，不论是成长、周期还是消费板块的景气度都在过去两年不断改善。但是基于盈利景气度的改善是有周期性的，当周期反转时就会很难找到景气度超预期的方向，此时投资者会降低景气度要求，提高估值要求。从现在到明年上半年甚至明年全年，由于整体市场的景气周期开始下降，估值的重要性会突显出来，而金融股的配置最依赖于估值，因此金融股会受益。

逻辑三：今年虽然公募基金发行量降温，但由于大股东减持减少、回购增加、外资持续流入，2021年股市资金格局并不比2020年差。存量资金仓位3月以来有稳定的下降，考虑到跨年前后居民资金一般会略有增加，未来1个季度，存量和增量的买入力量均可能增强。

逻辑四：从现在经济的整体情况来看，不论是房地产还是基建，甚至包括消费的景气度都在下降。这种情况长远来说可能会压制银行、房地产的ROE，这对于金融板块不是一个利好。但是只要政策上有防控房地产风险快速恶化的意图，银行和地产估值底还是有效的。

金融股的四类投资机会

大家可能对这四点逻辑放在一起得出的总的结论存在分歧，很重要的原因是大部分投资者不理解金融股的投资逻辑。消费、周期、成长板块的投资机会往往是景气度改善驱动的，但是金融股的投资机会尤其是房地产板块的机会并不完全是盈利改善驱动的，更多是估值修复驱动的。投资逻辑上的不同导致金融股的投资和其他板块有很大的差异。如果从景气度的边际改善角度来看，由于银行地产的ROE自2010年以来不断下降，是没有投资机会的。但是在它的估值极低时，是存在大幅修复的可能性的。上一次金融股估值的大幅修复在2014-2015年。经过2015年至今金融股估值不断的下降，现在单从相对估值和基本面预期的角度，类似2014年下半年的状态。当然2014-2015年估值修复存在制度层面一些偶然的因素，但是至少现在估值修复的概率是占优的。

股票定价的本质是未来现金流的折现，那么ROE的绝对水平和边际变化都很重要，当市场给边际变化过度定价或者定价充分，而绝对ROE水平高的这些板块定价不充分的时候是存在着集中修复的可能性的。

历史上金融股集中表现，往往有4种情形：

（1）经济强复苏带来ROE明显改善。比如2008年底-2009年，宏观背景是金融危机后经济复苏，政府强力政策托底经济。受益于此，金融股业绩兑现预期大幅提升。

（2）经济短周期复苏，金融股ROE在下跌趋势中企稳乃至小幅度反弹，且估值具有性价比。比如2012年-2013年初、2016年下半年-2018年初，金融地产的ROE整体趋势性下行，但至少能在下跌趋势中企稳甚至小幅度反弹，那么这时存在估值修复的机会。（3）经济在下行过程中短暂企稳，市场处于阶段性调整的末期金融股一般会提前于大盘见底，并且在市场下滑的中后段具有超额收益。比如2018年的行情证明金融股在市场调整末期具有较好的抗跌能力。2018年第三季度银行股对于信贷、融资、货币政策等数据的反应敏感，银行板块见底。而在2019年1季度大盘见底，此时金融股表现较好，具有小幅的绝对收益和大幅的超额收益。

（4）金融股估值达到历史极低水平，与市场估值差较大。此时增量资金驱动估值底部修复。比如2014年9月-2015年6月，经济进入下行周期，房地产景气度持续下行，社融增速也在持续下滑。金融估值修复的逻辑不完全依赖于经济，而是央行全面降准降息，政策宽松的环境下增量资金大幅流入，非银金融受益于整个市场交易活跃度的提升，这一阶段的业绩兑现优势明显。

我们认为站在当下看金融股，是2014年下半年和2018年下半年的融合版。

类似于2018年的地方是，都处在经济下滑的中后段。投资者对未来经济、股票市场悲观居多，在2018年下半年经济下降的中后段，几乎所有行业利润下降，强势股补跌，反而金融股会显现出不错的超额收益。因此从防守的角度来看，金融股是一个不错的防守标的。

从资金层面来看，目前资金格局比2018年好很多，这一情况类似于mini版的2014年。

①金融地产板块整体估值已经达到历史新低，金融股的估值和整个市场的估值差足够大。这一估值差甚至超过了2018年的水平，与2014年的估值十分相似，那么金融股很可能出现估值修复的行情。

②增量资金流入成为估值修复的催化剂。增量资金可能会流入金融板块，这与2014年类似，有两点原因。其一是成长板块例如计算机、传媒等板块，ROE不断从低水平攀升到高水平并在2015年维持在高位，说明成长板块已经接近上限。此时增量资金不是配置强势板块，而是配置低估值板块，这对于金融股有利。其二是对于今年增量资金属性的预测，更多的集中在两融、私募、固收+产品，而公募基金产品主要在第一季度增加较多，随后增幅放缓。公募基金更多是配置强势板块，而固收+和两融基于绝对收益的思路，对新增资金的配置方向是选择低估值的板块，届时会有利于金融股的表现。

因此，无论是从悲观的角度还是从乐观的角度来看市场，金融股都具有配置价值，也就是所谓的进可攻退可守。值得注意的是金融股的投资核心是估值修复，ROE不存在系统性的抬升。

从基本面来看，券商最好、其次是银行和地产。因为券商以财富管理为特色，还有ROE改善的逻辑，而银行和地产受景气度负面的影响较大。

风险提示

最后是风险提示：是否存在房地产调控趋严导致ROE下降的速度超出预期情况出现的可能性。我们认为这一风险至少在未来的半年内不会出现，即使按照谨慎的假设，最早也要明年年中之后才有可能。形成这一判断的依据是我们对于美国“次贷危机”的研究。

美国“次贷危机”演进的过程有三个环节，第一步是房地产销量的下降；第二步是房价下跌；第三步是制造业利润趋势性的下降。这三个环节表现的是房地产整体景气度下降影响的层次：当房地产的销量下降时影响的是收入和现金流；当房价开始下降的时候，影响的不仅是收入和现金流，还包括金融机构存量资产的价值；当制造业利润开始下降的时候，影响的范围从房地产相关行业的估值扩大到所有行业的估值。

我们认为金融板块的估值可以扛住第一个层次的风险，也就是销量的下降和企业现金流的风险。但如果出现第二、三个层次的风险，房价和制造业的利润开始调整，那么所有资产的估值体系都会重构。如果按照最悲观的假设，我们也认为现在处于风险的初始阶段，后续要通过比较长的时间才会出现房价的系统性问题和制造业利润的系统性问题，至少明年下半年之后才会出现。所以投资者持有半年也不太可能出现这一风险。

总结来说，在年底这个时间窗口，金融股估值和市场估值之差过大。在这种情况下如果出现类似2018年的风险，配置金融股是有超额收益的；但如果没有出现这种风险，而股票市场的资金不断增多、股票市场估值中枢不断上升，可能出现2014年下半年的情况，届时金融股就是进可攻退可守的配置策略。因此建议投资者适当关注金融股的投资机会尤其是券商板块，当然银行地产板块也有一定的配置性价比。