投资派丨跨境互联网券商大跌，美股还能不能炒？

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制作人 | 王晨宇

编辑 | 郑怀舟

主讲人 | 中金公司 刘刚

重点提要：

●化繁为简，深入四大核心变量

●为什么预计美债利率还会上行？

●黄金是负收益资产吗？

说完了美股市场以后，我们可以再看看，把美股从单纯的股票市场资产类别再扩充一下。

化繁为简，深入四大核心变量

我们把所有的资产放在一起，比如说我不光是投资股票，我还投资跨资产，债券、黄金甚至数字货币、原油等。

那么这种情况下，我们怎么把它纳入到一个整体的框架去做分析？

其实我们也有自己的一个分析框架，叫做四因子——4个核心的变量。

你会发现所有的这些资产，如果分成股票、债券、大宗商品、汇率，它的驱动因素是略微有点差异的。每一块的驱动因素，我们又可以回溯到它对应的不同的宏观变量上。

如果我们化繁为简，那么基本上最重要的变量就是这4个，即无风险利率（国债利率）、通胀、油价和美元。

那么，这四个因子通过不同的传播途径，影响着不同4种资产。我们结合对它的一个判断，然后结合它的风险收益的特征，就可以得出不同的资产表现的预期。

那么，有了这样一个表现的预期以后，我们再用一些技术上的所谓的模型，我们这里用的是一个比较经典的BL模型。

所谓的BL模型来量化地去处理它的收益和风险的匹配，最终得出我们整体海外资产配置的模拟组合。

这个蓝色的线是从我们16年开始引入这个模型以后一个模拟组合的表现。

你可以看到虽然是一个模拟组合，还是能够有效地起到一个所谓的平衡收益和风险的效果，来达到最后的降低回撤，实现最高回报的这样一个目的。这是我们的一个基本的分析的思路和框架。

那么，这样一个框架其实和我刚才讲到的美股市场的分析框架，在本质上没有什么太大的不同。

只不过美股我刚才讲了估值盈利，讲到它的各种各样的因素，我们就可以想象成我刚才说的所有资产，你把美股作为一类，然后扩充起来这个资产去分析。

比如说，分析其他的资产的时候，用影响这类资产的变量来去分析它，然后再把所有的资产放在一起，对比它们的特点，到底是增长，或者说它的风险属性是什么？以及相关性是什么？

合在一起，用量化的指标去得出我们最终的配置建议，这个是我们一个整体的配置的框架。

为什么预计美债利率还会上行？

在具体不同的资产里，确实有一些资产可能需要重点的强调一下。

比如说大家都非常关心的利率，也就是以美债利率为核心的，这样一个全球的无风险定价的利率，而利率又有各种影响因素。

比如说我这里三张图分别就是三种预测模型。

我们站在这个时间点，为什么预计美债利率还会有一波上行，但也有可能就是最后一波了。

为什么我们预计10年美债利率是在1.8-2？

第一，我们可以利用五因子的模型。

10年美债利率又可以拆解成什么？利率预期和期限溢价，但是最经典的就是实际利率和通胀预期，还有期限内长端和短端的期限结构变化。

那么，通过这几个维度分别的拆解，我们就可以对于利率的走势，它的驱动因素做一个简单的判断。

当然您可能会说我为什么要这么费劲做这些拆解，好像看似有点过于地去把它搞得复杂化了。其实一点也不复杂，而且有些时候是非常必要的。

举个简单的例子，在这张图里，你看实际利率和通胀预期的走势往往不是任何时候都是同步的。

这张图我没有放很长时间的周期，但是在经常出现了一个什么情况？

表观上，你看到名义利率就是蓝色的线在下降的时候，但是因为通胀预期和实际利率表现的不同，它其实对于黄金的表现是完全相反的，所以这是我们去拆解它背后原因的主要目的。

因为有些时候实际利率下行，但是通胀预期没动的时候，这个时候黄金是要涨的，反过来是要跌的。

所有的资产类别里，汇率是最难分析的一类资产，原因在于什么？

汇率决定的因素影响的因素实在是太多了，货币政策、情绪、交易的因素等等。

但是从我自己的角度出发，我自己对于汇率的一个分析框架是什么呢？一定是从中期来看，短期维度它可以很多，但中期维度来看，它一定是一个相对回报的吸引力。

因为汇率我们可以理解成为一个结果，是什么结果？资金流向的结果。

一定澄清一个误区，什么误区？大家经常会说你看美联储要紧缩了，所以汇率一定要涨，美联储宽松了，所以汇率一定要跌，但实际上很多时候它其实并不一致。

比如说在17年的时候，您看这一段17年美联储是持续地加息，但是美元汇率一直在贬值，又比如说在18年、19年之后美联储已经降息了，但是美元却一直在升值。

它背后的原因倒不是完全因为货币政策决定，而是美国的增长和其他增长的相互增长的差。美联储即便在加息，但是其他的增长比如说中国的增长更强，美元照样贬值。

所以从中期的维度，我们强调它是一个结果，它真正的决定因素是相对的回报，相对的回报吸引资金的流向，最终影响了汇率的表现。

所以在这张图里，我们把美国和非美国的主要的增长 (以德国为代表)，再把美元的汇率叠加上，就可以看到一个明显的相关结果。

黄金是负收益资产吗？

那么，黄金也是大家关心的另外一类资产。

黄金这类资产最主要的决定变量是避险、美元和抗通胀，但前两个因素都是非常短期的。比如说避险，那只是一个阶段性的脉冲，很难去把握。美元只是黄金的一个定价，所以美元涨自然黄金跌。

真正最根本的因素是它抗通胀的属性。

那么，抗通胀属性换算成我们常用的一个指标，您就看实际利率就可以了。这也是我们刚才拆解利率的时候，为什么强调这一点的原因，最主要的核心逻辑是在实际利率，因为本质上黄金是一个负收益资产。

什么叫负收益资产？你拿黄金没有现金流，而且它又不会生出新的黄金来。同时，你也没法做投资，还要买一个保险柜去存储它，所以还要有一定的支出。

它的唯一的属性就在于它抗通胀的风险。所以但凡是通胀大幅上行，甚至滞涨的情况下，是它会表现好的。

但是反过来但凡是通胀没那么高，甚至主要是有增长的时候，大家一定去找有增长有现金流的资产，而不会去找黄金这一类没有现金流的资产，所以这个是它最根本的一个属性。

那么，我为什么分别把这几类资产再拿出来去谈这个问题？你会发现把这几类资产的特点都去梳理过以后，我们就可以再把它合在一起，用我一开始讲的框架来综合地放在一块，做资产配置了。

油价，这是另外一个变量。

油价这里就涉及到通胀的因素，能源出口国包括供给和需求的因素，它的影响变量也会非常多，但它会反过来影响高收益债。

总而言之，我们这几块的资产要了解它自己不同的特征。

了解到它不同特征以后，分析到它资产表现，我们再把它符号化放到这个框架里，就可以得出我们最后的资产配置的建议了。

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