寻找“小UNI”，衍生品DEX赛道的潜力项目挖掘

文：天涯 、Joyce

根据Foresight Ventures的数据，2020年传统衍⽣品市场的规模约为840万亿美元，股票市场56万亿美元、债券市场119万亿美元，衍⽣品市场的规模是股票和债券之和的4-5倍。

去中⼼化衍⽣品交易平台是⼀个体量巨⼤的赛道，⾥⾯的⻰头的市值必然是⼀个巨⽆霸，这是赛道的确定性。类⽐去中⼼化现货交易平台⻰头Uniswap的260多亿美⾦的市值，按照传统世界衍⽣品市场规模是现货的4-5倍，那么衍⽣品市场⻰头有可能是UNI的5倍，即1000亿美⾦。⽽⽬前⾥⾯的选⼿普遍的市值都在⼏亿美⾦，从⼏亿到千亿，蕴含着⼏⼗、上百倍的空间，如果能够提前找到并布局，会给投资组合带来不⼩的收益。

近期，以太坊Layer2及其他高性能公链逐渐满足衍⽣品EX⾼TPS、低Gas费、低时延的需求，以及中心化衍生品交易平台收到来自各国监管政策的压力，已经有越来越多的用户转移至去中心化衍生品交易平台进行交易。2021年4⽉，加密钱包MetaMask⽉均活跃⽤户突破500万，⽽在2020年10⽉，⽉均活跃⽤户仅为100万。

因此，去中心化衍生品交易平台这个赛道会在不久的将来出现一个龙头项目。本文将通过对现有衍生品交易平台项目进行详细的分析，来挖掘其中有可能成为“小UNI”的项目。

一、加密衍生品市场的分类及细分赛道爆发力评估

1. 加密衍生品市场的分类

⽬前加密衍⽣品市场由5部分组成，期货、期权、合成资产、预测市场、利率掉期，⽬前规模较⼤的为期货，其次为期权、合成资产。

2. 各细分赛道爆发力评估

中⼼化期货交易市场发展迅猛

2018年是中⼼化期货交易腾⻜的⼀年，BitMEX的BTC永续合约⽇平均交易量⽐上⼀年翻了6倍，达到2亿美⾦级别。原因是2018年市场萎靡，参与者急需⼀种⾦融⼯具来进⾏对冲或投机做空，因此2018年的加密货币衍⽣品的腾⻜主要来⾃做空需求。

到了2021年，根据CoinGecko的数据，8⽉22⽇统计，24⼩时持仓量⽅⾯最⼤的为Binance Futures 111亿美元，其次是FTX（Deriv-atives）64亿美元，第三为Bybit 37亿美元。24⼩时交易量⽅⾯，Binance 643亿美元，OKex 188亿美元，CoinTiger 133亿美元， Huobi Futures 114亿美元，Bybit 97亿美元。

Binance、OKex、Huobi、Bybit在⼀年前的2020年8⽉初的24⼩时交易量仅为40亿美元、24亿美元、34亿美元、6亿美元，4个平台在⼀年内分别增⻓了15倍、6.07倍、2.35倍、15.15倍。

从⽜市、熊市两个阶段的数据来看，不难发现期货交易市场是少有的在⽜熊阶段都有不错表现的优质赛道。

致使中⼼化期货交易平台如此迅猛发展的原因主要有以下两点：

具备对冲⻛险的功能，能够帮助机构投资者降低组合的波动性，提⾼夏普⽐例

提供⾼达100倍的杠杆，极⼤的提升了资⾦的使⽤效率

那么，去中⼼化期货交易平台爆发所需要哪些条件呢？

⾜够的⽤户量，⽽DEX的⽤户主要来⾃于数字钱包的⽤户

⾜够的性能、低Gas费、低时延，主要取决于所在的公链/侧链/分⽚链/L2的特点

⽬前，这两个条件已基本具备。因此，在期货DEX赛道⾥⾯很可能出来⼀条甚⾄⼏条“⼤⻥”，赛道的爆发⼒强劲。

中⼼化的期权交易市场⼀直不温不⽕，主打期权交易的Deribit交易量⼀直处于⽇均5亿美元交易量的位置，相⽐主打期货的Bybit、BitMEX、FTX⽇均50-100亿级别的交易量，有10-20倍的差距。

三⼤因素阻碍期权市场的发展

i. 期权卖⽅需要全额或者超额质押资产来提供期权产品，资⾦使⽤效率低

期权的买⽅可以获得与期货⼀样的资⾦效率，可以以⼩搏⼤，但期权的卖⽅需要全额或者超额质押资产，以⽤来⾏权。对卖⽅⽽⾔，最多只能赚⼏个点的期权费，资⾦的使⽤效率过低。

ii. 加密市场的波动幅度⼤、频率⾼，不利于期权卖⽅

对于期权的卖⽅⽽⾔，市场最好是⻓期⻛平浪静，偶尔来个⼤波浪，卖⽅可以获得时间损耗带来的利益。中证ETF50指数波动较低，有利于卖⽅。但是加密市场经常会出现⼤波浪，偶尔⻛平浪静，使得卖⽅承担的⻛险过⼤。为了赚⼏个点的期权费，冒着损失全部本⾦的代价，成本过⾼。

iii. 加密市场其他⾼收益的产品层出不穷，期权卖家有更多选择

加密市场⾼收益的产品层出不穷，对于卖⽅⽽⾔，可以有更多的选择。

以上三点原因，导致⽤户不愿意成为期权卖⽅，也导致期权市场的产品较少。

综上，期权市场的买⽅确实可以获得和期货市场⼀样的杠杆体验和⻛险对冲的功能，但是在加密市场波动率在短期内难以降低的背景下，⽆论是中⼼化的期权交易市场还是去中⼼化的期权交易市场中，卖⽅数量很难上升，使得期权的产品供给是⼀个问题，导致去中⼼化期权市场发展不起来。从业务转型的例⼦来看，dYdX在2017/2018年早期的⽩⽪书中规划的是期权业务，之后转成期货业务。Perpetual团队早期创⽴过期权公司，之后转成期货。短期内期权赛道难以出现“⼤⻥”，赛道爆发⼒不如期货。

3）合成资产

合成资产虽然帮助用户触及更加丰富、多元的资产类别，但是其抵押率是⼀个硬伤，抵押率低使得资⾦的使⽤效率低，头部项⽬如Synthetix的抵押率⾼达600%。抵押率⾼的原因是由于代币价格波动过⼤且很难控制，因此，抵押率很难有⼤幅下降。当然，加⼊稳定币之后，抵押率可以⼤幅下降，⽐如Duet，但是相对于期货合约动辄50、100倍的杠杆，资⾦使⽤效率依然很低。因此，⻓期来看，由于合成资产可以链接到多元资产，⽐如股票、⻩⾦等，对部分⽤户有⼀定的吸引⼒，但是短期内赛道的爆发⼒不如期货。

根据基础资产属性，有4种掉期：即通货交换、利率掉期、期权掉期和商品掉期。⽬前应⽤最多的是利率掉期，⽤来⽣成固定利率借贷产品，⼀⽅⽀付浮动利率，⼀⽅⽀付固定利率。通过固定利率借贷产品，可以将利率浮动的⻛险转移给他⼈。

使⽤利率掉期更多的是专业⾦融机构、投资基⾦，并且该市场还需要⼤量的流动性才能运作起来。⽬前还过于早期，可以保持关注。

5）预测市场

市场流动性、⽤户量很少，⽬前还处于⾮常早期，也或者仅仅是个概念。

5个细分赛道中，去中⼼化期货赛道的爆发⼒强，其余四个爆发⼒较弱。因此，下文将聚焦分析去中⼼化期货赛道的项⽬。

在分析去中心化期货赛道的潜力项目之前，我们先对中心化衍生品交易平台进行分析，总结出这些项目成功的因素以及成为赛道头部项目可能需要具备的条件，从而来挖掘出去中心化期货赛道里有可能成为头部的潜力项目。

二、中⼼化衍⽣品交易平台头部项目的成功因素分析

1. 中心化衍生品头部项目成功因素

去中⼼化衍⽣品交易平台赛道⽬前各项⽬交易量还很⼩，还处于群雄逐⿅的阶段，未出现明显的⻰头，但中⼼化衍⽣品交易平台已经出现了分化，第⼀梯队位置明显。

通过对⽐和分析，不难发现：

1）综合类平台⾄少提前1年、专业类平台⾄少提前2年上线产品

头部交易平台基本在2020年衍⽣品交易量爆发之前就已经完成开发并上线：BitMEX早在2014年就上线了期货产品，Deribit在2016年就上线了期权产品，Binance、Huobi、OKEx上线时间为2019年、2018年、2018年。

“提前准备”使得这些项⽬有充分的时间来完善和优化产品，使得性能、体验达到⽐较好的状态。Binance、Huobi、OKEx之所以能在短期内在衍⽣品交易领域做到头部，很大程度上得益于现货领域积累的⽤户优势，现货用户快速转化成为衍⽣品⽤户。

如果是专业化交易平台，没有⽤户优势的前提下，需要提前2年以上提前起跑。若只是跟随市场爆发上线产品，显然已为时过晚。

2）提供丰富的产品，在竞争中更有优势

衍⽣品的⼀⼤需求来⾃于做空以控制⻛险，与现货交易为同⼀⽤户群体。综合类的交易平台Binance、Huobi、OKEx由于提供现货、期货、期权，能够更好的满⾜同⼀⽤户的不同需求，⽤户无需在多个平台奔波，极大地降低获客成本，充分释放单个⽤户的价值。

由此可见，综合类交易平台存在竞争优势。延伸到去中⼼化衍⽣品交易平台，提供多种形式产品（现货、AMM形式、订单薄形式的永续合约、交割期货、期权等）要⽐提供单⼀产品（仅提供永续合约）的交易平台更有优势。

3）产品的杠杆倍数在100倍左右

Binance、FTX、Bybit、Huobi、OKEx、Deribit、BitMEX的杠杆分别是125倍、101倍、100倍、125倍、125倍、100倍、100倍，⾼杠杆可以有效吸引⾼⻛险投资者的参与，一定程度上提升了交易量和交易佣⾦。交易平台要想在竞争中能够胜出，应当提⾼杠杆⾄100倍左右。

4）综合类平台创始⼈多为技术背景，⽽衍⽣品专业类平台创始⼈多为交易员背景

发现⼀个有趣的现象，头部的四家衍⽣品专业类交易所FTX、Bybit、Deribit、BitMEX的创始⼈均是衍⽣品交易员背景。这四家平台之所以能够做到头部，跟创始⼈的背景密不可分：⾯对综合类交易所庞⼤的⽤户规模优势，必须通过建⽴产品⼒优势才能突破综合类交易所的围剿。

因此，类⽐衍⽣品DEX赛道，“创始⼈懂产品”尤为关键。

5）团队持股⽐例不少于20% 

虽然Bybit、Deribit、BitMEX未披露团队持股⽐例，但这三个项⽬未发币，这类由中⼼化团队治理的项⽬，⼀般认为团队的持股⽐例⾼于20%。对于⼀家中⼼化的交易平台而言，系统开发、运营都需要团队来推动，有⾜够的激励才能使得团队有更好的表现。

2. 成为赛道头部项目的必备条件

1）必须要有可证明的技术能⼒

技术能⼒是区块链项⽬的基础，团队中必须要有技术⽅⾯的⼤咖，“可证明”指的是要么项⽬的产品已经出来，数据已经跑出来了，要么展示出项⽬的核⼼技术成员的⼯作履历。

2）核⼼团队中必须要有懂衍⽣品的成员

光有技术⼈员，⽽缺乏懂业务的成员，这样的团队也是有硬伤的，也不能成为最后的王者。做衍⽣品DEX，必须要有⼈在衍⽣品⾏业从业若⼲年，且做到⾼管的位置才⾏。

3）必须要有多个知名投资机构的⽀持

早期要开发衍⽣品DEX协议，可能需要⼏⼗名⼯程师长达数个月的工作。区块链⼯程师的薪资通常⽐互联⽹开发⼈员⾼出20%～50%。20名月薪1.2万美元的⼯程师开发5个⽉的薪资成本就高达120万美元。知名的机构，对于项⽬是⼀个好的背书。

4 ）必须部署在⾼性能、低⼿续费的公链上

如果项⽬部署在⼜慢⼜贵的公链上，⽐如以太坊Layer1，由于费⽤和性能的问题，很难竞争得过其他在⾼性能链上部署的竞品。衍⽣品交易对速度是有要求的，⽽且由于交易频率⾼，所以⼿续费也必须低。

5）所在公链必须要有繁荣的⽣态

繁荣的⽣态指的是⽤户量多、资⾦量多、开发占者规模⼤。因为需要借助公链上的⽤户、资⾦来提升DEX的交易量，如果产品很好，但是公链上⽤户很少，锁仓量也不⾜，那DEX是很难做到赛道头部的。

6）必须具备持续的创新能⼒

在区块链发展如此快速的⾏业，不创新很容易被竞争对⼿超过，⽐如新的公链崛起，是否应当去部署？⽐如产品跟需求之间存在差距或者看到竞争对⼿明显在产品的某⼀个⽅⾯做的更好，是否需要借鉴学习、升级产品？

7）没有在同⼀公链/侧链/L2、同⼀模式、项⽬阶段更后期、⼤额融资的竞争对⼿

当竞争对⼿产品已经提前上线、多次迭代、融资巨款，相同模式，相同链的其他项目会严重受阻，很难出圈。

8）资⾦的使⽤效率要⾼，杠杆倍数最好达到100倍

资⾦的使⽤效率⾼是去中⼼化衍⽣品交易平台的⼀个趋势，杠杆倍数过低，难以吸引⾼⻛险投资者的参与，较⾼的杠杆可以带来更多的交易佣⾦。

9）资源不过度分散，聚焦于少量领域，建⽴⾜够的优势

在竞争激烈的市场，资源分散是兵家之⼤忌。在没有建⽴⾜够的优势之前贸然开辟多条战线，很可能连最有优势的⼤本营都守不住，最终落荒⽽逃、偃旗息⿎。

10）团队所持代币量不少于20%（最好在30%以上）

过少的持币量不利于激发团队⼯作的动⼒，尤其是在⼀个竞争激烈的⼤赛道，团队必须保证⼗⾜的战⽃⼒，⽽这种战⽃⼒依赖“共赢”的代币激励。

11）其他事项

如官⽹是否正常运营、是否有严重的负⾯消息（如退出骗局等）、Github代码是否正常更新、列出的发展规划是否迟迟未能落地等。

3. 去中心化期货赛道的“种子选手”

在经过如上的标准进行筛选后，下文将继续讨论和分析其中的“种子选手”（下图中灰色字体）。

三、重点项⽬关键数据对⽐

下图是头部11个衍生品DEX的61项数据统计，详情请按文末的方式进行获取。

以下将对其中7个重点项目进行数据对比，项目包括dYdX、Vega、BitDao、Injective、Perp、DDX和MCDEX。

1: 完全稀释市值FDMC 

注：dYdX代币还未上市交易

2: 交易量(24⼩时) 

注：Vega、Bitdao、Injective、DDX、MCDEX的主⽹合约产品还未上线

3: 协议收⼊

注：Vega、Bitdao、Injective、DDX、MCDEX的主⽹合约产品还未上线

4: 投资⼈

6：粉丝量

7: 代币分配与释放

dYdX

总量10亿个，50%社区、27.73%投资者、22.27%团队和顾问。9⽉8⽇，解锁约8110万枚，占8.11%，2.5亿个在5年内分配给交易⽤户，每个周期（28天）分配3,835,616个。

Vega 

分配：代币销售：487479.225（7.5%），团队：1930417.731（29.7%），社区：17094927.149（26.3%），早期投资者：23724898.895（36.5%）。

Bitdao

30% BitDAO 国库（将由资⾦库持有以促进⽣态系统互换），5%私募投资者（10⽉15⽇开始线性释放），5%将作为奖励提供给项⽬启动时的初始合作伙伴，60%Bybit。最多只有10%的代币⽤于销售” 在代币上线后 30% （30 亿个）代币处于流通状态，包括：10% 的 “BitDAO ⾦库”，5%的“初始合作伙伴奖励”以及 15% 的 Bybit ⾮锁仓资⾦。

Injective

20%团队，9%币安launch pad、6%种⼦轮、16.67%私募轮、2%顾问、36.33%⽣态、10%社区。1666万个代币将在2021年4⽉解锁，占总量5%的私募份额。

Perpetual

15亿个 5%流动池/4.2%种⼦轮/15%战略投资者/21%团队与顾问/54.8%⽣态系统与奖励（过度到社区治理之后，全部解锁）。

DerivaDEX

34%团队，17.5%投资⼈，0.26%顾问，2.5%保险挖矿，47.5%流动性挖矿（10年内）创世的34,020,405 DDX分配给团队和基⾦会，创世供应的 15,719,595 DDX 按⼀年线性解锁分配给投资者。创世供应中的 260,000 DDX 按两年线性解锁分配给顾问。

MCDEX

1,000,000 MCB 归属团队、顾问及投资⼈，开发团队：484K，顾问: 75K，天使投资⼈：109K 私募投资⼈：332K 价格2.5USD/MCB 1,174,036 MCB 归属于流动性提供者，9141 MCB 归属于社区贡献者。根据业绩来解锁份额。

四、结论（最有可能成为赛道头部的项⽬）

1. 全部27个项⽬综合竞争⼒评级

⼀级：dYdX （币还未流通）

⼆级：Vega（$32亿 ） Bitdao（$153亿） Injective（$11.26亿）Perpetual （$24.43亿） DerivaDEX（$12.46亿） MCDEX（$3.22亿）

三级：Futureswap / Kine / Tracer Dao / Serum

四级：Sovryn / DDEX / Kwenta / LN Market / Leverj / bZx / Volmex / SynLevdFuture / UniMex / YFX / dtrade / open Leverage / Beta Finance / Deri BeneSwap / SakePerp.fi

2. ⼀⼆级项⽬综合评论

dYdX 产品已上线L2 ZK Rollup Starknet⽹络，享以太坊⽣态资源，⽇交易量数据达28亿美元为所有衍⽣品DEX项⽬之最，8⽉总交易量达142亿美元，相⽐7⽉增⻓1455%，投资⼈阵容堪称顶级，6⽉完成⼤额融资6500万美元，资⾦充⾜。

Vega

利⽤Cosmos的Tendermint共识，⾃建跨链、互操作性强、⾼性能、低⼿续费的L2，投资⼈阵容强⼤、2021年6⽉通过Coinlist完成4300万美元融资，资⾦充⾜，但产品还未上线。

Bitdao

依靠Bybit的捐赠和技术团队的⽀持，Bitdao拥有强⼤的资⾦实⼒，公开信息显示已接受捐赠及融资总额达3.45亿美元，但产品还在开发中，未上线。

Injective

也是依靠Cosmos的Tendermint共识，⾃建L2，具备跨链、互操作性强、⾼性能、低⼿续费的优势，2021年4⽉融资1000万美元，弹药充⾜，投资⼈阵容豪华。

Perpetual

采⽤vAMM模式，部署于L2⽅案Arbitrum，投资⼈阵容强。

DerivaDEX

⾃建L2，产品未完成，投资⼈阵容强⼤，2020年7⽉融资270万美元。

MCDEX

将部署于以太坊L2解决⽅案Arbitrum，于2021年5⽉融资700万美元，投资⼈阵容豪华。

五、存在的风险

1. 流动性⻛险加密市场受整个全球资本市场的流动性所影响，尤其受美联储货币政策的影响，因此，如果当全球货币流动性进⼊收缩周期，可能会对加密市场整体带来冲击。

2. 产品落地不及预期多个产品还未开发完，处于早期，存在中途夭折的可能性。

3. 各国对于衍⽣品的监管政策由于衍⽣品的⾼杠杆的特点，容易引起各国政府的关注⽽可能会受到严格甚⾄禁⽌开展业务的政策。

4. 针对智能合约的安全性⻛险衍⽣品DEX所采⽤的智能合约复杂度⾼、未经时间的考验、锁仓价值⾼，因此容易吸引⿊客的注意⼒⽽遭受攻击。

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