静待央行出手！

研究宏观问题，最重要的政策文件是什么？

对投资者来说，最具指导意义的，当属央行货币政策执行报告。

一个最有说服力的事实是，各大机构解读《报告》的数量和态度，往往比ZZJ会议更多，更积极。

8月9日，人民银行发布《2021年第二季度中国货币政策执行报告》。

通读全文，可以明显get到报告提示的政策主基调：

稳字当头。

但稳不是一条直线，到底是“鸽稳”还是“鹰稳”？

自从云端删除“不转急弯”的表述以来，央行下一步如何操作，关系到市场未来的中长期走向。

大体来讲，《报告》中描述性的语句往往暗示了央行对某个现象的定性，再结合经济形势、云端指示和央行官员的讲话、文章，综合分析，就能较好地把握央行对宏观问题的态度。

所以我们读报告，既要理解文中之义，也要读出弦外之音。

接下来，君临就从三个方面来考证这份报告的一些重点。

1、货币松紧考

我国货币政策，着眼的是多重目标。

也就是说，央行调节货币阀门的松紧，要在多个目标之间平衡。

君临掰了掰指头，给央妈算下了，最起码都有五个变量：

增长、通胀、就业、金融稳定、汇率......

这个平衡可不好找。

因为央行在货币政策的决策上，扮演的角色其实很尴尬。

理论上，应该专业者决策，但实际上，央行往往只是货币政策的执行者。

因为央行的上级考虑的，远不止货币领域，往往会“我全都要”。

又或者是今年要这个，明年要那个，做某某战略要就业优先，针对某情况又要牺牲汇率，保住增长。

但是每一个决策都有成本，目标混乱，就会导致市场预期混乱，调控目的就很难实现。

货币政策委员会委员马骏就说过：

国际上许多央行上百年的运行经验告诉我们，目标过多（而且是经常互相冲突的多目标）会导致政策摇摆不定，信号混乱，本来应该是稳定宏观经济的货币政策反而可能成为不稳定的因素。

目前国际上绝大多数央行是在1个（稳定物价）至3个目标 （稳定物价、就业和金融稳定）之间选择和争议，但像中国这样多达7个目标的案例是绝无仅有的。

央行不是三头六臂、无所不能的齐天大圣，央行只是挑担的沙僧，挑的是维护币值稳定的担。

股市出问题要央行托底，房子高库存要央行救命，棚改也要来根输血管，民企发不出债，也要央行搞个政策工具.......

沙僧做不到啊。

尽管央行的上级不好约束，尽管技术官员有牢骚，但活还是要干的。

不过作为执行者，央行有很大的自由裁量权。

所以妈妈有七个孩儿，但妈妈的爱难免厚此薄彼。

在报告摘要处，第一段概述了当前经济形势。

只有两个变量：增长和通胀，采用了定量方式，罗列了数据进行描述。

这其实透露了五大变量中，央妈还是最爱老大老二：

增长和通胀。

从增长来看，单看二季度《报告》对国内外经济形势的展望，还算乐观。

但如果对比一季度，会发现调子开始变得比较谨慎。

在第五部分“货币政策趋势”的”中国宏观经济展望“中，叙事规律一般是先讲积极层面，再谈消极层面。

积极部分，一季度写了251个字，二季度就缩水到189个字。

消极部分，一季度有351个字，二季度就增加到432个字。

在具体用词上，二季度是：

“经济持续稳定恢复、稳中向好，供给稳定、需求回升，高质量发展稳步推进”

“我国经济持续恢复增长，发展动力进一步增强。”

一季度则是：

“我国经济呈现稳定恢复态势，稳中加固、稳中向好。”

“高质量发展取得新成效”

“我国经济发展动力不断增强，经济运行中的积极因素增多。”

要知道，《报告》向来微言大义，一字一词都有揣摩和解读的空间。

细品差别，一季度的文字呈现的画面明显乐观和丰富的多。

在消极部分，开头加粗部分。

“外部环境依然复杂严峻，我国经济恢复不均衡、基础不稳固，经济社会发展仍面临不少风险挑战”

“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。”

一个“更”字，再加上后续的“要正视困难”的提法，明显感受到忧愁爬上了央妈的脸颊。

要知道，前两个季度，我国实际GDP两年平均增速分别为5%和5.5%。

在同比依然增长的情况下，央行到底在谨慎什么？

前段时间，君临写了篇《中国会不会跟随美国？》（已删），用三驾马车出现疲态的视角，说明中国经济有较大的下行压力。

而在《报告》里，央行用了言简意赅的三句话说了同样的事：

“出口受高基数影响增速可能放缓，部分领域投资增长偏弱，餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复”

接下来，央行认为：

“经济增长动能的可持续性面临一定挑战”

增长动能出了状况，也是730ZZJ会议的判断。

因为730会议，取消了430会议“用好稳增长压力较小的窗口期”，“宏观政策不急转弯”的表述。

730会议的最新指示是：

“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。”

注意两个关键词。

1、跨周期调节

2、今明两年宏观政策衔接

也就是说，宏观政策的转弯被推迟了，调节周期就是逆向操作，依然要稳定增长，对冲经济下行。

所以730会议的下一段表述中，一连用了五个“加快”，表达了对跨周期调节的急迫。

他们分别是：

新能源汽车

乡村电子商务和物流配送体系

“十四五”规划重大工程

解决“卡脖子”的专精特新中小企业

租赁住房。

那么多“加快”，不使钱，行吗？

换言之，下半年货币政策大概率会“稳中带宽”来支持实体经济。

但具体怎么个宽法，还要看通胀。

哦不，是央行怎么看通胀。

2、通胀考

之所以说《报告》是最重要的宏观文件。

那是因为宏观经济分析，本身是主观的“价值判断”，而非丁是丁卯是卯的“事实判断”。

街边乘凉的大爷都能对世界局势侃侃而谈，更何况西装革履的砖家叫兽。

但就算成千上万个哈姆雷特难分伯仲，让人信息过载，也比不了手持货币权杖的央妈。

作为货币政策的执行者，央行的宏观思维，无疑会对政策抉择产生直接影响。

要理解未来的货币政策，就有必要走入央妈的内心，进入央行眼中的世界。

在阐述通胀的加粗部分，相比一季度：

“物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基础。”

CPI涨幅温和，PPI阶段性走高，总的看通胀压力可控，不存在长期通胀或通缩的基础。

后续的内容对通胀形势的分析着墨更多，言之有物。

一方面代表央行在回应社会关切；

另一方面也说明央行在重申观点，坚持自己的独立立场。

甚至为此专门写了篇专栏：《正确认识货币与通胀的关系》。

（所谓专栏，即介绍背景知识，或对经济、金融领域中的热点问题进行专题分析。）

这篇专栏水平很高，干货颇多，和君临诸多观点不谋而合，强烈建议阅读原文。

但要读懂这篇文章，首先要搞清楚央行所说的“真正的货币”究竟是什么意思。

既然有“真货币”，那就一定有“假货币”。

央行口中的“假货币”指基础货币，并用两段言简意赅的话，解释了信用货币制度的精髓：

在现代银行信用货币制度下，货币创造的直接主体是银行而非央行，央行购买国债等量化宽松并不必然带动货币增长。

基础货币不同于货币，基础货币主要是满足银行体系准备金和支付清算的需要，而货币才是经济主体使用流通的资金，是由银行通过贷款等资产扩张创造的。

所谓现代银行信用货币制度，指布雷顿森林体系解体后，货币不再挂钩实物如黄金，成为内生货币。

内生是相对于外生的概念。

黄金，比特币就有外生性，其产量人类很难自由控制。

数量也不取决于生产和流通对货币的需求。

内生货币，基于债权关系产生。

即“借贷创造货币，还贷消灭货币”。

这就是关系，可以“无中生有”，也可以“凭空消失”。

所以央行才会说：

“（真）货币.....是由银行通过贷款等资产扩张创造的”

但基础货币其实也是人民币，它是央行和商业银行的借贷关系产生，本质上也是内生，所以他并不“假”。

所谓“假”，只是指仅在银行间流通。

央行认为，从长期看，真钱与通胀关系密切，而不是假钱。

接下来，央行比较分析了美国2008年和2020年两种量化宽松向通胀传导的机制。

简单来说，2008年美国只搞了货币政策，联储一个人干活闷头买国债，增加了假钱。

理论上，银行间流动性充足，准备金存在联储收益低，银行就有意愿更多放贷。

但银行是属“晴天送伞”的，经济差，就不愿冒坏账风险，何况民间借贷意愿也不高。

所以假钱多，真钱少，通胀就起不来。

2020年则是财政货币两手抓两手硬。

一方面，联储买国债增加假钱。

另一方面，财政新增国债发行增加赤字，财政向家庭、企业支出，增加其现金储备。

两种量宽，后者通过财政行为取代了商业银行的“借贷创造货币”，增加了真钱。

这里面的关键，就在于“新增发债”。

专栏是央行对本轮通胀形成机制的理解。

本质上，美国2020年以来的量宽，学名即“财政赤字货币化”。

那么按此逻辑，央行下一段就应得出结论，美国的例子说明，财政赤字货币化会导致通货膨胀。

但央行就偏不说。

实际上的结论是：

“货币大量超发必然导致通胀”

什么叫“大量超发”？

多大算大，多超算超？

难道人民群众的贷款意愿高涨，商业银行“贷款创造货币”过多，也会引发通胀吗？

在君临看来，这正是央行的纠（ji）结（zhi）之处。

一通分析猛如虎，一看结论二百五。

如此观点模糊的“正确废话”，央妈你到底要糊弄谁？预期管理还要不要了？

举个现实的例子，“超发”这个结论，其实有个隐含的观测货币超发的指标，即M2。

如果对比中美两国的M2增速，会发现中国历史上的货币超发比美国严重。

可中国又并没有发生长期的通胀。

我们认为央行虽然讲透真钱和假钱的关系，但没有讲透两种真钱的区别。

至于两种真钱的问题，君临再三讲过，此处不再累述。

简单来说，就是商业银行的货币创造和财政行为的货币创造，两种真钱。

前者容易引发资产泡沫，后者容易引发商品泡沫。

话说回来，央行写这篇专栏，是为了回应：

有观点认为，2008 年国际金融危机后，主要发达经济体长期货币超发但并未出现通胀，说明货币和通胀之间的关系失灵，因此把央行通过资产购买扩张货币，作为既可以刺激经济又不会带来通胀的“灵丹妙药”。

正如上文所述，央行是LU起袖子，似乎准备大批特批“财政赤字货币化”。

这就是有意思的地方，明明有话但偏不说。

央行是给自己留条路吗？

君临认为，很有可能。

不说别的，如果以7月美国CPI数据看，通胀开始放缓，“财政赤字货币化”并没有盖棺定论的时候。

（注:财政赤字货币化，意指以增发国债为核心的积极财政政策导致经济体系中货币供量的增加。财政赤字货币化下中央银行通过发行货币的方式为财政融资）

刘尚希：中国财政科学研究院院长 来源：财科院

那么央行的玄机在哪里？这球要踢给谁？

似乎在专栏的末尾处。

因为央行首次在《报告》提出“钱袋子”论：

刀有形，剑有影，文字却暗藏玄机。

在宏观前景扑朔迷离的情况下，央行和财政似乎又开启了新一轮Battle。

3、钱袋子考

央行和财政，就像一对步入中年的夫妻，尽管相互嫌弃，但又彼此依赖。

成方街32号和三里河南三巷3号，虽然物理上只隔了三条街，但心理上的距离又何止三条街呢？

在很多宏观政策问题的看法上，央行财政的同床异梦，似乎是一种心照不宣的事实。

正如张书记管不到李书记的地界，在央行的报告上，染指别人的领域，似乎并不合乎官场约定俗成的规矩。

但反常之事，必然事出有因。

央行必然是对财政有所期待，那究竟是什么期待呢？

从“钱袋子”后面那句“根本上保持物价水平总体稳定”来看。

央行的首要目标，是维持币值稳定。

既然如此，央行就不希望有人，借着经济压力又或是其他什么理由，从央行想法设法套钱。

首先，这会带来通胀压力。

更重要的是，这个破坏财经纪律的口子一开，或许就很难关，给财政部开了，其他部委呢？

人人都想要一把唤鸡的米嘛。

但这个“人”，嫌疑最大的就是总体上支持“赤字货币化”的财政。

不过“赤字货币化”在现实中早就存在。

我国1997年、2007年各有一次，一次是向商业银行注资，第二次是成立中投公司。

实际上，最近这些年的棚改其实也是赤字货币化（PSL），只不过是由国开行承担了财政的角色。

央行亲自下场买国开行债券，和买国债有区别吗？只有名义上的区别罢了 来源：央行

那么央行喊这个话，打打预防针，就很有必要。

换言之，理论上就可以推论：

为了抑制通胀预期，央行对积极的财政政策持负面态度，下半年基建大规模扩张的概率非常低。

如果真要这么理解，那么央行且不真成了“独立王国”。

对经济下滑视而不见，对ZZJ会议的五个“加快”置若罔闻？

在新时代，这种不讲“四个意识“的情况显然是零容忍的。

因为“钱袋子”前面，还有一句话：

“下一步，货币政策要坚持稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”

看起来，这是一句程式化的官方说辞。

但后面有了“钱袋子”，意义就丰满了起来。

要读懂这句话背后的伏笔，要结合下面这张图，和《报告》中两句话来看。

上半年，全国一般公共预算收入11.7万亿元，同比增长21.8%，完成全年预算收入进度的59.3%。其中，中央财政收入同比增长23.2%，地方财政收入同比增长20.6%。

上半年，全国一般公共预算支出12.2万亿元，同比增长4.5%，完成全年预算支出进度的48.6%。其中，中央财政支出同比减少6.9%，地方财政支出同比增加6.4%。

其中透露了两点信息：

1、财政收入远高于GDP增长，也远高于居民可支配收入增长；

2、财政支出和收入的节奏明显不匹配。

要知道，这可是大规模减税降费之后......

看起来，ZZJ会议提出的“积极的财政政策要提升政策效能”，财政似乎只实践了后半句。

思古幽情，这让君临不由想起三年前央行火爆全网的评价：

央行如水，经济如船，财政则是最大的船夫。

央行的任务是维持水量可行船，至于船行的快不快，除了历史的行程，就是看船夫的努力。

所以说，要落实五个加快，财政的同志还要解放思想。

要发挥好逆周期宏观调控的作用，财政的积极，积极在不老念叨着自己的预算平衡，自己的KPI压倒一切。

而是站在大局，转向实现无通账的充分就业水平的功能财政。

财政应服务宏观经济平衡的大目标。

所以央行的伏笔就是：

在促进经济增长方面，两个钱袋子的定位，财政才是主角，央行才是配角。

财政都没有竭尽全力，怎么能让央行先水漫金山，还杀人诛心指责央行反对“赤字货币化”，抱着货币数量论的老黄历呢？

在君临看来，央行其实并没有明确反对“赤字货币化”，只是还没到万不得已和必不可少的时候。

没错，两个钱袋子需要保持一定独立。

但货币钱袋子仍需加强对财政收支、政府债券发行、产业政策调整、重大基础项目等不确定性因素的分析和支持。

才能做到两个钱袋子的有效结合。

730ZZJ提出下半年货币政策要在保持流动性合理充裕的基础上，助力中小企业和困难行业持续恢复。

也就意味着中央已有政策托底经济的意图倾向。

虽然高位盘整的PPI是一种制约，但央行认为“PPI走高大概率是阶段性的”。

目前《报告》的调子还是“稳字当头”，说明央行仍在稳增长与控通胀间权衡。

但松动的迹象也较为明显。

那么下半年，在房地产这个重要的信用创造主体被压制的情况下，经济超预期下滑是大概率事件。

从刚公布的社融数据看，7月单月新增社融1.06万亿，同比少增6328亿，处于今年最低点，且趋势不断走软。

没有创造新的“真钱”，中国经济增长的动能，还能靠谁？

财政将不得不开始真积极。

我想央行是没有理由不配合的，别说结构性的再贷款，降准降息，甚至“赤字货币化”都是政策选项。

4、尾声

央行为什么一直在苦苦的守住初心，维护币值稳定？

在布雷顿森林体系解体，金本位被废除后，储蓄实际上已失去了抵御通胀的护城河。

现代信用货币制度之所以成功，就是能为经济的持续扩张提供源源不断的“真钱”。

但币值稳定方面则先天不足。

因为在世人看来，央行那台具有魔法的印钞机，是如此迷人，凭空就可以创造的信用货币，让货币权杖看起来那么低垂，那么唾手易得。

但没有谁比央行更清楚潘多拉魔盒的秘密。

他就像孔雀爱惜羽毛一样，呵护着如金子般的信用。

在物欲横流、急功近利的当下，尽管这让央行看起来还是那么迂腐，不近人情。

受千夫所指，但执拗而坚持的央行依然让人钦佩。