创投圈的坏消息，比北京的雨还多

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　　文/曹 杨 编辑/邓双琳

　　来源/燃次元（ID：chaintruth）

　　今年北京的雨水很多，据统计，今年入汛以来（6月1日至7月13日8时），北京全市平均降雨量287.2毫米，比常年同期（147.5毫米同）偏多9成。但在投资机构从业者章强看来，今年创投圈的坏消息，比北京的雨还多。

　　7月16日，据彭博社报道，小红书将暂停在美国上市。对此消息，小红书方面尚未回应。

　　“哦，又多了一个。”章强的反应很平静，整个创投圈也很安静，因为，近期，这类消息有点多。7月8日，据英国《金融时报》报道，健身应用Keep和播客平台喜马拉雅均已于最近几周取消赴美IPO计划。6月23日，社交平台Soul暂停了赴美IPO的定价流程，随后，作业帮也传出了暂缓赴美IPO计划的消息。

　　算上港股和A股，被拦在上市门口的公司更多。近日，已经16岁的虎扑再次被挡在了IPO门外，此时距离虎扑正式启动上市计划，已经过去了6年。有望拿下“科创板汽车第一股”的吉利汽车也中止了审核。去年11月，计划在A股和H股同时上市的蚂蚁集团被监管部门叫停。

　　无法上市并不是最坏的消息，不少明星创业企业还倒闭了。近日，创立六年、累计完成6轮融资的“共享衣橱”企业“衣二三”正式宣布关停。

　　根据公告，因业务调整，“衣二三”将在7月13日0时停止会员下单，并于8月15日关闭服务。8月1日0时起，客服将开启统一退还会员费的通道，8月15日0时将截止操作退费。

　　天眼查资料显示，自2015年2月1日完成天使轮融资到2018年9月7日的战略融资，短短三年间，“衣二三”的融资金额超过1亿美元，投资方不乏阿里巴巴、红杉资本、软银中国、IDG资本以及真格基金等头部投资机构。

　　7月7日，社区团购“独角兽”同程生活的主体运营公司苏州鲜橙科技有限公司发布公告称，几年来因经营不善，虽多方努力，但仍未摆脱困境。公司决定申请破产。

　　而就在申请破产公告发布的前一天，其才刚刚发布从“同程生活”到“蜜橙生活”的更名公告。

　　相对而言，股价大跌或者上市破发，已经算不上什么坏消息了。此前，备受资本追捧的“新式茶饮第一股”奈雪的茶与“生鲜电商第一股”每日优鲜上市首日暴跌破发，引发的关注都不大。财联社的一份统计数据显示，2020年1月1日至2021年5月7日，共有23家中概股企业赴美上市，截至5月7日收盘，股价低过发行价的有18家，破发率高达78%。

　　对于国内VC/PE来说，“募投管退”四个环节中最重要的是“退”，退出且获取收益是VC/PE投项目的最终目的。目前来说，IPO依旧是国内最主要的退出渠道，也是收益最高的退出方式。而以上的种种“坏消息”，带来最直观的感受就是IPO变难了，创投圈的退出压力更大了。

　　章强说，其实，对于投资机构来说，最难的是“募”，环境不好的时候，募资就很困难。去年，就有不少投资机构出现了募资难的问题。今年以来，跑掉的资金更多。外界也纷纷质疑，“最近的创投圈到底怎么了？”“国内创投环境是不是到了一个极其糟糕的境地？”

　　亿欧分析师杨良告诉燃财经，移动互联网红利已耗尽，其直接导致的结果就是企业疯狂生长的时代一去不复返，具体体现为不管是上市过程还是股价表现都不太“顺利”。接下来的市场，回归企业经营本质、能够创造价值、创造利润的企业会走得更长久，大规模烧钱的故事可能会比较难讲。

　　同时，杨良表示，破发在成熟资本市场是件很常见的事情。主要是市场定价的因素，B站、小米刚上市时都经历过破发，对投资方来说，退出肯定会有一些影响，尤其是基石或者锚定的时候参与的投资者。杨良强调，如果公司质地经得起考验的话，破发并不算一个太大的问题。

　　对于企业上市不顺，杨良表示，虎扑两度冲击上市失败，其最大的阻碍因素或是财务表现，靠单一广告营收支撑，天花板有限。但各家企业业务不同，中止上市的原因也不尽相同。

　　7月4日，继被实施网络安全审查后，因存在严重违法违规收集使用个人信息问题，滴滴出行及其旗下大部分APP在各大平台下架。随后，“运满满”、“货车帮”、“Boss直聘”被实施网络安全审查。这4个平台虽属于不同领域，但却都刚刚完成赴美 IPO。

　　不难看出，与虎扑因业绩平平而IPO失败的原因不同，Keep与喜马拉雅在上述通告发布后取消赴美IPO，很可能是吸取了滴滴等企业的前车之鉴。

　　但对于上市不顺而对一级市场投资方带来的损失，投资经理林达分析道，暂停和终止不同，暂停不是不上，只要没有财务造假、挪用资金等严重问题，业务调整之后或者舆论过后可以再上。投资本来就是一件长线的事情，投资人是可以等的。

　　股票破发

　　站在交易所为自己的企业上市敲钟，虽不是企业的终点，但却是每一个创业者的梦想。而对于VC/PE来说，企业的上市就意味着“收获”。

　　“公司估值线性增长，进而在资本市场‘卖’个好价钱。”章强说，在投资方眼里，这是被投公司最理想的走势。

　　但理想很“丰满”，现实往往很“骨感”。

　　6月30日，“新式茶饮第一股”奈雪的茶（以下简称“奈雪”）正式登陆港交所，发行价19.8港元。然而，备受消费者和一级市场追捧的新式茶饮似乎并不被二级市场看好。上市当天，奈雪收报17.12港元，较发行价大跌13.54%。

　　比奈雪更“惨”的还有早它5天上市的每日优鲜。6月25日，“生鲜电商第一股”每日优鲜登陆纳斯达克，在上市当天开盘暴跌25%、盘中一度跌至40%后，每日优鲜还收获了“连跌三天”的现状。同样遭遇破发的还有今年4月赴美上市的水滴筹。

　　尽管所处赛道不同，但每日优鲜、奈雪的茶、水滴筹等新经济公司却遭遇了同样的上市首日破发，且跌幅超10%。

　　有着多年投资经验的投资经理强森表示，观察这些上市破发的企业不难发现，其大多都是2017年之前创立的，以生鲜电商每日优鲜为例，作为生鲜电商赛道的早期入局者，其确实迎来了一段高速发展的时期。但随着美团、京东、叮咚买菜、盒马鲜生等相继入局，行业竞争加剧，上市破发挤掉的刚好是他们曾经的估值泡沫。除此之外，强森表示，这些企业还有一个相似的点，就是都不盈利。

　　如强森所说，上述三家企业先后成立于2014年、2015年与2016年，其各自披露的招股书中，亏损是不争的事实。

　　在国际财务报告准则下，奈雪在2018年和2019年期间，净亏损分别为6973万元和3968万元，到了2020年，其净亏损同比扩大412%至2.033亿元。不过，奈雪最新一版更新的招股书则强调，“2020年经调整净利润（非国际财务报告准则计量）成功‘扭亏为盈’实现盈利1664万元。”

　　水滴筹招股书显示，2018年至2020年，其净亏损分别为2.09亿元、3.22亿元和6.64亿元。每日优鲜的亏损数字则更为“亮眼”。根据每日优鲜提交的IPO招股书显示，2018年、2019年和2020年，每日优鲜三年净亏损分别为22.16亿元 、27.77亿元、15.90亿元。

　　对于上市破发带来的影响，易项科技CEO、以太创服副总裁吴臣羽告诉燃财经，虽然上市破发对早期投资机构来说基本没太大的影响，但对于后期进场的机构基本就是亏本儿买卖了，可能会造成没法儿退出。

　　强森表达了同样的观点。强森表示，因为股票锁定机制，上市破发对投资人或投资机构来说是没有太大影响的。一般来说，上市破发只是当天发生的情况，只要企业的模式是健康的，在之后的运营中，还会把股票拉回来。上市破发其实更多的是对估值泡沫的调整，把多余的泡沫挤掉。而直接受到影响的，更多的是参与打新的散户。

　　“破发主要原因还是一级市场要价过高，一些想象空间有限的公司其实并不值那么高的市值，出现估值倒挂的现象也不奇怪。”某机构投资人王覃向燃财经解读，“但破发并不等于给企业判刑。美团、小米当年上市后市值也曾大跌，但现在早已回到发行价上方，真正有成长空间的公司还是会得到资本市场的认可的。”

　　谈到破发对于行业的影响，杨良分析称，“以奈雪的茶为例，其破发我觉得不太会影响其他消费类公司上市。比如喜茶，如果上市应该还是能拿一个好价钱，还有东鹏的13连板。毋庸置疑，茶饮是个好赛道，但是可能资本没有很认可奈雪是家好公司。”

　　吴臣羽则表示，上市后资本市场的表现，还是得看公司自身业务。光凭一家公司上市破发不足以影响其它企业上市，毕竟资本市场特别是美股目前还是史无前例的高点，流动性还很强，此时不上更待何时。

　　与此同时，吴臣羽分析到，随着国内创投市场的逐渐完善，企业运营的思路也要发生变化。“只要流量能聚集，不愁变现方式”的野蛮生长时期已经是过去式。现在来看，变现能力越来越重要。但很多企业的情况是，有流量也愁变现，且流量是不是能一直增长同样是个问号。

　　从上面提到的几家企业中，市场不难发现，有些企业是存在变现问题，但有一些即使能够变现，但业务模式却打不平，商业上不成立。原来会强调打不平是因为规模不够大，但现在规模大了也没打平的企业，自然就不被投资者看好。

　　投资经理林达则直言，从同程生活破产和衣二三关闭等事件中我们可以很清楚的看到，烧钱获客的打法显然已经不灵了，但并不是不存在。从当年“五颜六色”的共享单车到人人口中都在谈的新零售，从直播大战到直播电商，从人工智能到区块链再到硬科技，创投风向正在从热门赛道转向谨慎投资。

　　投资者更多的是从关注用户增长到更关注产品本身，整个创投圈投资风格也逐渐从纯热门赛道转向谨慎投资，对企业的要求更多是有直观的、可以被看到的技术壁垒。

　　上市梦碎

　　2018年，真格基金创始人徐小平曾用“快”、“变”、“懵”三个字总结2017年的中国创投市场。徐小平表示，2014年“互联网+”被正式提出，2017年就有了“AI+”，然后到了现在又有了“区块链+”。在这个快速变化的环境里面，要么出局，要么就挣扎着前行。

　　强森告诉燃财经，现在的创投和之前的创投是有区别的。纵观国内二十几年的创投市场环境，2017年到2018年是个关键的节点。

　　公开资料显示，2017年，《深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》推出。2018年，工信部提出“323”行动。行动主体指向地方政府、相关企业和业界人员，要求充分认识到工业互联网的重要性。由此，2018年，也被视为我国全面实施工业互联网建设的开局之年。

　　同年，马化腾在参加央视《对话》中表示，“今天又面临一次新的转型，也就是从互联网的上半场，就是消费互联网，到我们认为下半场是产业互联网，我们希望把互联网技术和在座的各位的产业能够结合起来，把技术产业化。”

　　强森告诉燃财经，2017年之前，市场上的热钱很多，是投资最热的时候，企业的估值也都是偏高的。2017年之后，国家的监管政策以及整个互联网增量市场的逐步消失，整个市场就已经完全进入到了一个红海搏杀的状态。

　　而对于投资方来说，面向C端和B端，需要完全不同的投资逻辑和投资策略。如果说C端看重的是流量和日活，那B端则是市场份额和盈利情况。进入产业互联网不仅整个创投圈的速度会慢下来，也意味着靠流量野蛮增长的时代随之结束。

　　强森强调，投资本身就是一种极具风险的行为。投资方需要早于行业挖掘有潜力的企业，但投资回报却又有滞后性，“潮水退去方知谁在裸泳”的情况在所难免。而我们现在看到的，不管是虎扑，还是Soul，之所以上市不顺利，或多或少都与此有关。

　　强森透露，据其了解到的情况，Soul暂停上市或与其官司纠纷有关。Soul方面担心强行上市，负面消息对它的股价造成较大影响。虎扑取消上市，则因为仅靠广告和体育赛事的核心业务没做起来，对市场的信心还是很有打击的。

　　易项科技CEO、以太创服副总裁吴臣羽告诉燃财经，取消上市对于投资方而言，意味着一条退出途径的断绝，的确不是利好消息。但同时吴臣羽强调，近期国内S基金有起来的势头，因此在退出层面，相比之前几年，目前对投资方的影响也会相对小一些。

　　亿欧分析师杨良表示，上市的主要目的，一方面是从二级市场融资，另一方面是给早期的财务投资人一个交代。但像Soul这种获得大股东赞成的暂停，不管是对企业还是投资方来说，影响都不会很大。

　　强森则表示，资本投资有很多逻辑，有投快钱的也有投慢钱的。但如果投入的快钱没有达到目的，投资方就会考虑要不要先停下来。但不管哪种投资逻辑，资本考虑的本质都一样，即利益。

　　“投资方的思路就是未来的发展前景以及能够带来的收益有多大。”这就不难理解，在线教育政策收紧之后，高瓴资本为何陆续减持好未来股份直至清仓。

　　二级市场的变化也倒逼着一级市场进行调整，今年以来，一级市场也出现了不少新趋势，例如S基金兴起、Pre-IPO退出涌现、Buyout爆发等，VC/PE们都在寻求更多的退出渠道以缓解压力。

　　离场和进场

　　今年，VC/PE们“离场”和“进场”的两个动作十分明显。

　　公开资料显示，2014年第四季度高瓴资本建仓持有好未来股份。2019年初，高瓴资本直接参与了好未来5亿美元的定增。但随着教育行业烧钱获取流量战争的不断加剧，高瓴资本开始逐渐减持好未来。5月17日凌晨，根据高瓴资本向SEC披露的最新2021年第一季度持仓报告显示，高瓴已清仓好未来，将持有的405万股全部出售。

　　值得一提的是，好未来还曾是高瓴资本在美股的第一大持仓股。讽刺的是，2019年，高瓴集团创始人张磊在出席中国人民大学高瓴人工智能学院的成立大会时曾表示，“教育不单是永远不需要退出的投资，教育也是最具幸福感的投资。”除了好未来，一起教育也同样被高瓴清仓。

　　同时披露减仓在线教育的还有老虎环球基金和私募基金景林资产。前者在2020年第三季度建仓高途，买入302.08万股，但2021年第一季度则全数清仓。后者则在今年第一季度大幅减持好未来，卖出257.06万股，占所持股数的77.61%。

　　毫无疑问，教育培训迎来的强监管是资本减仓的重要因素之一。

　　3月31日，教育部基础教育司司长吕玉刚在国新办发布会上表示，今年教育部把培训机构治理工作列入重点工作任务，进一步加大校外培训机构治理力度。5月21日，中央全面深化改革委员会通过了“双减”的意见条文，将落实《未成年人保护法》中提出的“不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期，组织义务教育阶段的未成年学生集体补课”。6月15日，教育部成立校外教育培训监管司，针对教培行业的强监管政策持续落地。

　　受政策影响，各家在线教育企业的股价更是持续下挫。值得注意的是，好未来、新东方、高途及51Talk的股价自年初至今跌幅均超过55%，跌幅最大的是高途，达到近75%。

　　一位教育行业分析师告诉燃财经，高瓴资本频繁的动作或源于其已经提前预判到了国家会对教育行业有比较强的政策收紧，教育投资的逻辑也会因此发生变化。再加上高瓴资本持仓好未来较早，赚的已经够多了。在这个节点落袋为安，用盈利的钱做更值得投资的事情，也是一种更合理的方式。

　　吴臣羽表示，在线教育几乎“全军覆没”。其透露，有一线机构教育赛道的团队甚至全裁，补救的话，希望不大。

　　吴臣羽分析道，虽然主要是K12的教育项目受影响，但政策的风向还是人口问题造成的。教育产业链条比较短，对国民经济和财政收入的影响不大，因此在可见的时间内很难看到政策逆转的可能。

　　反映在一级市场上，则是这个去年还炙手可热的赛道今年则完全被“打入冷宫”。

　　“去年大家还在互相推荐在线教育项目，互相抢份额，今年则完全不看了。”一位一级市场投资人向燃财经透露，“那些没上市的K12机构现在想上市的可能性太小了，谁也不敢赌，现在大家都在想办法逃。”

　　另一方面，VC/PE们却在疯狂进场餐饮消费投资，“机构现在抢消费项目抢疯了，这个月去长沙出差，已经碰到不下十个同行也来长沙做尽调了。”一位消费投资人告诉燃财经，“今年抢消费项目的激烈程度，和前几年抢共享出行、生鲜电商、在线教育这些风口相比有过之无不及。”

　　IT桔子数据显示，2021年年初至今，餐饮业融资规模快速爆发，仅63次融资事件的投融资金额就高达246亿元人民币，项目融资额较此前明显提升。

　　翻开近期餐饮消费的融资记录，火爆程度令人咋舌。

　　根据《晚点》报道，争抢“最为激烈”的马记永兰州拉面已经拿到红杉高达10亿元估值的TS；长沙著名的餐饮品牌"文和友"也获得了红杉中国、IDG、华平资本等机构参与超过5亿元的B轮和C轮融资，两轮融资间隔不超两个月，文和友投后估值已经超过100亿元；7月8日，和府捞面宣布完成近8亿元E轮融资，由CMC资本领投，新股东众为资本、老股东腾讯投资、Longfor Capital跟投；五爷拌面继6月宣布完成3亿元A轮融资后，又在7月15日宣布获得高瓴创投的A+轮投资，前后不超过一个月。

　　此外，还有连锁咖啡品牌Manner coffee获得字节投资，墨茉点心局获得今日资本投资等，大机构们都正在跑步入场餐饮消费赛道。

　　有一点需要指出的是，虽然餐饮消费在一级市场空前火爆，但现阶段，餐饮行业在二级市场的表现并不尽如人意。

　　除了上文提到的新式茶饮第一股“奈雪的茶”上市破发以外，餐饮龙头们的表现也并不乐观，以海底捞为例，今年春节后，头部餐企海底捞股价一路走低，自今年2月16日的高点以来，海底捞股价目前已经腰斩。九毛九、呷哺呷哺的股价也在今年春节至今震荡走低。

　　为何餐饮业在二级市场的表现没有反映到一级市场？

　　峰瑞资本李丰曾经在文章里写道：“二级市场通常是从商业变化开始往回看，而一级市场更多地是从商业变化开始往将来看。”对于看未来的一级市场来说，当下正处于新品牌爆发的行业周期。

　　在一级市场，一个经常被探讨的话题是：什么是创业最好的时机？

　　在峰瑞资本《从二级市场学习早期投资：消费创业的机遇与时间点在哪里》一文中指出。从投资角度看，当一个行业的资本化率低于行业实际规模时，意味着这个行业存在资本化率提升的可能。也就是说，在这个行业，上市公司的市值和公司数量都有上升的空间。

　　行业整体市值的提升，通常伴随着产品价格提升、原材料成本下降、市场需求改变等因素。这些因素的带动效应，存在滞后性，不一定会及时反映在二级市场。从“出现拉动因素”到“反映在二级市场”的这段时间差，也就是人们在寻找的做二级市场投资时间点。

　　此外，当行业市值占A股比重提升后，随着市场情绪的平复，行业市值占A股比重会出现一定程度的回调。在回调过程中，通常有诞生新品牌或新品类的机会。

　　从历史规律来看，在消费细分行业中，当一个行业的市值占比涨到峰值时，通常为创立新品牌和新模式的最佳时间点，在接下来市值回调的过程中，则是新品牌抢占市场份额的最好时机。

　　当然，还有更言简意赅的原因，那就是互联网的机会变少了。餐饮消费可复制性强、门槛还低，容易规模化，是个除了互联网以外的好选择。

　　但历史告诉市场，当某个赛道资本全部蜂拥而至时，是这个赛道走上风口的开始，也是一地鸡毛的开始。

　　餐饮消费成了创投圈过渡“尴尬期”的缓冲带，是福是祸，目前还尚未可知。

　　吴臣羽透露，目前来看，整个创投环境总体不太健康。多位投资人均表示，中后期的投资估值太高，明显倒挂，很可能投了就是亏了。资金端总体过剩，都拼命往大的机构里挤，大机构规模越做越大，因此单笔投资金额也越投越大，引领了市场的风向。其他机构必须向大机构的投资风格看齐，不然募资更有困难。

　　因此整体市场上的机构都在往中后期挤，大部分机构都缺乏早期投资能力的构建。逻辑上各个阶段应该都会有不少机构，并且都有自己的投资风格和能力构建方式，现在同质化过于严重。

　　“应该还会有一轮大洗牌，市场才能成熟起来。”

　　参考资料：

　　《中国创投市场发展报告2020：走向深度价值挖掘》

　　《2021年上半年回顾与前景展望：中国內地及香港IPO市场》

　　《如何支持中国创投业的发展》，来源，国际融资

　　《中国创投市场跑出更大“加速度”》，来源，央广网

　　《专访徐小平：2017年的创投市场把我搞懵了》，来源，网易科技

　　《2021全球创投风投行业年度白皮书发布》，来源，证券时报

　　《“独角兽”现形记：IPO后频频破发，集体遭遇安全审查》，来源，鞭牛士Bianews

　　《最前线｜高瓴资本清仓好未来，持有的405万股已全卖》，来源，36氪

　　《从二级市场学习早期投资：消费创业的机遇与时间点在哪里？| VC洞见》，来源，峰瑞资本

　　*题图于来源视觉中国。文中章强、林达、强森、王覃为化名

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