青侨阳光半年回顾：奔赴下一征程

生命的神奇在于其反脆弱性，每一次内部的决策失误和每一次外部的环境冲击，带来的不仅仅是负面的结果，它也蕴含了进化的可能。

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6月是上半年的收官月，青侨阳光在2021年上半年的表现并不如意，这里有阶段性风格顺逆的问题，但也暴露投研体系上有待改进的瓶颈。这对我们而言是个新的挑战，但也是个蕴含潜在能级跃迁的机遇窗口期。

过去17个季度，青侨阳光基金有14个季度正收益、有3个季度负收益，季度负收益概率是18%，同期的全指医药指数是11个季度正收益、外加6个季度负收益，季度负收益概率为35%；另外在这17个季度里，青侨阳光基金有11个季度跑赢行业指数、在6个季度里跑输全指医药指数，季度胜率是65%。

从季度归集统计数据看，青侨阳光的优势更多体现在更高的长期胜率、以及市场极端风险暴露时更少的绝对跌幅上。基金的超额收益的累积主要来自3个时期：

a、2018下半年，医药行业在持续上涨后积累了不小的估值消化需求，同时遭遇了4+7集采的政策冲击，行业风险全面暴露、相关标的剧烈回调，全指医药指数最大回撤达到-42%。我们因为对之前的高估有所警惕，同时对4+7集采有一定的预判，组合向政策免疫标的倾斜，因此回调压力可控，开始积累超额收益。

b、2020上半年，市场在经历2019年的极致分化之后，开始趋于修复和回归，我们在2019年重点布局的“大双击”标的，普遍有可观的上涨。基金继续累积超额收益。

C、2020下半年，市场对本土创新企业的潜力价值越发重视，基金前期重点布局的港股生物科技公司出现系统性上涨，基金也因此在两个季度内再度积累近超额收益。

除了上述提及3个阶段的6个季度，基金在另外的11个季度里的超额收益并不突出。个别时期，比如2021Q2和2019Q1，基金累积超额收益还出现了不小的退坡。

那应该如何理解这里的超额退坡期？我们的理解，这与青侨的“投资体系”和“发展阶段”有关。对青侨来说，2012年后的几年是一个阶段，我们建立了低估逆向的投资体系，通过“耐心和常识”去赚逆向修复的钱，开始有了在资本市场生存的基础；2015年后开始进入第二个阶段，我们选择聚焦医药，搭建统一的行业认知框架和统一的定价理解体系，逐渐完成“专业化改造”，在常识和耐心之外，也开始赚基于专业研究的前瞻判断的钱。但第二阶段是建立在第一阶段之上的，所以还是会强调估值、强调安全、强调确定性，一些看上去非常诱人的机会，只要定价过度偏离我们的定价参考体系，以当下的投资体系还是不会考虑投资。总体而言，当下青侨投资体系，用3个词概况就是“专业预判”、“逆向布局”和“概率优先”：

a、首先，专业预判是核心基础，我们是基于自有研究，做出独立而前瞻的判断，并非基于市场的观点或者既成的事实，并不适合跟随市场热点的动量策略、也不适合快速调仓的高频策略，因此还是会坚持长期视角的价值策略；

b、其次，逆向布局是主要投资思路，青侨持仓标的周转率不高，要想获得好的收益需要每笔投资都有可观的内生回报潜力，一种办法就是借助“业绩和估值的双击动力”，这也是为什么经常会听到我们谈“双击”，这是贯穿青侨的最主要投资思路；

c、概率优先是个体化地选择，“反脆弱”是我们核心的追求方向，青侨更追求长期超额的确定性、而非短期业绩的爆发性，对确定性的苛求会让青侨错失很多爆发性牛股，但也保证了基金在黑天鹅冲击时(比如2018下半年、2021上半年等)有相对稳健的表现，并有机会从各种意外冲击中额外获利。

简单点说，青侨核心的投资思路是“价值的回归”，这个价值是通过研究可以高度确，同时因为各种原由而明显定价不足，而我们觉得迟早会实现价值修复的机会。但市场里的价格并非总是向价值去回归，“分久必合、合久必分”的道理同样适用于股市，从我们的定价跟踪体系看，有些阶段，个股间的估值差异会不断离散、走阔，体现出极致分化的特征；而在另外一些阶段，估值差异又会不断收敛、趋同，表现出此起彼伏的回归。在行业估值分布持续收敛时，青侨的表现可能会相对顺风顺水，偶尔也会有“轻舟已过万重山”的畅快；而在行业估值分布整体趋于离散时，青侨的表现可能又会变成逆风逆水，大有“屋漏偏逢连夜雨”的压抑。

2019Q1-2019Q2的医药股内部出现过非常突出的极致分化现象，在我们的定价跟踪体系里，一些“抱团白马股”已经接近泡沫化的程度，同时却是大量还不错的优质医药股仍然挣扎在估值下区间。2021Q2以来的医药股内部，再次出现极致分化的迹象，虽然程度不如2019年但趋势有点像，在创新或题材型标的中批量进入“泡沫预警”区间的同时，却有不少医药股已经逼近熊市才能到达的“估值区间下轨”。

回到前面提到的2021Q2基金超额收益退坡的问题，我们觉得需要一分为二地去看：首先，还是得有必要的信心，当下医药行业估值体系的不断离散分化并不可持续，迟早会进入新的收敛回归期，基金也迟早会重新积累更多的超额收益；其次，也需要承认青侨投资体系的不完善，还不能保证在绝大多数季度里都能跑赢基准，仍然有很大的待提升空间。这里还是会有压力，压力是需要警惕的挑战，容易让基金经理动作变形，犯下冒进的错误；但同时，压力期也是很好的变革期，因为自身的各种问题在压力期会暴露得充分更清晰，同时，存在外部压力也有助于克服惰性心理，减少内在的变革阻力。

在探讨如何变革的话题之前，需要明晰当下面临的关键问题所在。我们觉得这些问题中，相当部分都来自对“内生确定性”过度苛求的投影：

I. 标的业务上，我们原来是要求务必可理解可穿透，只有能看到非常清晰的未来发展路径，才会决定投资；但在前沿创新领域，不是所有业务都能被充分研究，也不是所有研究都能得出可靠的预判；过于强调业务的确定性，会让我们在犹豫和纠结中，显著低配了颠覆潜力标的。

II. 标的估值上，我们原来是要求合理或低估时再买，优先筛选显著低估的未来型优势企业，同时也会配置估值合理的优质公司，然后在明显过度定价后会考虑减仓卖出；但从中短期看，因为高估而减仓的标的有可能会迭创新高，因为低估而加仓的标的反而可能会屡创新低；过于强调估值的确定性，会让我们在过早买入和过早卖出中，显著折损了从研究到投资的转化效率，同时也让我们难以参与已经被市场共识的高价顺周期标的，从而限制了投资标的的选择范围。

III. 组合管理上，我们原来是要求总仓位留足冗余，保证任何意外冲击发生时都有熬过冬天的资本；标的权重上也会选择合理平衡，为任何可能性都留出应对空间；但这样的安全性诉求，也让基金付出了显著的机会成本，一方面是留存现金会产生显著的沉默成本，另一方面是最具动能标的可能难以获得足够权重而影响了潜在收益。

追求确定性本身并没有问题，这些基础原则也已伴随我们穿越了几轮牛熊；但对确定性的追求也正在成为我们新的桎梏，未来若要实现能力上的新突破，还是要学会“与不确定性为伍”。如果说2012年后的“低估逆向”、2015年后的“专业前瞻”，分别代表我们之前在投资体系上的两次能级跃迁；那么在当下阶段最优先的一个任务，就是如何酝酿一次新的大变革，在底层认知上实现一次的新的能级跃迁。

一个可参考的思路，是“辨时、用势、知勇”：辨时，有可能是向更高价值附加升级的关键，时代洪流，顺昌逆亡，价值的爆发与湮灭，无不以时代为载体；用势，有可能是提高研究转化效率的关键，求之于势而不责于人，避实击虚，并力一向，胜于易胜；而知勇，则可能是向创新驱动转型的关键，创新意味着探索，它的不确定性风险无法用研究来穷举排除，必然会有“be bold”的问题，我们既需要有在充斥着不确定性的世界里做出理性决策的能力和勇气，又要有避免成为“暴虎冯河”之徒的定力和智慧，在“勇敢”与“勇于不敢”之间，需要寻找新的平衡。前些时间，我们试图提出一个“时代徽章”的概念，就是想解决下一步的进化问题。少数有望被时代别在胸口作为徽章的企业，在业务上可以享受着强大的时代动能，在股价上可能会有强大的供求势能，而我们能否在公司被共识之前或者在公司遭遇阶段性压抑时重仓买入，也需要有充足的勇气。

当然，也不是说我们有了变革的意愿，明确了转型的方向，就可以推断青侨基金在投资风格上马上会发生巨大的变化。青侨当下的表现还会是历史积淀的延续，而当下的反思更多影响的是未来的潜在表现。我们并不推崇突变式的“休克疗法”，而更倾向于“用特区探索试点、等经验成熟后再大规模普及推广”的思路。

我们需要一次深刻的变革，但过程不会一蹴而就，和前两次投资体系的变革一样，这个过程可能需要几年时间才会逐渐完善。在那之前，大家看到的青侨，仍然会是高度追求确定性，仍然强调专业预判，然后在概率优先原则的指导下，不断寻找逆向布局的机会。这样的青侨有着不少的瓶颈，也会不断遭遇阶段性压抑，但拉长时间看，大概率还是可以不断积累相对基准指数的显著超额收益。

 $青侨阳光(P000385)$  $上海斯诺波青侨致远(P000822)$