管涛：我国暂无通胀压力，拜登“打鸡血”对人民币有利有弊

一、GDP全年6％以上目标难度不大9％需要运气

问：今年一季度经济数据已经出炉，您认为一季度中国经济发展复苏的成色几何？您对于今年全年的态势如何判断？

管涛：首先要明确经济稳定复苏的势头仍然保持，从去年二季度开始到今年一季度连续呈现同比、环比正增长，经济继续保持扩张态势。与美国、欧洲、日本相比，中国的成绩来之不易。美国二季度到四季度同比均为负增长，而欧元区、英国、日本的一季度到四季度也同样出现同比负增长。由于疫情扩散的原因，一些经济体在今年一季度仍然会呈现同比负增长。无论从供给端还是需求端看，我国的情况都在进一步改善，且服务业和消费对经济增长的拉动作用进一步增强，因此我们稳定复苏的势头非常强劲。

从需求端分析，消费、投资、外需对经济增长的作用都是正向的，特别是消费对经济增长的拉动作用非常强劲，一季度经济增长同比增加18.3％，最终消费支出对经济增长的贡献率达63.4％，要知道在去年全年是-22％，所以说今年的改变是显而易见的，可以看到供需两端随着复工复产的进一步正常化，复苏的势头在进一步稳固和拓展。

此外，我们的经济恢复仍然具有进一步发展的空间。今年因为基数的原因，一季度经济增速比较高，有两位数的增长。若是把基数的原因考虑进去，与2019年一季度数据同比，今年一季度的经济增速应为5％。事实上，5％这个数据是略低于潜在产值水平的。需要指出的是，这里有一个暗含的假设，即损失可以弥补，但现实中这不一定成立，因为有些损失就是损失了，不可能完全弥补回来。因此，应当注重环比数据。从去年二季度开始到今年一季度，经济数据连续呈现同比、环比正增长，但一季度季调环比折年率只有2.4％，这个增速与往年同期相比下降了很多，数据显示，往年的增长率基本维持在6％、7％左右。从环比数据来看，我国的经济复苏态势仍然具有进一步改善的空间。

从供给端分析，由于疫情防控的要求，多数人选择了就地过年，因此对接触型、劳动密集型产业造成了一定的冲击，以餐饮住宿、交通旅游为例，数据显示仍然没有恢复到2019年一季度水平。从就业来看，一季度新增城镇就业人口297万，相比去年增长近30％；但与2018、2019年一季度相比，同样没有达到当时330万人左右的水平，因此可以得出经济复苏仍然具备改善空间的结论。

从物价走势来看，一、二月份CPI数据出现同比负增长，但剔除食品和能源之后的核心CPI仍然在0附近，这说明经济通胀压力并非很大，PPI同比出现一定增长，也是2019年7月至2020年底经历17个月（2020年1月除外）的同比负增长之后的恢复性正增长，在一定程度上反映了国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀，但这种通胀是温和的，一季度累计同比只有2.1％。通缩到通胀不应该是“一线天”，而应该有一个缓冲区，我认为现在就处于这样的水平之中。

不论从就业还是物价的走势来看，都表明虽然一季度同比经济增长达到18.3％，远高于潜在产出水平，但并没有出现明显的经济过热。随着疫苗接种的有序展开以及疫情防控措施逐步解除，社会经济活动将进一步正常化，外加必要的宏观政策支持，相信我国经济会继续保持复苏的态势。

就全年经济走势的预测而言，由于有一季度同比增长18.3％作为打底基础，对于实现政府工作报告提到“全年增长不低于6％”的目标来说，完成难度应该不大。即便是按照国际货币基金组织的最新预测“中国全年净增长8.4％”，只要剩下的三个季度经济实际增长率平均不低于5.9％，两年复合平均增速不低于5.4％，就能实现国际货币基金组织的预测目标。很多市场机构预测，中国今年经济增速能够达到9％以上，如果以9％为标准，则要求我国后三个季度经济平均增速不低于6.7％，两年复合平均增速不低于5.8％。

相对而言，实现政府工作报告中6％的目标难度不大，实现国际国币基金组织8.4％的预测目标难度中等，实现9％以上的市场机构预测目标，这需要一定的运气，包括国内外疫情不出现大的反复且疫苗接种进展顺利，以及必要的政策支持才能实现。

二、经济恢复仍未完成货币政策稳字当头

问：随着我国经济的复苏，央行实施的特殊时期货币政策也面临逐步退场，金融监管机构提出了要防止政策“急转弯”的要求。那么，要实现这种“转而不急”的效果，央行会采取怎样的货币政策操作手段？

管涛：根据刚才的分析，一方面经济仍在进一步恢复的过程中，意味着央行不可能再像去年年初那般实施超级量化宽松政策。只要疫情不出现大的反复或经济恢复失速，央行应该不会重新采取刺激措施。另一方面，由于经济恢复不充分、不平衡，央行的货币政策也不会急于退出。

有些市场人士曾在去年年底预言，今年年初我们的经济恢复任务将基本完成。但我个人认为，这与实际情况有一定差距，仍然存在较大改善空间，央行的货币政策不可能马上收紧。央行下一步仍将会实施稳字当头的策略，保持流动性的合理充裕，总量工具和结构性工具交叉使用。特别是要视经济恢复的情况适当采取结构性政策，例如将去年采取的一些结构性措施延期到今年年底，继续给中小微企业提供必要的支持。先前我们谈到过就业问题，为什么经济增速高，就业仍弱于2019年同期水平，一个很重要的原因就是服务业，特别是中小微企业遇到困难仍然较大，这带来了就业恢复补充的问题。从数字上来看，一季度末外出务工农民工人数较2019年一季度末减少246万。因此对于中小微企业的定向金融支持仍要发挥结构性货币政策工具的作用。至于总量的工具是否使用，需要参考经济重启的进展情况。

三、美国经济今年完成复苏新兴市场警惕缩减恐慌

问：您最近提到“新兴市场‘缩减恐慌‘或是后疫情时代国际金融稳定的重要尾部风险。”我们知道在2013年美联储释放“退出预期”时，就引发了新兴市场“缩减恐慌”。新冠疫情后，新兴经济体对于宽松货币政策退出引发的“缩减恐慌”该做出怎样的应对？

管涛：根据国际货币基金组织的最新预测，全球经济增长值比1月份提高了0.5个百分点。数字虽然有所提高，但国际货币基金组织也指出，全球经济复苏是一个分化的复苏，发达国家的复苏要快于发展中国家。不难发现，发达国家在疫苗接种方面的进展非常快，而且也有较大的空间使用财政货币政策工具。在发达国家中也有分化，美国领先于欧元区、英国和日本。对于新兴经济体而言，由于其疫苗研发和生产能力较弱，疫苗接种时间也会相对靠后，由此导致经济重启也被迫推迟。根据国际货币基金组织的预测，大部分新兴经济体经济恢复至疫情爆发前的水平需要到2023年，但欧元区和日本，这个时间可能只是到今年年底或明年年初，而美国在今年就可以恢复至疫情前的水平。

经济复苏的分化带来了较大的问题。美联储的宽松货币政策是基于美国经济恢复情况考虑的，并非基于其他国家的实际情况进行判断。美联储一贯坚持的是美国货币政策服务于美国经济，而至于由此带来的溢出效应，那是其他国家自己的问题。美国能够在国家经济复苏中遥遥领先，意味着其超级宽松的货币政策迟早会退出，由此引起了所谓的美债收益率飙升导致缩减恐慌。新兴市场的缩减恐慌实际上是美联储货币政策退出的一次预演。

对于新兴市场而言，应该抓紧时间“晴天补漏”。需要注意的是主要经济体货币政策宽松时，全球流动性泛滥，日子会相对好过，新兴经济体应该抓住这个时间窗口，尽可能降低本国的经济金融脆弱性，从而更好应对美联储政策退出时造成的压力。一旦美元转入强周期利率上升时，再进行政策调整就会非常困难。

四、我国暂无通胀压力全年3％目标无忧

问：当前中国经济稳步复苏，美国依旧在“洪水”强刺激的路上，不少研究者提出全球通胀将不可避免成为未来两年最大的风险，您认为全球是否会重演70年代的大通胀？当前我国的通胀压力几何？

管涛：由于这种史无前例的财政货币刺激，大家对于未来全球通胀的走势产生了较大分歧。是否会出现大通胀，关键要看释放的流动性去了哪里。2008年次贷危机时，大量的流动性资金进行了金融市场，加剧了金融泡沫的形成。回到现在，流动性资本进入金融市场的趋势也在进一步发展和演进。美联储在去年放水过后，全球风险资产价格呈现V型反弹，且反弹的趋势至今仍在延续，美股虽然经历了2、3月份的短暂性调整，但是标准普尔、道琼斯指数仍再创新高。事实上，这些事件都在一定程度上吸收了市场上过度的流动性资本，也在一定程度上缓解了流动性过剩带来的通胀压力。

需要指出的是，不同国家的情况有所不同。新兴市场中，供求关系处于一种紧平衡状态，流动性越多，通胀压力越明显。最近，巴西、俄罗斯、土耳其都因其国内通胀压力上行开始加息，一些新兴市场的生产能力较强，供给比较充分，通胀压力则会相对较小。此外，一个不确定性的因素也仍然存在，即“大放水”过后，全球普遍加杠杆，当债务负担过重后可能出现经济停滞，也就是说非但没有出现通胀，反而陷入了资产负债表衰退，进而出现通缩。因此需要考虑，美国的这次“救助”是否会大量产生“僵尸企业”，加之美联储释放了巨大的流动性，货币流通速度大幅下降，这是一个危险的问题。巨大的流动性，如果进入了金融市场，就会造成资产泡沫；进入实体经济，就会造成大量僵尸企业；如果进入商品市场，就会加剧供需失衡，进而造成通胀。

从中国的情况来看，目前中国的CPI刚刚从一、二月份的同比负增长，转为三月份同比正增长。一季度累计与去年同期基本持平，包括核心CPI维持在0附近。从最终的消费端来看，暂时没有显现通胀压力。PPI方面确实出现了一定程度的上涨，我们可以看到PPI的涨幅在三月份达到4.4％后，属于近年来较高的水平。需要注意的是，该数据是从2019年7月到2020年12月经历17个月（2020年1月除外）负增长后出现的正增长，这是一个温和的通胀。总体上来讲，这个通胀并没有传达到最终的消费者，我们的通胀还算比较稳定。政府工作报告提出全年3％的通胀目标，我个人认为大概率可以实现。

中国在应对此次新冠疫情冲击时，采取了保市场主体的政策，这意味着我们保存住了生产能力，当疫情受控时，生产力可以及时得到恢复。从短线来看，供给大于需求。因此供给错配的情况仍会存在，这也同样抑制了通胀压力。

五、美债若破“2”美股等全球风险资产将重估

问：近期10年期美债的波动持续引发关注，您判断是否有破“2”的风险？对全球资本市场会产生什么样的影响？

管涛：我认为是否破“2”取决于美国对未来通胀的预判。今年以来的10年期美债收益率飙升，在2月9日以前是主要由于通胀预期上行所致，而2月9号之后主要是由于美债实际收益率负值快速收敛所致。过去三个多月来，以上两种情况对美债收益率上行的贡献平均是对半开。最近我们看到3月底美债收益率突破1.7％后有所回落，一度跌破了1.6％，昨日又上升至1.6％以上，这一定程度上反映短期内通胀预期上行得到了抑制。

现在，各界对于美国的通胀走势分歧较大。近期美债收益率回落，是因为最新美国通胀数据证伪了通胀失控的风险。但如果说3月美国通胀是2.6％，以后逐月攀升到3％、4％以上的水平，通胀预期是否会卷土重来，就不好讲了。鲍威尔最近也表示，不会容忍美国通胀较多和较长时间地高于2％的长期均衡水平。在这样的情况下，通胀和紧缩预期升温，美债收益率仍然存在上行可能。如果美国实际通胀有较大的上升，且保持较长的持续时间，可以预见市场对于通胀的预期会更强烈，美债收益率上行压力就会更大。上述的情况下，破“2”是有可能的。

如果10年期美债收益率突破2％的话，我觉得短期内可能对全球资本市场产生一定的负面冲击。全球股市的反弹领先于全球实体经济的恢复，风险资产价格和实体经济严重背离，这是一个实实在在的问题。当前，美国股市市盈率处于历史较高水平，之所以大家不认为它是泡沫，一个很重要的原因是作为全球无风险资产的定价之锚——10年期美债收益率去年一直处于比较低的位置，如果它到了2％以上，那就意味着全球风险资产需要重新估值。除非美国经济意外强劲，上市公司盈利快速改善，市场才有可能重新上行。需要注意的是，如果美国经济的恢复并不足以提高美国上市公司的盈利状况，这种调整就难以避免。最近，国际货币基金组织在最新的金融稳定报告中也提到，市场要注意避免过度押注货币宽松政策，不断拉高资产价格。一旦押反方向，市场情绪会发生骤然变化，资产价格就会出现剧烈调整。

六、拜登政府“打鸡血”对人民币有利有弊

问：近一年人民币经历了一轮强劲的升值，当前基本维持在6.5附近波动，随着拜登政府刺激政策的陆续出炉，您对未来人民币的趋势有何判断？

管涛：对人民币而言，拜登政府的刺激政策对人民币汇率走势有利也有弊。从有利的方面来讲，拜登的刺激计划会扩大美国的进口，由于中国全产业链、全供应链复工复产领先全球，中国可以分享拜登政府刺激计划的红利，即扩大对美出口、增加对美贸易顺差、增加外汇盈余，以上均有利于人民币。

另一方面，拜登政府进一步的刺激政策，有可能会加速美国经济进一步复苏，中美之间的经济增速差异会进一步收缩，这是利空于人民币的因素。此外，拜登政府的财政、货币刺激政策对汇率的影响方向可能不同。货币刺激会导致利率走低，中美利差扩大；财政刺激会导致利率走高，中美利差缩小。如果市场随着拜登政府进一步刺激通胀预期上行，美债收益率飙升，中美利差收缩，会进一步增强美元资产的吸引力，这对于人民币是一个利空。而且，如果美债收益率上行，美元指数走强，在给定的其他条件不变的情况下，人民币汇率也将面临一定的调整压力。

总体而言，影响人民币汇率的因素有很多，一个时间点内可能同时具备导致人民币升值和贬值的因素，只是在不同时间点不同的因素在发挥主导作用。有时需要看基本面，有时候需要看利差，有时还需要关注市场情绪。因此，我们无法仅考虑简单信息就可以推测出人民币未来一定升值或贬值。我认为在影响人民币汇率走势的多种因素同时存在的情况下，人民币汇率更多会呈现出一种双向波动，即涨多了会跌、跌多了会涨。