读《巴菲特股东信》有感：从架云梯到挖护城河

这篇读后感想要解决这两个问题：

1. 创业企业如何思考和建设护城河？护城河是否只有长期版本？

2. 早期投资人如何思考投资款的意义？短期资本回报从哪里来？

我的核心观点是：

1. 短期架云梯是指创业企业的竞争力

2. 长期护城河是指成熟企业的定价权

3. 短期架云梯不直接导向长期护城河

4. 企业发展中，有攻有守，攻守之间看出创业者和管理者的素质

5. 架云梯的能力之一，是学会运用资本杠杆来撬动梯子

正文开始：

所谓护城河，简单的来看，是可以提高售价但销售数量不会减少的企业。其实是一种“定价权”，针对消费者可以是产品定价权，针对上下游可以是现金流议价权。但是拥有护城河是一个结果，主要的构成是以下四方面：

- 无形资产：较强的用户口碑，较低的获客成本

- 转换成本：较高的客户黏性，领先的市场份额

- 网络效应：较高的用户生命周期价值

- 成本优势：较低的生产或交易成本

拥有护城河，最终在财务上体现为，较高的净资产回报率（ROE），以及长期稳定的现金流，对于成熟企业的股东来说，具有复利效应的标的潜质，典型企业如茅台，可口可乐k：

在财务上，拆解为以下三方面：

- 销售净利率：商业模式的好坏

- 总资产周转率：运营效率的高低

- 权益乘数：运用杠杆的能力

以上是坊间根据巴菲特股东信和演讲总结的考察成熟上市企业的视角，对于早期风险投资考察企业来说，是否有借鉴意义呢？有。

VC所寻找的，本质上是那些能够短期内构建护城河要素的企业；如果创业企业无法在短期内构建护城河要素，那么也不会有较高的资本回报率，既然没有超乎寻常的资本回报率，VC为什么要冒着那么大的风险来投资呢？所以只有这类能够短期内构筑起（1）无形资产（2）转换成本（3）网络效应（4）成本优势的资产，才是VC的菜，怎么短期内做到呢？

之所以能够在短期内构建护城河，原因是这些创业企业运用到了某种先进的生产力，具体来说，可以是5G网络，可以是即时通信平台，可以是全国物流网络，可以是AI和算力，等等。这些先进的基础设施，是创业企业可以获得增速的杠杆，这个杠杆，我称为“架云梯”

之所以将短期架云梯和长期护城河区分开，是因为虽然思考维度有相似性，但是这两者并没有线性发展的因果必然性，短期的护城河能够给与创业企业迅速发展可能，但是无法直接导向长期的护城河，举个例子，短期内通过微信获取低成本用户的拼多多，如此低的获客成本，并不能直接导向长期护城河，获客成本最终必然接近甚至超过行业平均水平，而拼多多需要思考和积累的无形资产，必须是用户口碑和渠道品牌心智等。短期低获客成本，并不直接导向长期用户口碑，这一点一定要看到，否则容易犯错，把不同时间维度的问题混淆在一起分析。

什么是架云梯？短期的竞争力

护城河是防守性的定价权，我认为架云梯是一种进攻性的竞争力，这种短期的竞争力，可以是新兴企业突破和快速增长的法宝，比如以下四方面：

- 无形资产：短期内成本极低的用户获取方式

- 转换成本：短期内激发用户高频交易的方式

- 网络效应：短期内形成一个用户互惠模式

- 成本优势：短期内利用规模扩大降低成本

作为风险投资人，我们想要挑选的资产，是能够利用互联网基础设施（或者其他先进生产力），去迅速积累这些能力和优势，架设起进攻的云梯，这个梯子有多牢固，进攻速度

和巴菲特的投资不同，巴菲特投资苹果公司，不会增加苹果的资金储备，也不会改变苹果的战略方向，但是早期风险投资和二级市场股票转手交易最大的区别是，资本对于企业发展是有实际意义的。资本的杠杆作用也在此，因此投资之前，也要扪心自问这四个问题：

- 这笔投资，是否能有利于企业抓住较低获客的窗口机会？

- 这笔投资，是否能有利于提升用户交易频次和减少流失？

- 这笔投资，是否能有利于企业扩大用户互惠的网络效应？

- 这笔投资，是否能有利于迅速扩大规模降低某项关键成本？

梯子搭完了，经济城堡稳固了，那么就要开始挖护城河了；我的一个核心观点是，长期护城河和短期架云梯，是两件事，当年架的梯子，只能帮你打下这座经济城堡，但是没法帮你守城，守城靠的是什么？举例如下：

无形资产：基于稳定持久的产品力和品牌认知度

转换成本：基于优势生态位或稀缺供给的用户忠诚

网络效应：基于自有的生态和基础设施所产生的

成本优势：基于长期技术研发和积累的成本优势

（其他积累比如还有专利和专营权利）

在这里，我还想强调一个概念，就是资本规模效应，就是融资领先的企业，会获得更多资本的注意力，以及减少对手获得资本的可能性，因此在完全相同模式和状态的企业，更会和资本市场打交道的公司，是可以利用资本发挥优势的，尤其是更早的用在网络效应和规模效益这些刀口上，迅速架起云梯。

回过头来看我之前写过的一篇文章，叫做《从品牌冠军到规模冠军的投资视角》，其中，关于产品品牌和渠道品牌的结果是高于行业平均水平的毛利率，是错的。必须修正一下，本质上，品牌的结果是定价权，和毛利没有关系。创业企业在掌握定价权之前，如果架云梯来进攻，大概率会经历先做大规模再看下一步，因为这是四项护城河里最容易使用资本杠杆来撬动得到的。可是我们都是知道，对于一个竞争激烈和创新速度很快的行业来说，光有规模效应是不够的。

这也是为什么，就算小米有了较大规模了，但是依旧没有获得智能手机行业的定价权。MIUI的优异，可以相对提高用户的转换成本，但是华为的相机做到了极致，MIUI的重要性被削弱了，用户又走了。无形资产的积累需要依靠产品力和口碑，当同行的产品力也不弱时，小米的极致性价比只能落在价格上，因此又失去了定价权。所以，尽管规模冠军能够为早期VC产生可观的回报。但长期来看，护城河依旧是薄弱的。

最近，我比较看好的是小米的IoT，这块目前来看具有用户复购决策的网络效应，如果能建立IoT的网络效应护城河，小米的长期价值会很大。